Public-to-private : retirer une société de la cote avec effet de levier

Sortir de la cote : ce que l'entreprise cherche vraiment à quitter

Guide rédigé le 12 août 2026 — par Quentin Hagnéré, fondateur de Hagnéré Patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 12 août 2026. Analyse générique : aucun fonds, aucune société de gestion, aucune banque, aucun cabinet, aucune entreprise de marché et aucune opération réelle n'est cité.

La même opération n'a pas du tout le même visage selon la place où l'on est assis. Vous présidez une société cotée dont le titre s'échange par petits paquets et qu'aucun analyste ne suit plus vraiment ; un investisseur vous reçoit, vous explique que le marché ne valorise pas votre plan, propose de racheter la totalité du capital en finançant une partie par dette, puis de sortir la société de la cote — et vous demande, à la fin de l'entretien, si vous réinvestiriez à ses côtés. À l'autre bout, quelqu'un détient quelques milliers d'actions de cette même société et l'apprend un matin par un communiqué : on lui propose de les vendre à un prix qu'il n'a pas discuté, et elles pourraient lui être retirées si l'offre réussit.

Ces deux extrémités posent la même question : qui fixe le prix, et selon quelles règles ? Dans un rachat ordinaire, la réponse tient en un nom — le cédant, assis en face. Ici, elle tient en une procédure : une population d'actionnaires dispersés qui n'ont aucune obligation de répondre, et un régulateur qui vérifie l'offre avant même qu'elle ne leur soit adressée. Tout le reste en découle — le calendrier, le prix, la structure du financement.

Ce que le sigle recouvre — et qui, en pratique, lance l'offre

Un investisseur — actionnaire de référence, fonds d'investissement, ou équipe dirigeante associée à un financier — acquiert la totalité des titres d'une société cotée, finance une partie du prix par de la dette portée par une holding d'acquisition, puis fait cesser la cotation. On parle indifféremment de public-to-private, de délisting, de retrait de la cote ou, dans le langage courant, de « sortir une société de la Bourse ». Ces expressions recouvrent les trois mécanismes rappelés plus haut — l'offre publique, le retrait obligatoire (le squeeze-out des textes anglo-saxons) et la radiation. Ils s'enchaînent souvent ; ils ne se confondent jamais, et la section suivante les sépare un par un.

Celui qui lance l'offre n'a parfois rien d'un inconnu : c'est souvent l'actionnaire de référence lui-même, accompagné le cas échéant des dirigeants en place. Le droit boursier connaît cette situation et en tire deux conséquences que nous retrouverons plus loin : la désignation d'un expert indépendant devient obligatoire dans ces configurations, et la charge de justifier le prix se durcit lorsque l'initiateur détient déjà la moitié au moins du capital et des droits de vote. Plus l'acheteur est proche de la maison, plus le régulateur exige d'explications.

Les quatre motifs invoqués, rangés du plus discutable au plus solide

Quatre raisons reviennent pour justifier un retrait de cote. Une seule se constate ; les trois autres se plaident — et le marché a parfois de bonnes raisons de ne pas y croire.

Celui qu'on entend le plus souvent, et qui se vérifie le moins : l'horizon court du marché contre un plan long. Un plan de transformation qui dégrade les résultats deux ans avant de les améliorer est mal accueilli par un actionnariat qui juge trimestre par trimestre. L'argument est recevable, et il arrive qu'il soit exact. Il est aussi la façon la plus élégante de dire que le plan n'a convaincu personne. Surtout, il se retourne : celui qui justifie le retrait par un plan devra chiffrer ce plan dans sa propre valorisation, et nous verrons plus loin que le régulateur le lui impose.

Le plus difficile à démontrer : une décote persistante. Le cours reste durablement en dessous de ce que l'actionnaire de référence estime être la valeur. Nous n'affichons aucun pourcentage de décote, faute de source officielle datée. Les causes, en revanche, sont identifiables et se vérifient une par une : un flottant étroit, une couverture faible par les analystes, l'absence de comparables lisibles pour une activité atypique. Si aucune des trois n'est présente, la décote n'en est peut-être pas une.

Celui-là est incontestable — et il se paie : le coût et la contrainte de la cotation. Information permanente et périodique, exigences de gouvernance, temps de direction consacré au marché : le poids est réel, et il est d'autant plus lourd que la société est petite. La contrepartie est immédiate : ce coût est aussi le prix d'accès au marché, et l'abandonner est définitif tant qu'aucune nouvelle opération ne le rétablit.

Le seul qui soit mécanique : un flottant trop étroit pour être liquide. En dessous d'un certain volume échangé, la cotation n'apporte plus ni liquidité au titre ni capacité réelle à lever des fonds. Il ne reste que la contrainte, sans la contrepartie. Ce motif-là ne demande pas d'être cru : il se constate dans un carnet d'ordres.

Le mécanisme du LBO en dix lignes — et pourquoi cette page s'arrête là

Rappel minimal, parce que ce n'est pas le sujet de cette page. La dette d'acquisition est portée par une holding, pas par la société acquise ; celle-ci sert la dette en remontant des dividendes à sa mère. Ce n'est pas une élégance de montage, c'est une contrainte de droit des sociétés : une société ne peut « avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers » — article L. 225-216 du code de commerce, version en vigueur depuis le 1^er janvier 2014 (ordonnance n° 2013-544 du 27 juin 2013). Le reste du mécanisme est traité une fois pour toutes par notre guide du LBO : on y lit pourquoi la dette est logée dans une holding et la démonstration que l'effet de levier joue dans les deux sens. Cette page ne les refait pas.

Le fonctionnement d'un fonds, la façon dont il lève et rend son capital, et la question de la performance relèvent d'un autre point de vue, celui de l'investisseur : ils sont traités dans notre guide private equity. Cette page-ci ne traite pas le fonds : elle traite l'entreprise et son passage du marché au capital fermé.

Reste à savoir comment on passe de l'intention au fait. Le chemin est écrit, daté, numéroté, et il ne laisse presque aucune place à l'improvisation : c'est l'objet de la section suivante — et c'est dans cette procédure, bien plus que dans la thèse d'investissement, qu'une opération se gagne ou se perd.

La séquence boursière : du dépôt de l'offre à la radiation

Avant l'offre : le seuil qui l'oblige

Franchir plus de 30 % du capital ou des droits de vote, seul ou de concert au sens de l'article L. 233-10 du code de commerce, oblige à informer l'AMF et à déposer un projet d'offre visant la totalité du capital — article 234-2 du règlement général de l'AMF, version en vigueur au 30 juin 2014. Entre 30 % et 50 %, accroître sa détention d'au moins 1 % en moins de douze mois consécutifs déclenche la même obligation : c'est la règle dite de l'« excès de vitesse » (article 234-5). Et, sauf les exceptions de l'article 233-1, l'offre doit viser la totalité des titres de capital et donnant accès au capital ou aux droits de vote (article 231-6, version en vigueur au 30 juin 2014).

La conséquence économique est immédiate : on ne monte pas tranquillement au capital pour négocier ensuite avec les plus gros porteurs. Passé le seuil, il faut offrir à tout le monde, au même prix. On ne retire pas une société de la cote en n'achetant qu'une partie du flottant.

L'intention de retrait se déclare au premier jour

L'article 237-2 du règlement général de l'AMF (version en vigueur au 22 juin 2019) ne laisse aucune marge : « Lors du dépôt du projet d'offre, l'initiateur fait connaître à l'AMF s'il a l'intention de demander la mise en œuvre du retrait obligatoire une fois l'offre terminée et en fonction de son résultat. » Autrement dit, le marché sait, avant d'apporter ses titres, que le titre est appelé à disparaître. Cette information a une valeur : un actionnaire qui sait qu'il n'aura plus de marché demain n'arbitre pas comme celui qui pense pouvoir attendre. Déclarer son intention dès le dépôt a donc un coût, et ce coût se retrouve dans le prix offert.

L'offre, sa durée, et les deux façons dont elle peut tomber

En procédure normale, la durée d'ouverture est de vingt-cinq jours de négociation (article 232-2, version en vigueur au 1^er octobre 2009). Une procédure simplifiée existe, dont les cas d'ouverture sont fixés par l'article 233-1 (version en vigueur au 23 mai 2021) — notamment l'offre émise par un actionnaire détenant déjà la moitié au moins du capital et des droits de vote. Elle raccourcit la durée d'ouverture par rapport aux vingt-cinq jours de la procédure normale ; nous n'en chiffrons pas la durée, faute d'avoir pu la vérifier à la source.

Une offre peut tomber de deux façons, et les deux ne servent pas la même personne. La caducité légale d'abord : en procédure normale, l'offre à la clôture de laquelle l'initiateur ne détient pas plus de 50 % du capital ou des droits de vote est caduque — article 231-9, I, 1° du règlement général et article L. 433-1-2, I du code monétaire et financier (version en vigueur au 8 août 2015). Cette règle protège le marché : elle empêche qu'une offre laisse une société entre deux eaux. Le seuil de renonciation volontaire ensuite : l'initiateur « peut stipuler dans son offre une condition d'obtention […] d'un certain nombre de titres, exprimé en pourcentage du capital ou des droits de vote, en deçà duquel il se réserve la faculté de renoncer» (article 231-9, II). Celle-là protège l'initiateur.

Dans un public-to-private, ce second seuil est décisif. L'initiateur n'a aucun intérêt à devenir majoritaire d'une société restée cotée, avec une dette d'acquisition à servir, sans retrait obligatoire et sans intégration fiscale. Il fixe donc un seuil de renonciation élevé. Le droit boursier lui donne ainsi le moyen de ne pas s'enfermer dans un demi-succès. Cette faculté n'a pas de symétrique côté minoritaire : si l'initiateur renonce, l'actionnaire qui avait apporté ses titres se retrouve avec un titre dont le cours a intégré une offre qui n'aura pas lieu.

Avant tout cela, l'AMF examine la conformité du projet (article 231-21) : objectifs et intentions de l'initiateur, conditions de l'offre, nombre d'actions et de droits de vote que représente le seuil de caducité au dépôt, et — dans les cas de l'article 261-1 — les conditions financières au regard du rapport de l'expert indépendant et de l'avis motivé du conseil.

La réouverture : c'est souvent là que le seuil se joue

L'offre ne s'arrête pas à sa première clôture. L'article 232-4 (version en vigueur au 22 juin 2019) prévoit que, « sauf si elle ne connaît pas une suite positive, toute offre réalisée selon la procédure normale est réouverte dans les dix jours de négociation suivant la publication du résultat définitif», pour une durée d'au moins dix jours de négociation. Le même article ajoute que « la garantie du caractère irrévocable des engagements de l'initiateur, mentionnée à l'article 231-13, concerne également la réouverture de l'offre». Son dernier alinéa permet de ne pas réouvrir lorsque l'initiateur met en œuvre directement le retrait obligatoire, à condition de l'avoir mentionné dans ses intentions et de le déposer au plus tard dix jours de négociation après l'avis de résultat.

Un initiateur ressorti entre 50 % et 90 % n'est donc pas bloqué : une seconde fenêtre s'ouvre, et c'est souvent là que le seuil se joue, quand les hésitants constatent le résultat. Le financement doit donc rester disponible et inconditionnel au-delà de la première clôture. Et l'intention déclarée au premier jour commande le calendrier du dernier jour.

Le retrait obligatoire : le seuil, et la conjonction qui compte

Le texte est à l'article L. 433-4, II du code monétaire et financier, dans sa version en vigueur au 24 mai 2019 issue de la loi PACTE n° 2019-486 du 22 mai 2019 (article 75) : « à l'issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l'issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande ». L'article 237-1 du règlement général le décline. Le seuil se lit donc en creux: le texte plafonne ce qui reste dehors (10 %), il ne fixe pas ce qu'il faut détenir — ce qui revient, arithmétiquement, à détenir au moins 90 % des deux.

Deux précisions suffisent à fermer un retrait obligatoire qui semblait acquis. D'abord, le second alinéa de l'article 237-1 ajoute, pour le transfert des titres donnant ou pouvant donner accès au capital, un test distinct: les titres de capital susceptibles d'être créés, additionnés aux titres de capital existants non présentés, ne doivent pas représenter plus de 10 % de la somme des titres existants et susceptibles d'être créés. Un capital truffé d'instruments dilutifs peut donc rendre le retrait obligatoire arithmétiquement inatteignable tant que ces instruments n'ont pas été traités : c'est un point de préparation, pas un point de négociation de dernière minute. L'article 237-3, I ajoute par ailleurs que l'AMF ne se prononce pas à nouveau notamment lorsque le retrait est proposé au même prix en numéraire que la dernière offre et qu'elle a déjà disposé de l'évaluation prévue au II de l'article L. 433-4 et du rapport de l'expert indépendant. Le contrôle du prix a déjà eu lieu — d'où l'importance de comprendre qui l'a exercé, ce qui est l'objet de la section suivante.

Titres de capital non présentés  ≤ 10 % du capital
                        ET       ≤ 10 % des droits de vote
                        ET       dans les 3 mois de la clôture de l'offre

Titres donnant accès au capital (test distinct, art. 237-1 al. 2) :
titres susceptibles d'être créés + titres de capital existants non présentés
                                 ≤ 10 % de (titres existants + titres susceptibles d'être créés)

Radiation n'est pas retrait obligatoire

On peut sortir de la cote sans atteindre 90 %, par une radiation demandée à l'entreprise de marché. Mais pas quand on veut : ce n'est pas un droit. L'instruction AMF DOC-2006-07 (28 septembre 2006, modifiée le 29 avril 2021) impose à l'initiateur de rappeler dans sa note d'information que « l'entreprise de marché ne pourra accepter cette demande que si les résultats de l'offre réduisent fortement la liquidité du titre, de telle sorte que la radiation de la cote soit de l'intérêt du marché, et sous réserve du droit d'opposition de l'AMF». Le marché ne vous laisse pas partir parce que vous le souhaitez ; il vous laisse partir parce que votre titre n'a plus de marché.

On mesure ici l'intérêt de la distinction posée en ouverture : l'offre publique propose un prix, le retrait obligatoire exécute un transfert de titres contre indemnisation, la radiation constate qu'un titre n'a plus de marché. Les trois s'enchaînent souvent, ce qui explique la confusion — mais confondre les deux premières est l'erreur la plus lourde de conséquences pour un actionnaire, parce qu'elle lui fait croire qu'il pourra refuser de vendre.

90 % pour quitter la Bourse, 95 % pour l'intégration fiscale : cinq points d'écart, deux logiques sans rapport

Le retrait obligatoire est ouvert à 90 % du capital et des droits de vote. L'intégration fiscale, elle, suppose au moins 95 % du capital, détenus de manière continue au cours de l'exercice (article 223 A du code général des impôts, version en vigueur au 31 décembre 2023, abstraction faite, dans la limite de 10 % du capital, des titres émis au profit des salariés). Entre les deux existe une zone où l'initiateur contrôle la société, peut la retirer de la cote, mais ne peut pas encore l'intégrer fiscalement. Dans cette zone, c'est le franchissement de 95 % — que l'achèvement du retrait obligatoire garantit en portant la détention à 100 % — qui débloque cette possibilité. Le retrait de cote n'est donc pas seulement un confort de gouvernance : dans l'économie d'un montage à levier, c'est un préalable structurel, parce que l'intégration permet d'imputer le résultat déficitaire de la holding — creusé par les charges financières de la dette d'acquisition — sur le résultat bénéficiaire de la société acquise, imputation elle-même plafonnée, voir la section consacrée au financement. Le fonctionnement du régime mère-fille et de l'intégration fiscale est traité par notre guide dédié. Un mot sur le champ du régime, parce qu'on lit parfois l'inverse : le régime mère-fille suppose des titres de participation d'une société de capitaux ; il ne s'applique jamais à des parts de fonds, qui n'ont pas la personnalité morale.

Retenir un seul enchaînement : l'intention se déclare au premier jour, le prix est arbitré par une foule pendant vingt-cinq jours de négociation, une seconde fenêtre s'ouvre, et ce n'est qu'à 90 % du capital et des droits de vote que l'opération devient ce qu'elle prétendait être. En dessous, on a payé une prime pour rester coté.

L'expert indépendant : qui protège vraiment le minoritaire

Ce n'est pas l'acheteur qui choisit l'expert — et c'est écrit noir sur blanc

L'article 261-1, III du règlement général de l'AMF (version en vigueur au 8 février 2020) dit qui le désigne : « L'expert indépendant est désigné […] par l'organe social compétent de la société visée sur proposition d'un comité ad hoc composé d'au moins trois membres et comportant une majorité de membres indépendants. Ce comité assure le suivi des travaux de l'expert et prépare un projet d'avis motivé.» L'idée répandue selon laquelle l'expert serait choisi par l'initiateur, donc acquis à sa cause, est fausse sur la désignation. C'est la cible qui commande l'expertise, par un organe où les indépendants sont majoritaires.

Quand il est obligatoire — et pourquoi ces cas-là

Attention à ne pas surinterpréter : le texte ne dit pas que toute offre publique impose un expert indépendant. Il vise des cas énumérés. L'article 261-1, I impose la désignation « lorsque l'opération est susceptible de générer des conflits d'intérêts au sein de son conseil […] de nature à nuire à l'objectivité de l'avis motivé […] ou de mettre en cause l'égalité des actionnaires». Deux de ces cas sont exactement le terrain d'un public-to-private sous LBO : la société visée est déjà contrôlée par l'initiateur au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce, et les dirigeants ont conclu avec l'initiateur un accord susceptible d'affecter leur indépendance. S'y ajoute l'existence d'opérations connexes ayant un impact significatif sur le prix. Le II du même article prévoit également la désignation préalablement à la mise en œuvre d'un retrait obligatoire, sous réserve de l'article 237-3.

Qu'un accord entre les dirigeants et l'initiateur soit, à lui seul, un cas légal de désignation d'expert en dit long sur le soupçon que le droit fait peser sur cette configuration : celui qui dirige et celui qui achète ne peuvent pas être du même côté sans qu'un tiers vienne vérifier le prix. La construction du package du dirigeant relève de notre guide dédié au management package du dirigeant ; nous n'y revenons pas ici.

Ce qu'il produit : un mot réservé par le règlement

L'article 262-1, I pose une règle qui a l'air d'un détail de vocabulaire et n'en est pas un : « La conclusion du rapport est présentée sous la forme d'une attestation d'équité. Aucune autre forme d'opinion ne peut être qualifiée d'attestation d'équité.» L'appellation est donc réservée : une opinion rendue à un autre titre, même par un professionnel reconnu, n'en est pas une en droit français.

Le II du même article fixe le point de départ et le plancher : « À compter de sa désignation, l'expert doit disposer d'un délai suffisant pour élaborer le rapport […] en fonction de la complexité de l'opération et de la qualité de l'information mise à sa disposition. Ce délai ne peut être inférieur à vingt jours de négociation.» La qualité de l'information mise à disposition entre donc dans l'appréciation du caractère suffisant du délai : nommer l'expert sans lui remettre les documents ne fait pas courir utilement le compteur. Et le III tire la conséquence du manquement : si l'expert estime ne pas avoir eu ce délai suffisant, « il remet un rapport sans attestation d'équité et en explique les raisons». Pour un actionnaire qui lit un document d'offre, l'absence du mot est donc une information au moins aussi utile que sa présence.

Qui surveille l'expert, et avec quels pouvoirs

L'AMF, à deux titres. Lorsqu'elle constate que le rapport contient des insuffisances significatives, elle peut demander à la société visée de désigner à ses frais un nouvel expert indépendant (article 261-1-1, II). Et dans ces cas-là— ainsi que lorsque la société visée n'est pas en mesure de constituer le comité ad hoc —, l'identité de l'expert envisagé lui est soumise et elle peut s'opposer à la désignation dans un délai de dix jours de négociation, notamment pour défaut d'indépendance (article 261-1-1, I et III). L'article 261-4 exige par ailleurs l'absence de conflit d'intérêts avec les personnes concernées et leurs conseils, précise que l'expert « ne doit pas intervenir de manière répétée avec le ou les mêmes établissements présentateurs ou au sein du même groupe lorsque la fréquence de ces interventions est susceptible d'affecter son indépendance» et lui impose une déclaration attestant de l'absence de tout lien passé, présent ou futur connu de lui.

L'instruction DOC-2006-08 (28 septembre 2006, modifiée le 10 février 2020) descend au détail. Est en conflit l'expert qui a évalué la société visée au cours des dix-huit mois précédents, qui a conseillé l'une des sociétés concernées au cours des dix-huit mois, ou qui détient un intérêt financier dans la réussite de l'offre. Son rapport doit comporter la liste de ses missions d'expertise des douze derniers mois, le montant de sa rémunération — et, lorsque celle-ci est inférieure à 50 000 € hors taxes, la justification de ce niveau —, ainsi qu'« une analyse du travail d'évaluation réalisé par le ou les conseils de l'initiateur». Il discute le plan d'affaires avec les dirigeants, conduit une analyse critique des hypothèses retenues par les banques conseils, et rédige « en soulignant les points éventuels de divergence avec l'initiateur et ses banques conseil ».

Ce qu'un actionnaire minoritaire peut réellement faire pendant l'offre

Si vous détenez des titres visés par une offre, c'est ici que vous avez une prise. L'instruction DOC-2006-07 prévoit que « les actionnaires peuvent faire connaître à l'AMF leurs observations sur un projet d'offre publique déposé ou annoncé», à une adresse dédiée du régulateur (contactOPA@amf-france.org). Et ces observations ne tombent pas dans le vide : l'instruction DOC-2006-08 impose à l'expert de présenter dans un chapitre dédié les principaux arguments des observations écrites d'actionnaires, son analyse, et les raisons pour lesquelles il en a tenu compte ou non. L'article 231-19 ajoute que la note en réponse contient le rapport de l'expert dans les cas de l'article 261-1, l'avis du comité social et économique dans les cas prévus par le code du travail, et l'avis motivé du conseil.

Ce dispositif n'est pas une garantie de bon prix. C'est une garantie de procédure: quelqu'un qui n'est pas l'acheteur doit dire, par écrit et sous un mot réservé, si le prix est équitable, et dire pourquoi il a écarté ce qu'il a écarté.

La prime et le prix : pourquoi une offre se fait au-dessus du cours

La loi refuse de réduire la valeur au cours de bourse

Le deuxième alinéa du II de l'article L. 433-4 du code monétaire et financier fixe la méthode : l'indemnisation est égale au prix de la dernière offre ou « au résultat de l'évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d'actifs », et elle « tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l'existence de filiales et des perspectives d'activité ». Cinq critères — et la valeur boursière n'en est qu'un. C'est l'argument légal de la prime : le cours n'est pas la valeur, il est une des manières de l'approcher.

« La » prime n'existe pas au singulier

L'instruction DOC-2006-07 impose que les éléments d'appréciation du prix aboutissent « chacun au calcul d'une prime ou d'une décote par rapport à ce prix », l'initiateur devant en établir un récapitulatif sous forme de tableau. Les méthodes présentables sont énumérées : moyennes de cours, ratios de rentabilité ou de rendement, flux de trésorerie actualisés, comparaisons boursières, évaluations antérieures, actif net comptable et actif net réévalué. Et « dans tous les cas, les choix effectués […] pour sélectionner les éléments présentés ou pour écarter l'une des méthodes ou références […] sont dûment justifiés ».

Une offre n'affiche donc pas une prime, elle affiche un tableau de primes et de décotes. Quand une communication n'en cite qu'une seule, elle a choisi celle qui l'arrange, ce qui est légitime en communication et insuffisant pour décider.

La charge de justification quand l'initiateur est déjà majoritaire

Le régime se durcit lorsque l'initiateur détient déjà, ou vient à détenir, la moitié au moins du capital et des droits de vote. La même instruction lui impose alors de justifier pourquoi le prix fait ressortir une valeur inférieure à l'actif net comptable ; à la moyenne des cours pondérée par les volumes sur 60, 120 et 180 jours de négociation précédant l'annonce ou le fait générateur, sur le marché où le titre a la liquidité la plus importante ; et au prix extériorisé par toute opération significative des dix-huit mois précédents — en justifiant, le cas échéant, « des raisons pour lesquelles ces références ne sont pas retenues ».

Le même texte contient une phrase bien plus gênante pour l'initiateur : s'il souhaite mettre en œuvre une nouvelle stratégie, il doit préciser ses intentions « et confirmer sa prise en compte dans la valorisation de la société ». Un initiateur qui explique retirer la société de la cote pour déployer un plan long ne peut donc pas soutenir simultanément que ce plan ne vaut rien. C'est la contradiction que l'expert et le régulateur sont là pour relever.

Reste que la réglementation ne fixe aucun prix plancher. Elle impose une charge de justification. C'est une protection procédurale, pas tarifaire. C'est précisément pour cela qu'aucune « prime moyenne de marché » n'a de sens comme repère de décision.

L'expert teste la décote, il ne la postule pas

La recommandation AMF DOC-2006-15 (28 septembre 2006, modifiée le 10 février 2020) décrit une approche multicritères, combinant approches analogiques (comparables cotés, transactions récentes) et intrinsèques (flux de trésorerie, flux de dividendes, actif net réévalué), avec pour références la valeur comptable des actifs, le cours de bourse, les opérations significatives intervenues sur les titres et les cours cibles des analystes. La phrase décisive est celle-ci : l'expert « justifie dans son rapport […] la décision d'exclure toute méthode ou toute référence de valorisation précédemment citée (en particulier s'il s'agit des cours de bourse historiques ou d'une moyenne des cours de bourse), en exposant, lorsque cela est possible, les résultats auxquels la méthode ou la référence exclue aurait conduit». On ne peut pas se débarrasser d'une référence gênante en la passant sous silence.

Le même texte exige des contrôles de cohérence qui, lus attentivement, décrivent les erreurs les plus fréquentes d'une valorisation : des comparables « suffisamment comparables en termes de risque, de rentabilité et de croissance », un échantillon boursier « composé de sociétés dont les titres sont suffisamment liquides», un plan d'affaires couvrant une période suffisante « afin de réduire le poids de la valeur terminale », et la vérification « que le même risque n'est pris en compte qu'une seule fois, soit dans le plan d'affaires, soit dans le taux d'actualisation ».

Sur un point, le droit boursier dit exactement ce que nous répétons à tout cédant. Lorsque le prix comporte un complément, la même recommandation — et c'est une recommandation de l'AMF, non une règle du règlement général — en limite la durée à cinq ans et demande à l'initiateur d'expliciter les moyens garantissant qu'il pourra le régler. Le droit boursier confirme ainsi ce que l'on répète à tout cédant : un complément de prix, un earn-out ou un crédit-vendeur ne sont pas du cash au closing. Ce sont des créances conditionnelles, à valoriser comme telles.

Et malgré tout ce dispositif, c'est le marché qui arbitre. Une prime jugée insuffisante se traduit par des titres non apportés : sous 90 %, le retrait obligatoire devient hors d'atteinte ; sous 50 % en procédure normale, l'offre est caduque. Le prix d'un public-to-private n'est pas fixé par un calcul, il est validé par un comportement collectif. C'est la différence de nature avec tous les autres montages de la même famille, où un prix se signe.

Un financement qui doit être certain avant d'être annoncé

L'article 231-13, I du règlement général de l'AMF (version en vigueur au 8 février 2020) pose une exigence structurante : « Le projet d'offre est déposé par un ou plusieurs prestataires de services d'investissement, agréés pour exercer l'activité de prise ferme, agissant pour le compte du ou des initiateurs. Le dépôt est effectué par lettre adressée à l'AMF garantissant, sous la signature d'au moins un des établissements présentateurs, la teneur et le caractère irrévocable des engagements pris par l'initiateur. »

Cette phrase a trois effets très concrets sur le montage. L'offre est déposée par un prestataire agréé qui engage sa propre signature. Un établissement ne garantit pas un engagement subordonné à un financement encore à négocier : la documentation doit donc être bouclée et inconditionnelle au dépôt, et non au closing. Et cette garantie couvre également la réouverture de l'offre (article 232-4), donc au-delà de la première clôture.

La confusion la plus fréquente porte sur ce point : l'offre peut être conditionnée à un niveau d'acceptation stipulé par l'initiateur (article 231-9, II) ; elle ne peut pas être conditionnée à l'obtention du financement. On peut renoncer parce que le marché n'a pas suivi ; pas parce que la banque n'a pas suivi.

Autre singularité : la structure du financement devient publique. L'instruction DOC-2006-07 impose que la note d'information précise « les conditions de financement de l'opération, et leurs incidences sur les actifs, l'activité et les résultats des sociétés concernées». Pour une offre intégralement en numéraire, elle exige en outre une estimation du coût d'acquisition, des modalités de financement — fonds propres et endettement — et de l'impact sur les principaux résultats comptables, présentée sous forme de tableau. Dans les autres montages de cette famille, la structure de dette reste entre les parties. Ici, elle est publiée, et son incidence sur la société visée doit être décrite au marché avant que celui-ci ne se prononce.

Deux points fiscaux, effleurés parce qu'ils ne sont pas propres au retrait de cote. Les charges financières nettes ne sont pas intégralement déductibles : le plafond est égal au plus élevé de trois millions d'euros ou de 30 % d'un résultat retraité (articles 212 bis du code général des impôts, version en vigueur au 2 juin 2024, et 223 B bis pour les groupes intégrés), avec une clause de sauvegarde de groupe et un report des charges non déduites. Attention en consultant des sources anciennes : le numéro 212 bis a changé d'objet en 2019. Par ailleurs, le dispositif dit amendement Charasse (article 223 B du code général des impôts, version en vigueur au 31 décembre 2023) réintègre une quote-part de charges financières pendant l'exercice d'acquisition et les huit exercices suivants lorsque les titres ont été rachetés auprès de personnes qui contrôlent la société cessionnaire, ou auprès de sociétés que ces personnes contrôlent, et que la société acquise entre dans le groupe intégré. Dans un public-to-private, le vendeur est le marché : l'hypothèse de contrôle n'est généralement pas remplie. Elle redevient vivante si un actionnaire de référence réinvestit au capital de la holding de reprise — un réinvestissement qui soulève d'ailleurs, pour cet actionnaire, une seconde question, celle du report d'imposition attaché à l'apport de ses titres, que traite notre guide apport-cession et article 150-0 B ter. Une page dédiée traitera l'amendement Charasse lui-même.

Les tranches de dette, les ratios, les covenants et la capacité d'endettement ne sont pas propres au retrait de cote : ils sont traités dans notre guide comment se finance un LBO, tranche par tranche. Ce qui est propre au public-to-private, c'est le moment où le financement doit être bouclé, avant l'annonce et non après, et le fait qu'il soit publié.

Un public-to-private se finance donc à l'envers d'un LBO ordinaire : d'abord la certitude, ensuite l'annonce. C'est plus coûteux et moins souple, et cela écarte de fait les candidats incapables de faire signer une garantie irrévocable à un établissement présentateur avant même de savoir si le marché suivra.

La gouvernance après la cote : ce qu'on gagne, ce qu'on perd

L'épisode de transparence maximale précède la disparition

Avant de disparaître du marché, une entreprise doit publier plus d'informations sur elle-même qu'à aucun autre moment de sa vie cotée. L'instruction DOC-2006-07 impose à l'initiateur d'exposer ses intentions « pour une durée couvrant au moins les douze mois à venir» : poursuite de l'activité ; orientation en matière d'emploi, avec les répercussions probables sur l'emploi et les sites d'activités ; engagements pris dans le cadre de l'information-consultation du comité social et économique et restructurations envisagées ; organisation des instances dirigeantes ; synergies envisagées, avec leur montant et leur date approximatifs ; frais liés à l'opération ; perspective ou non d'une fusion ; possibilité d'une offre publique de retrait suivie d'un retrait obligatoire ; et perspectives d'évolution de la politique de dividende. La note en réponse comporte de son côté l'avis du comité social et économique, « les mesures susceptibles de faire échouer l'offre», et un avis motivé rapportant le nombre de membres présents et absents, le résultat du vote et, s'il y a lieu, les opinions divergentes.

Après la radiation, plus rien de tout cela n'est public. La liste ci-dessus est donc, ligne à ligne, l'inventaire de ce qui cesse d'être connu des salariés, des fournisseurs et des actionnaires résiduels s'il en reste.

Ce que l'entreprise gagne : du temps, et une pièce fermée

Une direction qui n'a plus de trimestre à justifier peut accepter un creux de résultat pour en tirer l'effet deux ans plus tard. Le temps de direction absorbé par la communication financière périodique redevient disponible, et un coût de conformité calibré pour de plus grosses sociétés s'éteint. Un plan à cinq ans se discute enfin dans une pièce, sans que la discussion devienne elle-même une information de marché à publier. S'y ajoute, une fois la détention portée à 100 %, l'accès à l'intégration fiscale : on a vu plus haut que ce n'est pas un agrément de gouvernance, mais une pièce de l'économie du montage.

Ce qu'elle perd, et qui ne se remplace pas

La liquidité du titre, d'abord : c'est la perte principale, et elle est irréversible sans nouvelle opération. Elle frappe en premier ceux qui n'ont pas choisi — salariés actionnaires, dirigeants investis. L'accès au marché primaire ensuite : plus d'augmentation de capital publique pour financer une acquisition ou passer un trou d'air. La discipline externe enfin : un cours, des analystes, une assemblée avec des minoritaires actifs constituent un contre-pouvoir qui ne se remarque que le jour où une décision discutable ne rencontre plus personne pour la discuter. C'est le rôle que doit reprendre, en partie, le pacte d'associés. Et il faut y ajouter la perte d'une valorisation de référence: sans cours, il n'existe plus de prix opposable, et la sortie d'un manager, l'entrée d'un nouvel associé ou une déclaration de succession se règlent sur une valeur d'expert, discutée au cas par cas.

Une précision de vocabulaire, pour éviter un contresens fréquent. Le mot « minoritaire » désigne ici l'actionnaire de marché qui subit l'offre. Dans notre guide LBO minoritaire et sponsorless, le même mot désigne le fonds qui prend une participation minoritaire au capital. Ce sont deux sujets distincts.

Les deux premières colonnes ne se règlent pas au même moment : les gains produisent leur effet dès le premier exercice, les pertes n'apparaissent qu'à l'occasion — une augmentation de capital devenue impossible, un manager qui veut sortir, une valeur à établir.

Les risques que seule une opération publique fait courir

L'offre concurrente : annoncer, c'est ouvrir une enchère

L'article 232-6 du règlement général de l'AMF (version en vigueur au 29 septembre 2006) prévoit que « l'initiateur a la faculté de surenchérir sur les termes de son offre ou de la dernière offre concurrente au plus tard cinq jours de négociation avant la clôture de l'offre». L'existence d'offres concurrentes fait par ailleurs partie des cas dans lesquels l'AMF peut écarter le seuil de caducité. Le dépôt désigne publiquement la cible et le prix : tout candidat qui la convoitait sait désormais qu'elle est à prendre, et à combien.

La contestation par les minoritaires : elle coûte surtout du temps

Les leviers sont ceux décrits plus haut : observations écrites au régulateur, chapitre dédié du rapport d'expert, éléments de réponse dans l'avis motivé. La décision de conformité de l'AMF peut par ailleurs faire l'objet d'un recours ; nous ne détaillons ni la procédure ni la juridiction compétente, n'ayant pas vérifié ces points à la source. Une contestation bloque rarement l'opération, mais elle la retarde, et les intérêts de la dette d'acquisition courent pendant ce délai.

La dette contractée sur une valorisation de marché haute

Le point d'entrée du levier n'est pas un prix négocié à huis clos : c'est un cours de marché majoré d'un écart consenti pour convaincre. Le levier s'applique donc à une base déjà relevée, et il s'y applique dès le premier jour, avant toute création de valeur.

Sur les effets documentés du levier, une source publique et datée existe. La Banque de France, dans une étude de L. Collet publiée à son Bulletin n° 260/4 (septembre-octobre 2025) sous le titre « Les rachats à effet de levier : montages financiers risqués ou opportunités de développement pour les entreprises ? », a observé 720 entreprises européennes entre septembre 2018 et juillet 2023, dont 383 sous LBO, à partir des données AnaCredit : un an après l'opération, leur endettement bancaire est supérieur de 35 % à celui de leurs pairs, leur probabilité de défaut supérieure de 44 % — il s'agit d'un écart relatif, non d'un taux de défaut —, et la part de dette high yield atteint 41 % contre 19 % dans le groupe de contrôle, sans effet significatif mesuré sur le chiffre d'affaires.

L'échec après avoir révélé la stratégie

C'est le seul risque de cette liste qui survit à l'abandon de l'opération. La stratégie est révélée par obligation: intention de retrait déclarée dès le dépôt (article 237-2), intentions à douze mois publiées (DOC-2006-07). Si l'offre échoue, rien de tout cela ne se retire : le plan reste connu des concurrents, l'actionnariat sait désormais qu'un acheteur était prêt à payer nettement au-dessus du cours, et la direction a exposé son diagnostic.

Le flottant résiduel : le pire des deux mondes

Si les minoritaires conservent plus de 10 %, il n'y a pas de retrait obligatoire. L'initiateur a payé un prix supérieur au cours, porte une dette d'acquisition, et la société reste cotée: information réglementée maintenue, minoritaires à traiter, intégration fiscale hors de portée. Il a payé le prix du privé pour rester coté. Ce n'est pas un scénario théorique : c'est le résultat par défaut de toute opération qui a mal évalué la détermination de son actionnariat.

Aucun de ces cinq risques n'existe dans un rachat de gré à gré : ils naissent tous du caractère public de la procédure.

Une illustration entièrement fictive, chiffres compris

Le point de départ, entièrement fictif

Enseignement n° 1. Cet écart de 60 M€ n'est pas une abstraction comptable : c'est du cash décaissé au-dessus de la référence boursière, avant toute création de valeur par le repreneur. Si le cours sous-évaluait la société, une partie de cet écart est un rattrapage plutôt qu'un surcoût : c'est exactement ce que l'expert indépendant est chargé de trancher. Dans un rachat de gré à gré, ce montant se négocie ; ici, il s'offre.

Un point fiscal, à titre de repère. La capitalisation de cette société fictive se situe sous le seuil d'un milliard d'euros apprécié au 1^er décembre de l'année précédente : la taxe sur les transactions financières (article 235 ter ZD du code général des impôts, taux de 0,4 %, version en vigueur au 1^er janvier 2026, modifiée par la loi n° 2026-103 du 19 février 2026, article 17) n'a pas d'assiette dans cet exemple. Sur une cible dont la capitalisation dépasse ce seuil, elle constituerait un poste de coût distinct, à ne pas confondre avec le droit d'enregistrement de 0,1 % applicable aux actes portant cessions d'actions (article 726, I, 1° du même code, version en vigueur au 1^er janvier 2024) : assiettes, redevables et faits générateurs diffèrent, et les deux taux ne se comparent pas. Réserve nécessaire : le II de l'article 235 ter ZD prévoit une liste d'exonérations dont l'application à une opération donnée se vérifie avec un conseil, et la portée pratique de la formule « les actes portant cessions » n'a pas été confirmée au BOFiP. Nous n'additionnons volontairement aucun « coût total de friction ».

Scénario A : le seuil est atteint, le retrait s'ouvre

Hypothèses fictives : une action donne une voix, et l'initiateur ne détenait aucun titre avant l'offre. L'offre est apportée à hauteur de 18 300 000 titres. La détention ressort à 18 300 000 ÷ 20 000 000 = 91,50 % du capital et des droits de vote. Les titres non présentés représentent 1 700 000 actions, soit 8,50 %, donc pas plus de 10 % des deux : le retrait obligatoire est ouvert, dans les trois mois de la clôture.

Scénario B : même capital, retrait impossible

Une seule hypothèse change : les statuts attribuent un droit de vote double à 4 000 000 d'actions, dont 1 500 000 sont détenues par des actionnaires historiques qui n'apportent pas à l'offre. Pour isoler l'arithmétique, on suppose ces droits de vote double conservés à l'issue de l'opération ; en pratique leur sort dépend de la loi et des statuts, ce qui ne modifie pas la conclusion ci-dessous.

Enseignement n° 2. 13,33 % est supérieur à 10 %. Le seuil est atteint en capital et manqué en droits de vote. Comme le texte exige les deux (article L. 433-4, II du code monétaire et financier ; article 237-1 du règlement général de l'AMF), le retrait obligatoire est fermé. L'initiateur détient 91,5 % d'une société qui reste cotée.

Le levier joue dans les deux sens — le même calcul, dégradé

Dans le prolongement du scénario A, une fois le retrait obligatoire achevé et la détention portée à 100 % : prix payé 300 M€ (274,5 M€ apportés à l'offre plus 25,5 M€ au retrait obligatoire, au même prix), financé par 180 M€ de fonds propres apportés à la holding et 120 M€ de dette d'acquisition. À l'horizon retenu, 50 M€ ont été remboursés ; la dette résiduelle s'élève donc à 70 M€. Cette répartition 180/120 est un choix d'illustration, pas une norme : nous ne publions aucun multiple d'EBITDA ni aucun niveau de levier « standard ». La mécanique générale du levier — pourquoi il amplifie, et à quelles conditions — est traitée par notre guide du LBO ; ce qui suit ne sert ici qu'à mesurer ce que la prime payée au marché fait au montage.

Valeur revenant au repreneur = valeur des titres de la cible à la sortie − dette résiduelle de la holding
Multiple sur la mise         = valeur revenant au repreneur ÷ fonds propres investis

Enseignement n° 3. Une variation de ±60 M€ de la valeur des titres représente ±33,33 % de la mise en fonds propres (60 ÷ 180). Le levier n'ajoute pas de valeur : il change l'échelle de la variation, dans les deux sens et dans les mêmes proportions.

Enseignement n° 4, le seul qui ne vaille que pour une opération menée par voie publique. L'écart payé pour convaincre le marché (60 M€) dépasse à lui seul la totalité de la valeur créée par le désendettement dans le scénario central (50 M€). La mise n'est intégralement récupérée qu'à partir de 250 M€ de valeur de sortie : il suffit d'une baisse de 50 M€, soit 16,67 %, pour effacer le gain, et l'écart payé au-dessus du cours dépasse ce seuil de 10 M€. C'est ce que veut dire, concrètement, « une dette contractée sur une valorisation de marché haute ».

Et le minoritaire, dans ce même exemple

Il reçoit 15,00 € par action, qu'il l'ait voulu ou non. S'il n'a pas apporté et que le retrait obligatoire aboutit, ses titres lui sont transférés moyennant indemnisation : c'est un fait générateur fiscal imposé, à une date qu'il n'a pas choisie. La plus-value réalisée est une plus-value mobilière. Au prélèvement forfaitaire unique, l'imposition ressort à 12,8 % d'impôt sur le revenu (article 200 A du code général des impôts, version en vigueur au 21 février 2026) augmentés de 18,6 % de prélèvements sociaux (article L. 136-8 du code de la sécurité sociale, version en vigueur au 27 juin 2026, la plus-value mobilière ne figurant pas dans la liste dérogatoire du IV), soit 31,4 % au total, et non 30 %, chiffre encore très répandu.

Sur nos hypothèses fictives, avec un prix de revient supposé de 9,00 €: la plus-value est de 6,00 € par action, l'imposition de 1,884 € (6,00 × 31,4 %), et le net perçu de 13,12 € par action après arrondi. Prix de revient inventé ; calcul hors option pour le barème, hors abattements éventuels et hors situation personnelle.

Fin de l'illustration. Les nombres fictifs de cette section n'ont aucune valeur de référence: ils ont été choisis pour que l'arithmétique soit vérifiable, pas pour représenter un marché ; les seuils et taux réglementaires qui y figurent (10 %, 1 Md€, 0,1 %, 0,4 %, 12,8 %, 18,6 % et 31,4 %) sont, eux, réels, datés et sourcés. Un cas réel dépend du secteur, de la structure de l'actionnariat, du cycle de crédit et de la qualité de l'information disponible.

Quand retirer une société de la cote ne crée aucune valeur

Six configurations font d'un retrait de cote une opération qui ne produit rien, ou qui détruit de la valeur. Elles se rangent en trois familles, et on ne les traite pas de la même façon : celles où le diagnostic était faux, celles où le prix a mangé la thèse, et celles où la perte est encaissée par d'autres que le décideur.

Quand le diagnostic était faux

Le premier cas est aussi le plus facile à repérer : le problème n'était pas la cotation. Une entreprise dont la rentabilité décroche décroche de la même façon hors marché : elle est seulement moins observée, et elle porte désormais une dette d'acquisition qu'elle n'avait pas. Le second cas relève du même aveuglement, décalé dans le temps : le calendrier n'était pas le bon. Un retrait décidé au sommet d'un cycle ancre la dette sur une valorisation haute, et cela ne se corrige pas après coup. Dans les deux cas, la question préalable est la même : le cours sanctionne-t-il une incompréhension du marché, ou un résultat ?

Quand le prix a mangé la thèse

Deux configurations, qui se cumulent volontiers. Si l'écart payé pour convaincre absorbe la création de valeur espérée, il ne reste que le service de la dette : l'enseignement n° 4 de la section précédente en donne l'ordre de grandeur sur des hypothèses fictives. Le flottant reste au-dessus de 10 % ensuite, et c'est le pire résultat atteignable : on a payé le prix du privé et l'on reste coté, sans intégration fiscale, avec des minoritaires à traiter et une dette à servir.

Quand la perte est encaissée par d'autres

Les deux dernières configurations ont ceci de commun qu'elles ne coûtent presque rien à celui qui décide. La discipline perdue n'est remplacée par rien: sans cours, sans analystes, sans assemblée contradictoire, un plan médiocre peut durer plusieurs années sans être contesté. Un covenant se déclenche sur un ratio, pas sur une stratégie : rien n'oblige à revenir sur celle-ci tant que celui-là est respecté. Et le titre devient illiquide pour ceux qui restent: salariés actionnaires, dirigeants investis, dont la sortie ne dépend plus que d'une clause de liquidité. Cette clause est une créance sur la holding : elle s'exerce quand la holding peut payer, ce qui est rarement le moment où le salarié en a besoin. C'est ici que le double risque du dirigeant se paie : la même mauvaise année ampute la valeur de sa participation et met son poste en cause.

Il existe des situations où la bonne décision est de rester coté et d'assumer la contrainte pour ce qu'elle apporte ; d'autres où elle est de céder à un acquéreur industriel plutôt que de monter une opération à effet de levier ; d'autres encore où elle consiste simplement à ne rien faire cette année-là. Aucune de ces trois réponses n'est un échec, et un conseil qui ne sait dire que oui n'est pas un conseil.