Financement d'un LBO : dette, fonds propres et capacité de remboursement

Ce n'est pas le repreneur qui rembourse, c'est l'entreprise

Guide rédigé le 11 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 11 août 2026 (Code de commerce, Code général des impôts). Analyse générique : aucun fonds, aucune banque, aucun arrangeur, aucune entreprise cible, aucune opération réelle n'est cité.

Un dirigeant reçoit une proposition : un investisseur financier rachèterait sa société, lui en laisserait la direction, et une partie du prix serait financée par de la dette. On lui présente un tableau à deux colonnes, un plan d'affaires à cinq ans, et un montant d'emprunt que « le marché finance sans difficulté ». La conversation porte sur le prix, sur la gouvernance, sur le calendrier. Personne, dans cette réunion, n'a encore répondu à la question qui décidera de l'issue : que devient ce plan si le prochain exercice se passe mal ?

Le prêteur assis en face raisonne exactement de cette façon, et il n'a pas le choix : la Banque centrale européenne attend des banques qu'elle supervise qu'elles modélisent, avant tout octroi sur une opération à effet de levier, un scénario central et un scénario de stress « suffisamment conservateur » (Guidance on leveraged transactions, mai 2017). Autrement dit, le banquier fera cet exercice de toute façon. Un repreneur qui ne l'a pas faitdécouvrira les limites de son montage par la voix de quelqu'un d'autre.

Rappel du mécanisme, en quelques lignes seulement. Une société holding est créée pour l'occasion ; elle achète les titres de la société cible en combinant les fonds propres apportés par le repreneur ou par un investisseur financier — le sponsor — et une dette contractée à son propre niveau. La cible, elle, continue d'exploiter normalement ; elle distribue ensuite des dividendes à la holding, qui s'en sert pour payer les intérêts et rembourser le capital emprunté. C'est tout : le levier ne crée pas de richesse, il déplace le financement d'un achat sur les résultats futurs de la chose achetée. Le détail du montage, ses acteurs et ses variantes sont traités par notre guide du LBO.

Ce guide-ci répond à une seule question : avec quoi paie-t-on le rachat, et avec quoi le rembourse-t-on. Le mécanisme général de l'opération — la holding, la société rachetée, la remontée des dividendes, le rôle du fonds — et la question de savoir « qui rachète » sont traités sur le guide du LBO ; le cas particulier du dirigeant qui vend sa société à sa propre holding pour dégager des liquidités sans partir est traité dans notre guide de l'OBO. Trois pages voisines complètent cette série sans recouper celle-ci, et il vaut mieux savoir ce qui les en sépare : la recapitalisation avec distribution, le dividend recap, où une nouvelle dette sert à verser un dividende exceptionnel aux actionnaires et non à acheter des titres ; le LBO secondaire, où l'acquéreur rachète une société déjà sous LBO et refinance la dette en place ; et la croissance externe financée par dette, où le montage porte des acquisitions successives. Toutes trois s'appuient sur ce qui est exposé ici ; aucune ne le réexplique. Ici, il ne sera question ni de sigles ni de profils de repreneur, mais d'une seule chose : la capacité de l'entreprise à rembourser ce qu'on lui fait porter.

La holding n'a aucun revenu propre, et la loi le lui impose

Beaucoup de lecteurs pensent que la holding est une construction fiscale, une élégance de montage que l'on pourrait éviter en faisant simplement emprunter l'entreprise elle-même. C'est juridiquement fermé dès lors que la cible est une société par actions — et c'est le cas de la plupart des cibles de LBO. L'article L. 225-216 du Code de commerce dispose qu'une société « ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers», et il s'applique à la société par actions simplifiée, faute d'exclusion à l'article L. 227-1. L'opération conclue en violation de ce texte encourt la nullité — une sanction que L. 225-216 ne formule pas lui-même et que la doctrine déduit de la prohibition. La sanction pénale, en revanche, est textuelle: l'article L. 242-24 du même code punit d'une amende de 150 000 € les dirigeants de société anonyme qui réalisent une opération interdite par le premier alinéa de L. 225-216. La prohibition est par ailleurs interprétée strictement : selon une réponse ministérielle, seuls seraient visés les avances, prêts ou sûretés consentis antérieurementà l'acquisition. Le texte, ses deux exceptions et sa portée exacte sont développés dans la section du guide du LBO consacrée à la holding. La structure d'accueil elle-même — quelles entités existent le jour du closing, qui détient et qui signe quoi, et pourquoi la dette se loge à ce niveau et pas ailleurs — est décrite par notre guide de la holding d'acquisition et du rôle de la NewCo.

La conséquence est structurante et elle commande tout le reste de cette page : la holding est solvable si, et seulement si, la cible distribue. Elle n'exploite rien, ne facture rien, n'encaisse rien d'autre. La mécanique de la remontée des flux d'une filiale vers sa mère, ses conditions et ses limites, est détaillée dans notre guide sur faire remonter la trésorerie d'une filiale vers sa holding.

Le circuit du cash, dans l'ordre où il prélève

Entre l'EBITDA qu'affiche une plaquette et l'euro qui paie réellement une échéance, il y a une file d'attente. Le prêteur est le dernier servi, et personne devant lui n'accepte de patienter.

Chiffre d'affaires
  -> EBITDA (resultat d'exploitation avant dotations)
  - Dotations aux amortissements
  = Resultat d'exploitation
  - Impot sur les societes effectivement decaisse
  + Dotations aux amortissements (charge non decaissee)
  - Variation du besoin en fonds de roulement
  - Investissements de maintien
  = Flux disponible
  - Contraintes de distribution (benefice distribuable, reserve
    legale, clauses du contrat de credit)
  = Dividende remonte a la holding
  -> Interets, puis amortissement de la dette d'acquisition

Trois choses expliquent la plupart des mauvaises surprises. L'EBITDA n'est pas du cash: l'impôt, le besoin en fonds de roulement et les investissements de maintien passent avant le prêteur, et aucun des trois ne se négocie. La croissance, ensuite, consomme de la trésorerie avant d'en produire — stocks à financer, créances clients à porter — de sorte qu'un plan qui promet de rembourser grâce à la croissance finance deux besoins avec le même euro. Reste le capex de maintien, qu'on prend souvent pour une variable d'ajustement : le couper dégage un dividende dès l'exercice suivant et abîme la valeur de sortie d'autant. C'est le reproche d'« extraction de rente » que la littérature adresse à une partie de ces montages, et que la Banque de France recense parmi les deux lectures possibles du LBO (Bulletin n° 260/4, septembre-octobre 2025).

Le dividende est un solde, pas une donnée d'entrée

L'erreur de construction la plus fréquente consiste à partir du dividende nécessaireau service de la dette, puis à en déduire la performance que l'entreprise « devra » atteindre. Ce raisonnement marche à l'envers : il transforme une contrainte financière en objectif opérationnel, et le plan d'affaires devient une justification a posteriori du montant emprunté. La Banque de France formule la chose sans détour : l'effet de levier ne joue que dans la limite de la capacité de la cible à dégager suffisamment de dividendes pour honorer la charge de cette dette. Le dividende est un résultat, jamais une hypothèse.

Le choix de la structure d'accueil — capital de la holding d'acquisition, répartition entre sponsor et managers, gouvernance — est un sujet à part entière, qui dépasse le cadre de cette page : la répartition des pouvoirs entre la société et son sponsor, les décisions réservées et les clauses de liquidité sont traitées par notre guide du pacte d'actionnaires d'un LBO.

Emplois et ressources : les deux colonnes d'un plan de financement

Un plan de financement se lit en deux colonnes. À gauche, tout ce qu'il faut payer le jour de l'opération : les emplois. À droite, tout l'argent mobilisé pour le faire : les ressources. Les praticiens parlent de sources and uses.

Les deux colonnes s'équilibrent par construction: c'est une identité comptable, pas un objectif. C'est donc la première vérification à faire sur un plan de financement qu'on vous présente : si les totaux ne coïncident pas, un poste a été oublié — le plus souvent les frais de transaction ou le refinancement de la dette existante. La construction de ce tableau ligne à ligne, son équilibre au centime, le passage de la valeur d'entreprise à la valeur des titres et les pièges qui le faussent sont détaillés dans notre guide du tableau sources & uses.

Le pont de valeur : ce que l'on négocie n'est pas ce que l'on paie

Valeur d'entreprise  -  Dette nette de la cible  =  Valeur des titres
                                                     (prix paye au cedant)

Dette nette = dettes financieres  -  tresorerie disponible

La confusion entre valeur d'entreprise et prix des titres fausse la totalité du plan de financement. On négocie une valeur d'entreprise ; on paie une valeur de titres, après déduction de la dette nette reprise. Deux cibles valorisées au même montant peuvent donc coûter très différemment au repreneur selon leur bilan d'ouverture. Les méthodes de valorisation, l'EBITDA retraité qui sert de base au prix et l'effet du prix payé sur le levier comme sur le rendement de l'opération sont traités par notre guide de la valorisation et de la formation du prix.

Deux postes que l'on oublie de chiffrer

Le premier est le refinancement de la dette existante. La plupart des contrats de crédit d'une entreprise comportent une clause de changement de contrôle: le rachat rend la dette exigible, et il faut donc la rembourser au closing. Une dette de la cible que l'on croyait « reprise » devient un emploi à financer immédiatement.

Le second est fiscal : les droits d'enregistrement. L'article 726 du Code général des impôts retient 0,1 % pour les cessions d'actions de sociétés par actions, et 3 %pour les cessions de parts sociales, après un abattement égal, pour chaque part, au rapport entre 23 000 euros et le nombre total de parts — l'abattement est donc proraté par part, et non appliqué en bloc. Le taux monte à 5 % pour les personnes morales à prépondérance immobilière. Conséquence pratique : à prix égal, la forme sociale de la cible n'est pas neutre sur le montant à financer.

Avec quoi on paie : les briques du financement, une par une

Une règle unique organise tout ce qui suit : le rang commande le prix. Plus un prêteur est servi tard en cas de difficulté, plus il exige d'être payé cher. Le coût d'une tranche n'est pas arbitraire : il rémunère une position dans l'ordre des paiements. C'est la raison pour laquelle le tableau ci-dessous ne comporte aucun taux ni aucune marge — les niveaux varient par secteur, par taille, par cycle et par prêteur, et un chiffre publié ici serait faux dans six mois. Seul le coût relatif a un sens durable. Le catalogue complet des tranches et leur hiérarchie de rang, du point de vue de celui qui emprunte, sont développés par notre guide de la dette senior, de l'unitranche, de la mezzanine et du PIK.

Deux angles morts, du côté des fonds propres

Le premier concerne la dette d'actionnaireet les instruments apportés par le sponsor. Au-delà d'un certain niveau, les dettes contractées auprès d'entreprises liées font entrer le montage dans le régime de sous-capitalisationde l'article 212 bis, VII du CGI, qui durcit la déduction des charges financières lorsque ces dettes excèdent une fois et demie les fonds propres. Pour un compte courant d'associé, aucun taux plafond ne peut être figé ici : la limite de déduction suit la moyenne annuelle des taux effectifs moyens pratiqués par les établissements de crédit pour des prêts à taux variable aux entreprises d'une durée initiale supérieure à deux ans— c'est cette série, et elle seule, qu'il faut consulter à la date de l'opération, jamais un chiffre lu dans un article.

Le second concerne les fonds propres apportés par les managers. Un dirigeant qui réinvestit dans la holding le fait presque toujours dans un cadre négocié — instruments spécifiques, clauses de sortie, conditions de performance — qui relève du management package et que traite notre guide du management package du dirigeant. Un seul point doit être rappelé ici, et il se décide au moment du financement : le manager salarié adosse son capital et son emploi à la même entreprise. Si le montage échoue, il perd sa mise au moment précis où son poste devient incertain. C'est la concentration de risque la plus brutale qu'un salarié puisse prendre, et elle mérite d'être dimensionnée avec un conseil indépendant de celui du sponsor.

La dette d'acquisition n'est d'ailleurs plus systématiquement bancaire : une part croissante est apportée par des fonds de dette privée, dont l'activité de prêt est désormais encadrée au niveau européen par la directive (UE) 2024/927 du 13 mars 2024. Le fonctionnement de cette classe d'actifs, du côté de celui qui y investit, est décrit dans notre page dette privée, et la logique d'un fonds de private equity côté investisseur dans notre guide du private equity.

Le cœur du sujet : combien cette entreprise peut-elle rembourser ?

Deux logiques se croisent, la plus contraignante décide

Un prêteur ne détermine pas un montant, il applique deux tests indépendants et retient le plus sévère des deux. Le premier est un test de stock: la dette rapportée à l'EBITDA retraité, qui revient à demander combien d'années de résultat seraient nécessaires pour rembourser. C'est une mesure de solvabilité, statique, et très sensible à la définition retenue de l'EBITDA. Le second est un test de flux: les flux réellement disponibles rapportés aux échéances de l'exercice. C'est une mesure de liquidité.

C'est l'origine de la plupart des malentendus : une entreprise peut passer le test de stock et échouer au test de flux, et l'inverse. Les deux doivent passer. Et dans la vraie vie, c'est le test de flux qui provoque les défauts : on ne fait pas défaut parce qu'un ratio de levier s'est dégradé, on fait défaut parce qu'on ne peut pas payer une échéance à sa date. Un covenant de levier se renégocie ; une échéance impayée, non.

L'EBITDA retraité : là où un plan se ment à lui-même

Le point de départ des deux tests n'est pas l'EBITDA comptable mais un EBITDA normatif: éléments non récurrents retirés, rémunération du dirigeant sortant corrigée pour refléter le coût réel de son remplacement, loyers et locations retraités, produits exceptionnels neutralisés. Chacun de ces retraitements est légitime. Additionnés sans discipline, ils fabriquent un résultat qui n'a jamais existé. La Banque centrale européenne exige d'ailleurs des banques que tout retraitement d'EBITDA soit dûment justifiéet revu par une fonction indépendante des équipes qui montent l'opération. Un vendeur présente son meilleur EBITDA ; un prêteur finance l'EBITDA qu'il croit reproductible.

Ce qui fait monter ou descendre la capacité de dette

Le montant qu'un prêteur accepte est un plafond, pas un objectif

Emprunter le maximum de ce qui est offert revient à consommer d'avance toute la marge d'erreur du plan. Un montage calibré au plafond ne survit à aucun écart : ni un client perdu, ni un exercice décalé, ni une hausse d'un poste de coût.

Là encore, la supervision bancaire dit la même chose. La BCE définit une capacité de remboursement adéquate comme l'aptitude à amortir intégralement la dette senior sécurisée, ou à rembourser au moins la moitié de la dette totale sur cinq à sept ans, et demande que cette appréciation repose sur un scénario central etun scénario de stress suffisamment conservateur. Le scénario dégradé n'est donc pas une précaution d'auteur prudent : c'est une attente prudentielle imposée au prêteur lui-même.

Un indice indirect, à l'échelle de la TPE et non du LBO, va dans le même sens : la Direction générale des entreprises observe que les reprises démarrant avec un coussin de trésorerie plus épais survivent mieux à trois ans (Théma n° 30, juin 2025). Le principe vaut, le chiffre ne se transpose pas — la trésorerie initiale est ce qui permet de traverser un exercice raté. Quant à la vérification de tout ce qui précède avant de signer, elle a un nom et une seule question directrice — cette entreprise peut-elle porter cette dette ? —, et elle est conduite pas à pas par notre guide de la due diligence d'acquisition.

Levier, DSCR, ICR : ce que mesure chaque ratio, et ce qu'est un covenant

Ces deux ratios sont couramment employés l'un pour l'autre, à tort : la couverture du service de la dette et la couverture des intérêts ne mesurent pas la même chose. Un montage peut afficher une couverture d'intérêts très confortable et se révéler incapable d'amortir son capital. Deuxième repère utile : le levier doit décroîtreau fil du montage, puisque la dette s'amortit et que le résultat est censé progresser. Un levier qui stagne ou remonte est le premier signal d'alerte, avant même tout bris de covenant. Quant aux niveaux exigés, ils se négocient dossier par dossier : deux prêteurs regardant la même entreprise ne demanderont pas la même chose, et c'est précisément pourquoi aucun seuil n'est publié ici. Les formules elles-mêmes, les variantes de définition qui changent le résultat d'un même calcul et la nature contractuelle des covenants sont reprises en détail par notre guide du levier, du DSCR, de l'ICR et des covenants.

Ce qu'est un covenant, et ce qui se passe quand il est franchi

Un covenant est un engagement contractuel pris par l'emprunteur envers son prêteur. On en distingue trois familles : les covenants financiers — des ratios testés périodiquement —, les covenants d'information — reporting régulier, comptes certifiés, alertes —, et les covenants négatifs, qui interdisent ou encadrent certaines décisions : nouvelles dettes, cessions d'actifs, investissements au-delà d'un montant, et distributions de dividendes.

Un bris de covenant constitue un cas de défaut contractuel. Il n'emporte pas exigibilité mécanique de la dette, mais il fait basculer le rapport de force : l'initiative passe au prêteur. Suivent, selon les cas, une renonciation temporaire — souvent facturée —, un relèvement de la marge, des garanties supplémentaires, des covenants resserrés, un apport de fonds propres complémentaire, et dans les situations les plus dégradées une restructuration qui dilue fortement le sponsor comme les managers. C'est le moment où le double risque du dirigeant salarié se matérialise : le même événement menace son capital et son emploi. La répartition des pouvoirs entre associés dans ces circonstances relève du pacte, sujet traité par notre guide du pacte d'associés. Le déroulé de ce moment subi — du premier signal faible au dénouement, le bris de covenant comme transfert de pouvoir, et la dilution qui peut aller jusqu'à effacer les actionnaires — est décrit par notre guide du LBO en difficulté et de sa restructuration.

Le remboursement par les dividendes, et ce qui peut le bloquer

Le circuit complet tient en cinq étapes : l'assemblée de la cible vote un dividende, la holding l'encaisse, ce dividende est traité fiscalement selon le régime applicable, puis la holding paie d'abord les intérêts et ensuite l'amortissement du capital. Deux familles de contraintes peuvent interrompre ce circuit.

Les contraintes légales d'abord. Une société ne distribue que son bénéfice distribuable, c'est-à-dire le bénéfice de l'exercice diminué des pertes antérieures et des sommes à porter en réserve, augmenté du report bénéficiaire (Code de commerce, art. L. 232-11), après dotation à la réserve légaled'un vingtième du bénéfice jusqu'à ce qu'elle atteigne un dixième du capital social (art. L. 232-10). Les contraintes contractuelles ensuite : les clauses de restricted payments du contrat de crédit, qui subordonnent toute distribution au respect de conditions. Aucun pourcentage ne peut être donné ici : ce sont des stipulations négociées, pas des barèmes.

Ces deux familles de contraintes se déclenchent ensemble. Une année de perte réduit le bénéfice distribuable etdégrade les ratios qui conditionnent la distribution : le dividende disparaît deux fois, par le droit des sociétés et par le contrat. C'est le mécanisme exact par lequel un montage passe d'une situation gérable à un bris de covenants en un seul exercice.

Le balayage de trésorerie : quand l'excédent ne vous appartient plus

La plupart des contrats de financement d'acquisition comportent une clause de balayage de trésorerie — cash sweep — qui affecte obligatoirementune fraction du flux excédentaire au remboursement anticipé de la dette, souvent selon des paliers indexés sur le niveau de levier. Elle a deux faces. Du côté du prêteur et du sponsor, elle accélère le désendettement. Du côté de l'entreprise, elle lui retire la libre disposition de sa propre trésorerie : un excédent dégagé une bonne année ne reste pas disponible pour la mauvaise année suivante.

Dans l'illustration de la section suivante, le montage tient parce que la holding accumule les excédents des premiers exercices pour absorber une grosse échéance ultérieure. Une clause de balayage aurait redirigé ce coussin vers la dette senior : le désendettement aurait été plus rapide, et le coussin n'aurait plus été là au moment où il devient nécessaire. Il faut y ajouter une limite juridique : imposer à la cible une distribution excédant sa capacité expose à la qualification d'abus de majorité, et, si elle dépasse le bénéfice distribuable, à celle de distribution de dividendes fictifs. Le trajet complet du cash — un euro d'EBITDA suivi jusqu'au prêteur, la waterfall annuelle et le balayage de trésorerie clause par clause — est déroulé par notre guide du remboursement de la dette par les dividendes et du cash sweep. Par ailleurs, la recapitalisation avec distribution aux actionnaires — le dividend recap — et le refinancement choisi, à froid et sans distribution sont deux opérations distinctes, traitées chacune par sa propre page.

Une illustration entièrement fictive : le même plan, deux scénarios

Les hypothèses de départ, toutes fictives

Une PME industrielle constituée en société par actions simplifiée réalise 40 millions d'euros de chiffre d'affaires pour un EBITDA normatif de 4 000 000 euros, soit une marge de 10 %. Une holding d'acquisition détenue par un investisseur financier et par l'équipe dirigeante qui réinvestit rachète 100 % des titres. La valeur d'entreprise négociée est posée arbitrairement à 20 000 000 euros. La cible porte 3 000 000 euros de dettes financières et dispose de 1 000 000 euros de trésorerie, soit une dette nette de 2 000 000 euros : le prix des titres s'établit donc à 18 000 000 euros. On retient 1 200 000 euros de dotations aux amortissements, autant d'investissements de maintien, une augmentation du besoin en fonds de roulement de 100 000 euros par an, et un impôt sur les sociétés au taux normal de 25 %. Coût de la dette, fictif : 5,00 % sur la dette senior et 3,00 % sur le crédit-vendeur — volontairement inférieur au taux senior, parce que le cédant n'est pas un prêteur financier et ne tarife pas son rang : c'est la principale exception à la règle posée plus haut, selon laquelle le rang commande le prix. L'EBITDA est supposé constant sur cinq exercices: aucune hypothèse de croissance n'est introduite.

Le plan de financement : emplois et ressources

Quatre points méritent d'être relevés. Les fonds propres ne sont pas fixés par un pourcentage cible : ils sont le soldede ce que la dette ne finance pas. Les droits d'enregistrement s'élèvent à 18 000 euros parce que la cible est une société par actions taxée à 0,1 % ; sur des parts sociales taxées à 3 %, le même prix aurait produit un poste très différent. Le refinancement de la dette existante, 3 000 000 euros, est le poste qu'un plan monté sans banquier oublie — à lui seul, il représente ici davantage que l'apport de l'équipe dirigeante. Un dernier point, qui échappe souvent : le million d'euros de trésorerie de la cible reste dans la cibleet n'est pas mobilisé comme ressource, si bien que le financement lève plus que la valeur d'entreprise, l'écart restant disponible au bilan du groupe.

De l'EBITDA au dividende, scénario de base

EBITDA                                          4 000 000
- Dotations aux amortissements                  1 200 000
= Resultat d'exploitation                       2 800 000
- Impot sur les societes (25 %)                   700 000
= Resultat net                                  2 100 000
+ Dotations aux amortissements                  1 200 000
- Variation du besoin en fonds de roulement       100 000
- Investissements de maintien                   1 200 000
= Flux disponible                               2 000 000

Benefice distribuable (net - reserve legale)    1 995 000
  (dotation de 5 % retenue a chaque exercice par
   simplification : en pratique elle cesse lorsque la
   reserve atteint le dixieme du capital social)
Dividende retenu                                1 950 000

Le dividende est plafonné deux fois: par le cash réellement disponible (2 000 000 euros) et par le bénéfice distribuable après réserve légale (1 995 000 euros). Entre les 4 000 000 euros d'EBITDA affichés et les 1 950 000 euros qui arrivent à la holding, plus de la moitié a été prélevée en route— et aucun de ces prélèvements n'était négociable.

Le tableau qui suit affecte la totalité du dividende au service de la dette : il faut dire pourquoi. La holding est bien imposée sur la quote-part de frais et chargesdu régime mère-fille, soit 5 % de 1 950 000 euros, c'est-à-dire 97 500 euros de base taxable. Aucun impôt n'est décaissé ici parce que ses charges d'intérêts — de 465 000 euros la première année à 225 000 euros la cinquième — la rendent déficitaire chaque année et absorbent intégralement cette quote-part. C'est une hypothèse propre à ce cas, pas une règle : dans un montage moins endetté, ou en fin d'amortissement, la quote-part redevient un décaissement réel. Ce déficit de holding — de l'ordre de 370 000 euros la première année — est inutilisable en l'absence d'intégration fiscale, ce qui donne une illustration concrète de ce que ce régime permet réellement.

Le service de la dette sur cinq exercices

Le montage tient sur la fenêtre observée — mais il faut voir à quoi il tient : parce que la holding a accumulé les excédents des quatre premiers exercices pour absorber l'échéance in fine du cinquième. Le rapport entre le dividende et le service de la dette passe de 1,17 au premier exercice à 1,31 au quatrième, puis tombe à 0,67au cinquième : il s'améliore pendant quatre ans avant de décrocher d'un coup. Ce ne sont pas des seuils, ce sont des résultats de calcul sur un cas fictif. Et le tableau s'arrête avant la fin : la dette senior court sur sept ans, il en reste 2 400 000 euros à amortir sur deux échéances. La leçon est générale : un plan qui ne regarde que la première année ne voit pas le mur.

Le même plan, avec une marge en recul

Une seule hypothèse change : la marge passe de 10 % à 8,5 %, soit un EBITDA de 3 400 000 euros, en recul de 15 %. L'entreprise reste largement bénéficiaire. Le résultat d'exploitation tombe à 2 200 000 euros, l'impôt à 550 000 euros, le résultat net à 1 650 000 euros, le flux disponible à 1 550 000 euros et le bénéfice distribuable à 1 567 500 euros : le dividende retenu descend à 1 500 000 euros.

L'EBITDA recule de 15 %. Le dividende disponible recule de près de 23 %: les investissements de maintien et le besoin en fonds de roulement sont les mêmes dans les deux scénarios, si bien qu'ils absorbent une part plus lourde d'un résultat plus faible. Et l'excédent annuel du premier exercice, qui était de 285 000 euros, devient un déficit de 165 000 euros : la marge de sécurité passe sous zéro dès la première année. Rapporté au service de l'exercice, le flux disponible ne le couvre plus dès le premier exercice (1 550 000 euros contre 1 665 000 euros, soit un ratio de 0,93) : un covenant de couverture du service de la dette serait franchi quatre exercices avant que la trésorerie ne s'épuise. La trésorerie d'ouverture absorbe les quatre premiers exercices de justesse, avec 200 000 euros restants, puis il manque 1 225 000 eurosau cinquième — et 2 400 000 euros de dette senior restent alors à amortir. Les issues sont connues : renégocier le crédit-vendeur, dont l'échéance de 1 500 000 euros couvre à elle seule le déficit de 1 425 000 euros de cet exercice ; refinancer ; apporter des fonds propres complémentaires ; ou entrer en bris de covenant et en restructuration.

Le levier ne crée pas de performance : il amplifie l'écart entre le prévu et le réalisé, dans les deux sens. Le côté favorable se modélise tout seul ; c'est l'autre qu'on oublie de chiffrer. Le montage ne casse pas parce que l'entreprise va mal — dans ce scénario elle reste bénéficiaire tout du long — il casse parce que les échéances tombent aux mêmes dates et aux mêmes montants, quoi qu'ait fait le compte de résultat.

Cette illustration s'arrête volontairement au service de la dette, qui est le sujet de cette page. Le cas chiffré central de cette série va jusqu'au bout de la chaîne — du prix d'achat au rendement final de l'investisseur, avec un scénario dégradé poussé jusqu'au point où les fonds propres sont effacés : notre exemple de LBO chiffré, du prix d'achat au rendement final.

Ce qui casse un plan de financement

Le risque du montage en général — dégradation de la santé financière de la cible, nantissement des titres, dilution du management, défaillance — est traité par la section du guide du LBO consacrée à ce que le levier fait porter à l'entreprise. Ce qui suit est plus étroit : six causes de rupture prises du côté du plan de financement, qui se renforcent mutuellement.

Le sur-endettement à l'entréevient en premier : c'est le plafond du prêteur pris pour un objectif. Vient ensuite le prix payé sur un exercice atypique — une année exceptionnelle sert de base à la valorisation, le prix est payé au closing, et la performance ne revient pas. Arrivent les hypothèses de croissance optimistes, et celles-là sont testables : l'étude de la Banque de France citée plus bas ne met en évidence aucun effet significatif du LBO sur le chiffre d'affaires des entreprises rachetées. Un plan qui suppose que le montage crée à lui seul de la croissance suppose quelque chose que la mesure ne confirme pas.

Puis il y a la remontée des taux, et ce n'est pas théorique en 2026 : la facilité de dépôt de la Banque centrale européenne est passée de 2,00 % à 2,25 % le 17 juin 2026, et l'Euribor 3 mois de 2,029 % au 2 janvier 2026à 2,475 % au 10 août 2026 (EMMI, fixing Euribor 3 mois). Aucune prévision n'est formulée ici : le point est qu'une dette non couverte à taux variable voit sa charge évoluer pendant que le plan d'affaires reste celui qui a été signé au closing. Vient la cyclicité, presque toujours sous-estimée à l'entrée : la BCE relevait, dans sa newsletter de supervision du 14 août 2024, que les entreprises fortement endettées sont particulièrement vulnérables à la volatilité de marché, aux cycles économiques et aux à-coups de chiffre d'affaires. Reste la sortie: France Invest relevait, en publiant les chiffres d'activité 2025 le 25 mars 2026, un écart de valorisation persistant entre cédants et acquéreurs et un recours croissant aux fonds de continuation. Un montage qui ne trouve pas d'acquéreur prolonge sa dette. La sortie est une échéance programmée dès l'entrée : le panorama de ses voies — cession, LBO secondaire, refinancement, introduction en Bourse — et la répartition du produit entre prêteurs et actionnaires sont exposés par notre guide de la sortie d'un LBO.

Quand une entreprise ne doit pas être financée par un LBO

Il existe des entreprises qu'aucun plan de financement ne devrait racheter à crédit, et le prix n'y change rien. Les situations où il faut renoncer du point de vue de l'opération et du repreneur sont recensées par le guide du LBO. Les configurations ci-dessous sont plus étroites : ce sont celles où le financement lui-même ne tient pas— soit parce que le calendrier de la dette est incompatible avec le rythme des encaissements, soit parce que le prêteur n'a rien de stable à financer. En amont encore, avant même d'ouvrir un plan de financement, la pré-qualification se fait sur une grille qualitative, et l'éligibilité n'y est jamais une propriété de l'entreprise seule mais une relation entre elle, le prix et la structure retenue : notre guide des critères qui rendent une entreprise finançable à levier détaille cette étape.

Des flux cycliques ou saisonniers ne se logent pas dans un calendrier de dette : les échéances tombent à date fixe, les encaissements non — et un exercice creux ne se rattrape pas, il se finance. Une intensité capitalistique élevéemet le capex de maintien et le service de la dette en concurrence sur le même euro ; l'arbitrage se fait toujours au détriment de l'outil de production, et donc de la valeur de sortie. Une dépendance à un client, un contrat, un brevet ou une autorisationconcentre dans un seul événement la totalité de la capacité de remboursement : si ce client part, il ne reste plus rien à affecter au service de la dette — c'est le cas type qu'un prêteur refuse de financer à levier.

Une entreprise en phase d'investissement ou de transformationa besoin de ses flux pour financer sa mutation : ajouter une dette d'acquisition revient à financer deux projets avec un seul cash-flow, et c'est toujours le projet industriel qui cède. Un EBITDA lourdement retraitéprive les deux tests de leur base : coût de remplacement du dirigeant sortant à réintégrer, éléments non récurrents à neutraliser, historique non extrapolable dans un secteur en transition réglementaire ou technologique. On calibre alors une dette sur un résultat qui n'a jamais été encaissé. Un prix calé sur un exercice atypiquetransforme un pic conjoncturel en dette permanente, puisque le prix se paie au closing et que la dette reste après lui. Et il reste le cas le plus simple, qu'on oublie de poser : l'entreprise n'a pas besoin de levier— le repreneur peut payer autrement, l'opération se fait sans dette, et personne n'a rien perdu à y renoncer.

Aucune de ces configurations n'interdit formellement un montage à effet de levier : il se trouvera toujours un plan de financement pour l'absorber sur le papier. La question n'est pas de savoir si l'opération est possible, mais si l'entreprise en sortira plus solide qu'elle n'y est entrée. Quand la réponse honnête est non, la bonne décision est de renoncer au levier, de réduire le prix, ou de financer autrement — et il faut pouvoir la formuler sans la présenter comme un échec de négociation.

Un mot, enfin, pour le dirigeant ou le manager à qui l'on présente un investissement dans l'une de ces configurations. La question n'est pas de mieux négocier ses instruments : c'est de savoir s'il accepte d'adosser son épargne, et son emploi, à ce calendrier de dette-là. Les deux tomberaient ensemble, au même moment, pour la même raison. À cet instant précis, un conseil indépendant de celui qui monte l'opération n'est pas une précaution superflue.

La fiscalité du montage : ce qu'elle change, et ce qu'elle ne change pas

Quatre dispositifs structurent la fiscalité d'un LBO, et ils ne sont évoqués ici que pour situer le sujet. La fiscalité du flux prise pour elle-même — régime mère-fille et sa quote-part, intégration fiscale, limites de déduction des intérêts — est traitée par notre guide de la fiscalité d'un LBO : holding, intérêts et remontée des dividendes.

Le régime des sociétés mères (CGI, art. 145) permet à la holding de recevoir les dividendes de la cible en quasi-franchise, sous réserve de détenir au moins 5 % du capitald'une société soumise à l'impôt sur les sociétés et de conserver les titres deux ans. Il n'exonère jamais totalement : une quote-part de frais et charges de 5 %reste imposable (art. 216), ramenée à 1 % pour les distributions reçues d'une société membre du groupe intégré depuis plus d'un exercice — ce qui laisse la quote-part à 5 % sur le premier exercice suivant l'acquisition. Garde-fou important : le régime ne s'applique jamais à des parts de fonds— FCPR, FPCI, FCP — qui sont des copropriétés d'actifs dépourvues de la personnalité morale et n'émettent donc pas de titres de participation. Ce qu'il faut retenir de ce régime tient en une phrase : la fiscalité optimise la remontée, elle ne crée pas la capacité de remboursement — une quote-part de 5 % ne sauve pas un dividende qui n'existe pas.

L'intégration fiscale(art. 223 A) suppose une détention d'au moins 95 % du capitalde façon continue, et permet d'imputer le déficit de la holding — créé par ses charges d'intérêts — sur le résultat bénéficiaire de la cible. Les dividendes que la cible remonte à l'intérieur du groupe restent traités par le régime mère-fille, avec la quote-part ramenée à 1 % évoquée ci-dessus ; le retranchement du résultat d'ensemble à hauteur de 99 % prévu à l'article 223 B est réservé, lui, aux produits de participation qui n'ouvrent pas droit à ce régime. Une exception joue au moment de répartir le capital : pour le calcul des 95 %, il est fait abstraction, dans la limite de 10 % du capital, des titres émis au profit des salariés sous forme d'options de souscription ou d'attributions gratuites d'actions — elle ne couvre pas le capital souscrit ou acheté par les managers, qui reste décompté. Hors ce cas, le seuil de 95 % limite mécaniquement la place laissée aux minoritaires et au management au capital de la cible intégrée — et non à celui de la holding tête de groupe. Le capital de cette dernière peut être ouvert à des personnes physiques sans restriction de quotité : la seule condition qui la concerne est de ne pasêtre détenue à 95 % ou plus, directement ou indirectement, par une autre personne morale soumise à l'impôt sur les sociétés. Confondre les deux niveaux conduit à croire à tort qu'un management package ne peut pas dépasser 5 % de la holding. Le choix entre les deux régimes est comparé dans notre guide régime mère-fille ou intégration fiscale.

La limitation de la déduction des charges financières (art. 212 bis, transposition de la directive ATAD, et 223 B bis au niveau du groupe intégré) plafonne la déduction au plus élevéde trois millions d'euros ou de 30 % d'un résultat retraité — un « EBITDA fiscal » qui n'est pas l'EBITDA du plan d'affaires. Le mécanisme est procyclique: quand le résultat baisse, le plafond baisse, la charge d'intérêts non. Le montage n'est donc pas une machine à déduire. Un dispositif anti-abus de l'article 223 B, connu sous le nom d'amendement Charasse, vise le rachat à soi-même auprès de personnes qui contrôlent la société cessionnaire, avec réintégration pendant l'exercice d'acquisition et les huit exercices suivants ; il est développé dans la section que notre guide de l'OBO lui consacre, et son application au cas propre au LBO est reprise par le guide de la fiscalité du montage cité en tête de cette section. Lorsque le cédant apporte ses titres à une holding avant la cession, la mécanique du report d'imposition est décrite dans notre guide de l'apport-cession et du report de l'article 150-0 B ter.

Ce qu'il faut retenir

Le prix se négocie, la structure de dette s'arrange, la fiscalité s'optimise à la marge. Ce qui décide de l'issue, c'est le flux que l'entreprise dégagera l'année où son plan sera manqué — et cette année-là se modélise avant de signer, pas après. Un repreneur qui a fait ce calcul sait ce qu'il engage, y compris lorsque le chiffre lui déplaît.

Si le calcul montre que l'entreprise ne porte pas le montage, renoncer au levier, réduire le prix ou financer autrement n'est pas un échec de négociation : c'est la conclusion du calcul. Une opération qu'on ne fait pas ne coûte rien ; une opération que l'entreprise ne peut pas rembourser coûte l'entreprise.