SBO, LBO secondaire et tertiaire : comprendre les rachats successifs

Primaire, secondaire, tertiaire : ce que chaque tour change dans l'entreprise

Guide rédigé le 12 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 12 août 2026. Analyse générique : aucun fonds, aucune société de gestion, aucune banque, aucun cabinet, aucune entreprise et aucune opération réelle n'est cité.

Le dirigeant reçoit un appel : l'actionnaire financier entré il y a cinq ans a mandaté une banque pour vendre. L'entreprise va bien, le plan a été tenu, personne ne fuit quoi que ce soit — et pourtant elle va changer de mains. Quelques semaines plus tard, un candidat vient présenter son projet, et une ligne apparaît dans ses conditions : réinvestissement attendu de l'équipe dirigeante. Ce jour-là, deux questions tombent sur la même personne. À quoi va servir ce nouvel actionnaire, puisque le travail d'assainissement a déjà été fait au tour précédent ? Et que faire de ses propres titres, devenus liquides pour la première fois en cinq ans, qu'on lui demande de remettre au capital d'une holding qui rachète son entreprise plus cher qu'elle ne valait le jour où il y est entré ?

Elles se répondent l'une l'autre. Un rachat successif ne se définit pas par l'identité de celui qui achète : c'est un investisseur financier, comme le précédent. Il se définit par l'état de l'entreprisequ'il achète. La dette a déjà été mise en place, les coûts ont déjà été revus, le pilotage a déjà été professionnalisé. La question n'est donc pas combien on paie, c'est qu'est-ce qui reste à faireque le sponsor précédent n'a pas fait. Un secondaire sans réponse à cette question est un pari sur l'expansion du multiple de sortie, c'est-à-dire sur le marché — pas sur l'entreprise.

Le LBO primaire : ce que le premier passage sous sponsor transforme

Le premier tour est celui qui transforme le plus. Une entreprise familiale ou indépendante y découvre à peu près tout en même temps : une dette d'acquisition portée au-dessus d'elle, une revue de sa base de coûts, une professionnalisation du pilotage — reporting mensuel, contrôle de gestion, gouvernance formalisée — et un actionnaire qui, contrairement à une famille, a une date de sortie. Les travaux de référence sur le sujet décrivent quatre configurations possibles pour un sponsor : réduction de coûts, stabilité durable, croissance accélérée, croissance stable (Gilligan et Wright, 2020). Un premier tour occupe typiquement la première case. Le secondaire hérite donc des cases de croissance : les gains de coûts, eux, ont déjà été pris.

Le mécanisme, rappelé au plus court : une holding est créée au-dessus de la société cible, elle porte la dette d'acquisition, et les dividendes remontés par la cible servent à la rembourser. La dette est logée dans la holding, et non dans la cible, notamment parce qu'une société ne peut pas avancer des fonds, accorder des prêts ni consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers (C. com., art. L. 225-216, version en vigueur depuis le 1^erjanvier 2014 ; ce texte ne figure pas parmi ceux que l'article L. 227-1 écarte pour la SAS). Pour le reste — effet de levier, rôle du sponsor, chronologie d'une opération —, tout est traité par le guide du rachat d'entreprise à effet de levier. Le cas particulier du dirigeant qui se rachète à lui-même relève, lui, de l'OBO.

Secondaire, tertiaire, quaternaire : la même opération, un rang différent

Un LBO secondaire est l'opération par laquelle un nouvel investisseur financier rachète la participation à l'investisseur financier en place. L'équipe dirigeante est souvent la même, le montage est de même nature, et le tour d'après portera le nom de tertiaire. Ce n'est pas une opération marginale : en Europe, sur la moyenne 2013-2023, 43 % des sorties se font vers un autre fonds, contre 42 % vers un industriel et 14 % par introduction en Bourse (PitchBook 2023, cité par la Banque de France, Bulletinn° 260/4, septembre-octobre 2025 — le total s'écarte de 100 du fait des arrondis, et l'écart d'un point entre les deux premières voies ne permet pas de les classer). En France, en 2025, 7 121 M€ sur 13 013 M€de cessions au coût historique, soit près de 55 %, ont pris la forme d'une cession à une autre société de capital-investissement (France Invest × Grant Thornton, mars 2026, 353 réponses, couverture 91 %).

L'étude apporte elle-même la nuance : le nombrede cessions baisse pour la quasi-totalité des types d'acquéreurs, et la progression en valeur est liée aux cessions à des fonds de continuation. Moins d'opérations, mais plus grosses — et une partie d'entre elles n'est pas une vraie vente à un tiers, ce que détaille la section consacrée à ces véhicules.

Pourquoi l'entreprise change de mains alors que rien ne va mal

L'horloge du fonds : le calendrier de la vente est celui du véhicule

Un fonds fermé suit toujours la même séquence : souscription, période d'investissement, période de désinvestissement, prorogations éventuelles soumises à accord, liquidation. Sa durée de vie est fixée par son règlement, pas par la loi : elle est contractuelle. L'AMF rappelle que les sommes investies doivent être restituées aux porteurs au plus tard au terme de cette durée, ce qui suppose que la liquidation de l'ensemble des actifs détenus par le fonds soit achevée à cette date, et donc que la cession des actifs non cotés soit engagée suffisamment tôt (position-recommandation DOC-2012-11, mise à jour du 31 janvier 2025).

Que cette contrainte soit réelle et non théorique, le droit dur le confirme. Par arrêté du 12 novembre 2024, publié au Journal officiel du 5 décembre 2024, l'AMF a introduit dans son règlement général un article 422-120-14-1 qui impose un avertissement dans les communications promotionnellesd'un FCPR lorsque trois conditions sont réunies sur les dix années précédant son agrément : la société de gestion gère ou a géré au moins un autre FCPR, FCPI ou FIP ; elle en gère ou en a géré au moins trois arrivés au terme de la durée de vie prévue ; et elle n'a pas respecté la durée de vie d'au moins 50 % d'entre eux. Le texte n'aurait pas été écrit si les dépassements de durée étaient marginaux. Cette obligation pèse sur la société de gestion et concerne l'information des porteurs ; on ne peut en déduire ni une proportion de dépassements, ni une durée de détention type. Cette page ne publie donc aucune durée de vie de fonds chiffrée — elle est contractuelle — ni aucune durée de détention normative : les seules durées citées plus loin sont des moyennes constatées ex post sur un échantillon daté.

La cascade de distribution : réaliser ne se confond pas avec valoriser

À l'horloge du fonds s'ajoute une mécanique contractuelle. Les distributions d'un fonds suivent une cascade à quatre étages : remboursement des capitaux appelés, puis rendement prioritaire aux investisseurs, puis rattrapage du gestionnaire, puis partage du surplus — l'intéressement à la performance, dit carried interest. Deux variantes coexistent, l'une calculée au niveau du fonds, l'autre opération par opération ; on les nomme sans les juger, et on ne chiffre ici ni le rendement prioritaire, ni la clé de partage, qui sont propres à chaque règlement.

Cet intéressement ne se déclenche que sur des distributions effectivement réalisées. Une participation non cédée reste une valeur d'inventaire. À la contrainte de calendrier s'ajoute donc une incitation à réaliser. Il ne s'agit pas de prêter une intention à qui que ce soit : l'incitation est dans le contrat, elle joue qu'on le veuille ou non. Elle rend intelligible une phrase du règlement de déontologie de la profession, citée plus loin, qui vise les transferts uniquement motivés par la gestion de l'intéressement à la performance.

Deux autres déclencheurs, sans rapport avec la santé de l'entreprise

Le changement de tailled'abord. Une entreprise qui a doublé n'entre plus dans le mandat de son actionnaire : taille de ticket, doctrine d'investissement, capacité de suivi. Elle appelle un actionnaire différent, sans que rien n'aille mal. Lorsque cette croissance est venue d'acquisitions successives, deux lectures se superposent qu'il vaut mieux distinguer : le montage qui finance ces acquisitions successives, le LBU, et la stratégie de consolidation qu'il sert, le buy-and-build.

L'épuisement de la thèse initialeensuite : le plan sur lequel le premier sponsor avait investi a été exécuté, et la suite demande d'autres compétences. La recherche apporte ici un contrepoint utile : lorsque l'acheteur et le vendeur ont des compétences complémentaires, les rachats secondaires se distinguent favorablement (Degeorge, Martin et Phalippou, 2016). Ce qui reste à faire, c'est souvent ce que le sponsor précédent ne savait pas faire.

Ce qui reste à créer : d'où peut encore venir le rendement d'un second tour

La valeur créée par une opération à effet de levier se décompose en trois effets : l'amélioration des résultats, la variation du multiple de valorisation, et le désendettement. Le cadre est posé et illustré par le guide du LBO ; ce qui suit l'applique au deuxième tour.

Le désendettement : la source que tout le monde cite et qui ne produit plus rien

C'est la donnée qui porte cette page. Sur 232 opérations françaises cédées entre 2019 et 2024, la création de valeur se décompose, en base 100, en effet résultat 77 %, effet multiple 36 % et effet désendettement - 13 % (France Invest / EY, Création de valeur à fin 2024, décembre 2025). Sur l'échantillon élargi de 475 opérations cédées entre 2012 et 2024 : 69 %, 36 % et - 5 %. L'étude ne retient que des entreprises réalisant de 20 à 500 M€ de chiffre d'affairesau moment de la cession — ces chiffres ne décrivent donc ni le très petit, ni le très grand. La ventilation par millésime d'entrée est plus éloquente encore.

Deuxième fait, qui va à rebours de l'intuition : sur ces 232 opérations, pour une durée moyenne de détention de 5 ans et 1 mois — une moyenne constatée ex post par l'étude, en aucun cas une durée cible —, la dette nette augmente de 48,9 % en eurospendant la détention, alors que le ratio dette nette rapportée à l'excédent brut d'exploitation (l'étude raisonne en EBE) passe en moyenne de 3,6 fois à 2,7 fois. L'étude apporte elle-même l'explication, et elle la range dans ses limites : l'effet de désendettement observé n'est pas retraitédes dettes complémentaires levées pour financer des opérations de croissance externe. L'effet négatif est donc pour partie une convention de mesure, et pas seulement un fait économique : c'est sur ce chiffre que repose la démonstration, et il ne va pas sans sa réserve. L'entreprise ne rembourse pas sa dette, elle grandit autour d'elle. Ces valeurs sont des moyennes constatées ex post sur un échantillon français daté — ni une norme, ni une cible, ni un niveau de levier de référence.

La croissance des résultats : la seule source qui dépend de l'entreprise

Elle représente 77 % de la valeur créée sur l'échantillon 2019-2024, et 88 % pour les seules opérations cédées en 2024 — dont 53 % de croissance organique, 43 % de croissance externeet 4 % d'effet lié à la variation des taux de marge. La question, pour un second tour, est de savoir laquelle des deux sources reste ouverte : l'organique ne dépend que de l'exploitation, alors que la croissance externe suppose de réemprunter — ce qui ramène au point précédent.

Le contrepoint existe, et il est mesuré. La Banque de France a comparé 720 entreprises européennes, dont 383 passées sous LBO entre septembre 2018 et juillet 2023, à des pairs appariés (Bulletinn° 260/4, données AnaCredit, doubles différences) : un an après l'opération, le tauxd'endettement bancaire des entreprises visées est supérieur de 35 % à celui de leurs pairs, et la probabilité de défaut supérieure de 44 %. Le premier chiffre est un taux et non un encours ; le second, un écart relatif à un groupe de contrôle, et non un taux de défaut. Aucun effet significatifn'est en revanche détecté sur le chiffre d'affaires. L'autrice propose trois explications : l'opération ne modifie pas l'exploitation ; l'amélioration passe par la réduction des coûts plutôt que par la croissance ; ou les investissements engagés sont de long terme et leur effet n'est pas visible à moyen terme. Elle reconnaît une limite — le manque de données sur la valorisation des transactions empêche d'estimer la représentativité de l'échantillon — et l'étude ne distingue pas les opérations primaires des secondaires. Sa conclusion mérite d'être citée telle quelle : le LBO représente bien, à sa création, « une innovation financière (et non managériale) ».

L'expansion du multiple : une condition de marché, pas une performance

Le troisième effet passe volontiers pour une performance. Il l'est moins qu'on ne le dit, et un peu plus que ne le veut le raccourci inverse. Sur les opérations françaises 2019-2024, l'évolution du multiple sur le secteur ne représente en moyenne que 26 %de la variation du multiple entre l'entrée et la sortie. Cette répartition est déclarative : elle sort des entretiens menés avec les investisseurs eux-mêmes, interrogés sur ce qui explique selon euxl'évolution du multiple. Le solde tient notamment à la taille atteinte (17 %), au positionnement stratégique (16 %), à de meilleures perspectives de croissance (14 %), à une meilleure visibilité (8 %), à la valorisation de synergies futures en cas de vente à un industriel (7 %) et à la conduite du processus de vente (4 %). S'y ajoute un effet de taille : sur la même période, le multiple d'EBE à la sortieressort en moyenne à 7,3 fois pour les valeurs d'entreprise inférieures à 50 M€ (65 opérations), contre 14,3 fois au-delà de 500 M€ (18 opérations seulement). Il s'agit d'une comparaison entre deux populations d'entreprises, pas d'une mesure de ce que gagne une entreprise donnée en grandissant, et l'écart suppose de passer de moins de 50 M€ à plus de 500 M€ de valeur d'entreprise, soit un facteur supérieur à dix. Faire changer une entreprise de catégorie de taille peutdonc capter, sur des sauts de taille considérables, une revalorisation qui n'est pas un pur pari de marché. Ces deux valeurs sont, elles aussi, des moyennes constatées sur un échantillon daté, et ne constituent en aucun cas des multiples de référence.

Conclusion : l'expansion « gratuite » du multiple, celle qui vient du secteur, est une condition, pas une performance. Un secondaire dont la thèse se réduit à revendre plus cher est un pari sur le marché.

Ce que dit la littérature — et elle ne dit pas une seule chose

Le point central, avec sa contrepartie. Un secondaire paie en moyenne plus cher, et avec plus de levier, une entreprise dont les gains faciles ont déjà été réalisés : c'est ce que mesure la littérature, sur des opérations antérieures à 2011, et l'écart chiffré n'est pas transposable à aujourd'hui. Ce qui n'est pas établi, c'est que cela se traduise par une moins bonne performance : les deux travaux les plus larges ne le trouvent pas. La question n'est donc pas « secondaire ou primaire », elle est « qu'est-ce qui reste à faire, et le nouvel acquéreur sait-il le faire ? »

Illustration chiffrée : la mécanique du levier, et sa symétrie

  EBITDA                                      12,0 M€
  Multiple d'entrée retenu (hypothèse)         x 9,0
  ------------------------------------------------------
  Valeur d'entreprise                        108,0 M€
  - Dette nette du montage                  -  54,0 M€
  ------------------------------------------------------
  = Fonds propres investis                    54,0 M€

Hypothèse A — scénario favorable.Cinq ans plus tard, toujours en hypothèses fictives : l'EBITDA progresse de 40 % (croissance organique et deux acquisitions), le multiple de sortie est identique à celui d'entrée, et la dette nette a augmenté de 54 à 63 M€ parce que les acquisitions ont été financées par emprunt.

Tout est dans la ligne du ratio : il se détend d'un sixième pendant que la dette en euros augmente de 16,7 %. Le désendettement n'a pas eu lieu — c'est l'EBITDA qui a monté plus vite que la dette. Ce n'est pas une singularité de l'exemple : c'est le mécanisme même que mesure l'étude française citée plus haut, dont les ordres de grandeur sont d'ailleurs plus marqués (dette nette + 48,9 %, ratio - 25 %).

Hypothèse B — scénario dégradé.Mêmes hypothèses d'entrée. Cette fois l'EBITDA recule de 10 %, le multiple de sortie perd un tour (9,0 x à 8,0 x, hypothèse arbitraire), et la dette nette monte à 60 M€ parce qu'il a fallu tirer sur les lignes.

Dix pour cent d'EBITDA en moins et un tour de multiple effacent plus de la moitié des fonds propres. Que le levier amplifie dans les deux sens est une propriété générale du montage, démontrée par le guide du LBO : elle vaut pour tous les tours. Ce qui est propre au second tour, c'est le point d'entrée. On rentre sur une base déjà réévaluée par le tour précédent, donc avec moins de coussinentre le prix payé et la valeur qui résisterait à un exercice manqué. Pour le dirigeant qui a remis l'essentiel de son produit de cession au tour précédent, cette colonne-là n'est pas une abstraction — et elle arrive au moment où son emploi est lui aussi exposé.

Le manager face à ses titres devenus liquides : encaisser, remettre, panacher

Le débouclage précède le rollover

Au changement de sponsor, la structure du premier tour est dénouée : les titres et les instruments sont cédés ou exercés, la société de portage est liquidée ou rachetée, le pacte d'actionnaires s'éteint. Le dirigeant se retrouve alors, pour la première fois depuis l'entrée du premier sponsor, avec une position liquide — et cela ne dure que le temps du closing. Une page dédiée au débouclage du management package complétera ce corpus. La mécanique des instruments eux-mêmes — actions de préférence, BSPCE, actions gratuites, clauses de ratchet — relève du guide du management package ; leur comparaison relève du comparatif BSPCE, actions gratuites et stock-options.

Le réinvestissement ne se résume pas à un montant

Aucun texte n'oblige un dirigeant à réinvestir : c'est le nouveau sponsor qui l'inscrit dans ses conditions, puis dans les accords d'associés. Ce qui suit décrit donc une pratique de marché.

Sur le dernier point, les clauses qui organisent la sortie et le départ figurent dans le pacte d'associés : c'est là qu'il faut aller lire ce qui vous engage.

Encaisser, tout remettre, panacher : l'arbitrage qui se décide pendant le closing

On présente volontiers ces trois issues comme équivalentes. Elles ne le sont pas : une contrainte finit par corriger les deux premières, et seule la troisième se pilote.

Encaisser au maximumsécurise un patrimoine net et met fin à la concentration. Le plancher de réinvestissement figure dans les conditions du nouveau sponsor ; refuser de remettre se lit comme un doute sur le plan qu'on s'apprête à signer ; et l'impôt tombe dès qu'il y a vente. L'option reste ouverte, mais le dirigeant dépense alors une partie du crédit dont il disposait pour discuter le rang de ses instruments et sa grille de départ.

Tout remettrealigne parfaitement le dirigeant sur le nouvel actionnaire et maximise sa position au tour suivant. C'est aussi l'option qui ne dégage aucune liquidité, qui prolonge la concentration d'un cycle entier, et qui peut créer un problème de trésorerie personnel : si la forme retenue est une vente suivie d'une souscription, l'impôt devient exigible alors que le produit vient d'être réinvesti. Ce décalage se prépare, faute de quoi il faut trouver ailleurs de quoi payer l'impôt d'une plus-value dont on n'a rien gardé.

Reste le panachage. Sa difficulté n'est pas d'être accepté — il l'est presque toujours dès que le plancher est respecté — elle est de savoir combien sortir. La réponse ne se trouve pas dans le dossier d'opération, mais dans l'inventaire de ce que l'on possède en dehors d'elle. Reste à savoir sur quel montant on raisonne.

La question à poser tient en une phrase : quelle part de mon patrimoine net puis-je laisser adossée à mon employeur, sachant qu'elle est illiquide, subordonnée et corrélée à mon revenu ?Aucun article ne peut chiffrer la réponse. La méthode, en revanche, se décrit : recenser le patrimoine détenu hors entreprise, mesurer combien d'années de dépenses il couvre sansl'entreprise, puis n'exposer que le surplus. C'est l'objet de la structuration du patrimoine d'un dirigeant et, pour la part encaissée, de ce que l'on fait du produit d'une cession. Nous ne donnons pas de part de réinvestissement « typique » : il n'existe aucune donnée fiable pour l'établir.

Un point pratique : dans le processus de vente, les dirigeants sont à la fois l'objet de l'audit et les futurs associés de l'acquéreur. C'est un conflit d'intérêts personnel, structurel, et il a une conséquence pratique — un dirigeant qui négocie son rollover avec le conseil du vendeur est mal conseillé : le conseil du vendeur défend le vendeur.

« Rollover » désigne deux choses différentes

Le rollover économiqueconsiste à réinvestir une partie de son produit au capital de la nouvelle holding, c'est-à-dire à reprendre du risque plutôt qu'à encaisser. Le rollover fiscalest autre chose : c'est le report d'imposition prévu au IV-C de l'article 163 bis H du CGI, ajouté par la loi de finances pour 2026. La précision n'est pas de forme. L'article 163 bis H a été créé par la loi n° 2025-127 du 14 février 2025, article 93, puis ajustépar la loi de finances pour 2026 — il n'a pas été créé par elle.

Sous réserve d'une analyse individuelle, la forme retenue commande le traitement. Un manager payé en numéraire puis re-souscrivant au capital de la nouvelle holding n'a pas réalisé d'apport : le fait générateur est intervenu, et la plus-value est imposée au prélèvement forfaitaire unique, soit 31,4 %— 12,8 % d'impôt sur le revenu (CGI, art. 200 A) et 18,6 % de prélèvements sociaux en 2026 (CSS, art. L. 136-8, version en vigueur au 27 juin 2026 : CSG de 10,6 %, à laquelle s'ajoutent la CRDS de 0,5 % et le prélèvement de solidarité de 7,5 %) — jamais 30 %. La contribution exceptionnelle sur les hauts revenus et la contribution différentielle peuvent s'y ajouter l'année d'un débouclage. Un manager qui apporteses titres à une société qu'il ne contrôle pas relève en principe du sursis de l'article 150-0 B du CGI, version en vigueur au 1^er janvier 2017 (soulte limitée à 10 % de la valeur nominaledes titres reçus, et non du prix). Si sa holding personnelle s'interpose, on bascule dans le report de l'article 150-0 B ter, dont le régime de remploi est aujourd'hui dual selon la date de cession — étant précisé que le report propre au gain de management package, prévu au IV-C de l'article 163 bis H, suppose un réinvestissement dans une opération relevant de l'article 150-0 B et n'est pas ouvert lorsque la société bénéficiaire est une holding patrimoniale personnelle : les deux reports n'ont ni le même objet, ni le même champ. Cette mécanique est traitée par le guide de l'apport-cession. Un manager qui encaisse puis réinvestit ne réinvestit pas ce qu'il a vendu : il réinvestit ce qu'il en reste après impôt.La doctrine administrative n'étant pas stabilisée sur les ajustements de février 2026, l'état de référence reste le BOFiP BOI-RSA-ES-20-60 du 23 juillet 2025 : ce point est à faire vérifier au cas par cas avec un avocat fiscaliste. Le détail du report figure dans la section dédiée du guide du management package ; une page spécifique au rollover viendra compléter ce corpus.

Le deuxième package se négocie sur une base déjà haute

À chaque tour, le dirigeant rachète sa propre entreprise plus cher: sa base d'entrée est réévaluée au prix payé par le nouveau sponsor. La conséquence est arithmétique : pour obtenir le même gain qu'au premier tour, il faut le même multiple sur une base plus élevée, c'est-à-dire une création de valeur absolue plus grande, sur une entreprise dont les gains faciles ont déjà été pris. C'est le même constat que pour l'entreprise, transposé au patrimoine du dirigeant.

Ce qui se négocie à ce moment : la proportion entre titres alignés sur le sponsor et instruments à effet de levier, le rang de ces instruments, le seuil de déclenchement, la grille de départ et le calendrier d'acquisition des droits. Les instruments eux-mêmes — notamment les actions de préférence — sont documentés ailleurs.

S'y ajoute un effet fiscal propre au deuxième tour. L'article 163 bis H du CGI, dans sa version en vigueur au 21 février 2026, plafonne la fraction du gain imposée selon le régime des plus-values à trois fois la valeur réelle des titres à l'acquisitionmultipliée par le rapport entre la valeur réelle de la société à la sortie et sa valeur réelle à l'acquisition, diminuée de cette même valeur. Point d'attention : depuis la loi de finances pour 2026, la base du plafond est bien la valeur réelledes titres à l'acquisition et non le prix payé. Le régime suppose une détention d'au moins deux ans et un risque effectif de perte en capital, sans garantie d'un prix minimal ; la fraction excédentaire est imposée en traitements et salaires et supporte une contribution salariale libératoire de 10 % au profit de la Caisse nationale des allocations familiales (CSS, art. L. 137-42, dans sa rédaction issue de la loi n° 2025-1403 du 30 décembre 2025, qui a pérennisé la contribution en supprimant son bornage au 31 décembre 2027 ; applicable aux opérations réalisées à compter du 15 février 2025).

Valeur reelle des titres a l'acquisition : 100 000 EUR
(1 000 actions a 100 EUR - exemple repris du BOFiP)

Societe valorisee 5 fois plus a la sortie qu'a l'entree
  3 x 100 000 x 5 - 100 000 = 1 400 000 EUR de plafond

Societe valorisee 2 fois plus a la sortie qu'a l'entree
  3 x 100 000 x 2 - 100 000 =   500 000 EUR de plafond

Ecart : 2,8 fois moins, A VALEUR D'ACQUISITION IDENTIQUE

La répartition entre plus-value et salaires, les taux applicables et le choix des instruments relèvent du guide du management package. Une précision, en revanche : un package n'est pas une rémunération différée garantie. C'est un investissement à risque de perte totale — le texte fiscal lui-même l'exige pour accorder son régime — souscrit par quelqu'un dont l'emploi dépend de la même entreprise.

La dette du tour précédent ne survit pas au changement de sponsor

La documentation de crédit comporte habituellement une clause de changement de contrôle qui rend la dette exigible, ou constitue un cas de défaut, lorsque l'actionnaire de contrôle change — pratique de marché, non règle de droit. La dette du premier tour est donc en général remboursée au closing et remplacée par un financement neuf ; les clauses de portabilité existent, mais restent l'exception. Trois conséquences touchent directement les rachats successifs : le désendettement du premier tour est en grande partie effacé— on recharge à chaque tour ; le coût de la dette est remis au prix du marché du jour, puisque la dette d'acquisition est très majoritairement à taux variable (taux de marché de court terme plus une marge négociée au cas par cas) ; et le remboursement anticipé a un coût propre, entre indemnités éventuelles et débouclage des couvertures de taux.

Le détail des dispositifs fiscaux, chiffres et conditions compris, appartient à la section fiscale de la page financement. Retenons-en trois. La déduction des charges financières nettes est plafonnée (CGI, art. 212 bis, transposition de la directive ATAD ; art. 223 B bis au niveau du groupe intégré) : l'argument fiscal du levier a une borne. La remontée de dividendes vers la holding s'organise via le régime des sociétés mères et l'intégration fiscale, traités par le guide dédié — régime qui suppose des titres de participation d'une société et ne s'applique jamais à des parts de fonds, dépourvues de personnalité morale. Enfin le dispositif anti-abus dit amendement Charasse (CGI, art. 223 B) ne joue pas dans un secondaire classique, où le vendeur est le sponsor précédent, mais redevient un sujet lorsque des managers vendeurs contrôlent la nouvelle holding : son mécanisme est exposé dans la section que lui consacre le guide de l'OBO.

Un poste discret, réglé pourtant à chaque tour: les droits d'enregistrement sur la cession de titres — 0,1 % pour les actions de sociétés par actions, 3 % pour les parts sociales après abattement, 5 % pour les personnes morales à prépondérance immobilière (CGI, art. 726, version en vigueur au 1^erjanvier 2024). Pour tout le reste — tranches de dette, ratios, covenants, capacité d'endettement, remboursement —, la page de référence est le financement d'un LBO, tranche par tranche. Aucun multiple de dette, aucun niveau de levier, aucun seuil de ratio n'est indiqué ici : ces grandeurs varient par secteur, par taille et par prêteur, et une valeur figée serait fausse dans six mois.

Le fonds de continuation : quand le vendeur et l'acheteur sont la même société de gestion

Comment se déroule un transfert vers un fonds de continuation

Le sponsor sortant transfère l'entreprise à un nouveau véhicule qu'il gère lui-même, avec de nouveaux investisseurs. Le sponsor sélectionne l'actif — typiquement une participation jugée prometteuse mais détenue par un fonds arrivé au bout de son horizon. Il cherche ensuite un investisseur chef de file, qui fixe le prix de référence : c'est précisément le mécanisme censé neutraliser le conflit, la présence d'un tiers qui paie réellement. Viennent enfin la négociation des conditions du nouveau véhicule, dont le sort de l'intéressement déjà acquis ; la consultation des investisseurs du fonds vendeur, qui peuvent sortir au prix de l'opération, réinvestir dans le nouveau véhicule, ou maintenir leur position lorsque cette faculté est offerte ; le passage devant le comité représentant les investisseurs, avec valorisation par un expert indépendant ; puis la réalisation et l'information au rapport annuel.

La consultation des investisseurs sortants est le temps le plus contesté : la fenêtre de décision est courte, et l'absence de réponse vaut acceptation de l'option prévue par défaut à la documentation.

Pourquoi ces véhicules existent — et ce que leur essor dit du marché

La raison légitime est simple : le fonds arrive au bout de son horizon, l'actif a encore du potentiel, et vendre sous contrainte de calendrier détruit de la valeur pour les porteurs. S'y ajoute une explication de marché, à prendre comme telle : la sortie a été freinée par une divergence d'attentes entre cédants et acquéreurs sur les valorisations, qui tardent à converger (France Invest × Grant Thornton, mars 2026). Deux données 2025, littérales et bornées, donnent l'échelle en France : au-delà de 50 M€, 4,1 Md€ ont été investis dans 17 entreprisespar des fonds de continuation en 2025, contre 1 Md€ dans 6 transactions en 2024 ; et seuls des fonds de continuation ont réalisé des closings supérieurs à 1 Md€ en 2025. Autrement dit, les seuls véhicules français à avoir bouclé plus d'un milliard d'euros de collecte cette année-là n'ont pas été levés pour acheter de nouvelles entreprises, mais pour en garder. Ces chiffres portent sur 2025 : ils ne sont ni extrapolés à 2026, ni présentés comme une tendance de fond.

Le conflit d'intérêts est structurel — et reconnu par la profession

Le même gestionnaire est vendeur et acheteur. Il fixe donc le prix des deux côtés. Ce n'est pas interdit. C'est encadré par la réglementation, par la doctrine professionnelle et par la supervision. La réglementation: la société de gestion doit identifier ses conflits d'intérêts et maintenir des dispositions organisationnelles et administratives efficaces destinées à les identifier, prévenir, gérer et suivre (RG AMF, art. 318-13, I) ; lorsque ces dispositions ne suffisent pas à garantir avec une certitude raisonnable que le risque d'atteinte aux intérêts des porteurs sera évité, elle leur communique clairement la nature générale ou la source de ces conflits avant d'agir pour leur compte (art. 318-13, II). La doctrine professionnelleapprouvée par l'AMF : le règlement de déontologie des sociétés de gestion intervenant dans le capital-investissement (avril 2013, section consacrée aux transferts de participations) y voit une source de risques élevés de conflits d'intérêts, indique que ces opérations doivent être évitées dans la mesure du possible et ne sont admises que si elles servent l'intérêt des clients du cédant commede l'acquéreur, et présente la valorisation par un ou plusieurs experts indépendants comme un minimum indispensable, qui ne suffit pas à lui seul à garantir que la valorisation est conforme à l'intérêt des clients. Au moins une mesure complémentaire est attendue : intervention d'investisseurs tiers pour un montant significatif, mise en concurrence, ou consultation préalable du comité consultatif des investisseurs. La supervision: l'AMF a inscrit dans ses priorités 2026 une attention particulière aux transferts de participations entre portefeuilles, afin de s'assurer de la préservation de l'intérêt des fonds acquéreurs. Pour les fonds en préliquidation, le droit dur impose déjà une évaluation par un expert indépendant sur rapport du commissaire aux comptes (CMF, art. R. 214-41, 2°).

Aucun de ces garde-fous ne supprime le conflit ; ils le rendent contrôlable. Un fonds de continuation est un outil légitime, autorisé et encadré : le conflit décrit tient à la structure de l'opération, non à un manquement. Le versant investisseur — sortir, réinvestir ou maintenir sa position — relève d'une page dédiée non encore produite ; le cadre général de l'investissement en fonds est traité par le guide du private equity.

Quand un tour de plus n'a pas de sens

Il existe des situations où un tour supplémentaire n'apporte rien à l'entreprise, et d'autres où il lui apporte peut-être quelque chose mais rien de bon au dirigeant. Les deux méritent d'être nommées.

Un rappel, qui vaut pour tout ce qui précède : les LBO qui échouent ne publient pas de communiqué, et les études de création de valeur ne portent que sur des participations totalement cédées, renseignées par entretien — dans l'étude française citée ici, 475 entretiens pour 781 entreprises éligibles, soit 61 % de couverture. Ce n'est pas un tri sur la performance, l'étude s'en défend explicitement ; c'est un défaut de couverture, et il suffit à imposer la prudence. Le biais de survivance reste la première faute intellectuelle de ce marché, et tous les chiffres de cette page se lisent avec cette réserve en tête. Reste donc à pouvoir conclure que l'opération n'est pas adaptée : renoncer, revoir le prix, revoir la structure, ou laisser l'entreprise sortir du capital-investissement — reprise par un industriel, par l'équipe, ou par l'autofinancement — sont des issues aussi légitimesqu'un tour supplémentaire.