LBU : financer une stratégie de croissance externe par le levier

Ce qu'est un LBU, et ce qu'il n'est pas

Guide rédigé le 12 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 12 août 2026. Analyse générique : aucun fonds, aucune société de gestion, aucune banque, aucun arrangeur, aucun cabinet, aucune entreprise et aucune opération réelle n'y est cité.

Le dirigeant d'une PME de services reçoit un dossier de son actionnaire financier : une entreprise plus petite, sur le même métier, est à vendre à un prix qui paraît raisonnable. Le raisonnement qu'on lui présente tient en une phrase — « elle se paie moins cher que ce que vaut votre groupe, l'opération se finance d'elle-même ». Trois semaines plus tard, le prêteur répond que l'acquisition ne passe pas le test de levier. La trésorerie du groupe suffirait pourtant à en payer le prix.

Les deux affirmations ne se contredisent pas : elles portent sur deux grandeurs différentes. Acheter en dessous de son propre multiple crée de la valeur pour les actionnaires ; cela ne crée aucune capacité d'emprunt. Ce qui autorise ou interdit l'acquisition suivante n'est ni le prix demandé, ni le solde bancaire du jour : c'est ce que le contrat de crédit signé au premier tour permet d'emprunter en plus, et le ratio qu'il faudra encore respecter une fois l'opération faite. Tout le reste découle de cet écart.

La définition, et ce qu'elle dit du véhicule acquéreur

La Banque de France en donne une définition institutionnelle, dans son Référentiel des financements des entreprises (fiche 431, avril 2022) : le leveraged build upest « un LBO de développement qui vise des opérations de croissance externe ». Une première cible, appelée launching pad, est acquise, puis d'autres sociétés sont achetées par la cible ou la holding. Cette définition dit deux choses. La première est que le LBU est classé dans une typologie de montages, ce qui rend documentée — et non arbitraire — la frontière posée plus bas. La seconde est que le choix du véhicule acquéreur n'est pas neutre : selon que la cible suivante est achetée par la holding d'acquisition ou par la société d'exploitation déjà détenue, le périmètre d'intégration fiscale, la localisation des sûretés et la circulation de la trésorerie ne sont pas les mêmes.

Le build-up n'est pas un cas particulier du capital-investissement français : il en est le régime courant. Sur 232 opérations cédées entre 2019 et 2024, 69 % comptent au moins une acquisition de croissance externe, contre 64 % dans l'édition précédente de la même étude (données à fin 2023) — France Invest, étude sur la création de valeur, données à fin 2024, publiée en décembre 2025.

Le mécanisme général du LBO, en dix lignes

Un rachat à effet de levier repose sur une société holding créée pour l'occasion, qui emprunte pour acquérir les titres d'une société d'exploitation. La holding n'a pas d'activité propre : elle rembourse sa dette avec les dividendes que la société rachetée lui fait remonter, et avec ceux-là seulement. Un investisseur financier, appelé sponsor, apporte les fonds propres aux côtés de l'équipe dirigeante — sa logique propre, vue depuis celui qui investit dans le fonds, est exposée dans notre guide du private equity. C'est l'écart entre le coût de la dette et la rentabilité de l'entreprise qui produit l'effet de levier — et cet effet joue dans les deux sens. Ce mécanisme est exposé une fois pour toutes dans notre guide du LBO ; il ne sera pas réexpliqué ici, et tout ce qui suit le suppose acquis.

La frontière avec le buy-and-build

Il faut poser la frontière tout de suite, parce qu'elle commande le reste : le LBU est un montage, le buy-and-build est une stratégie. Ce sont deux faces du même phénomène, mais elles ne se décident pas au même endroit. Cette page traite de la structure de financementqui rend possible l'enchaînement des acquisitions : ce que la plateforme peut encore emprunter, ce que son contrat de crédit l'autorise à acheter, et à quel moment la capacité se referme. L'exécution — le choix des cibles, le prix payé, l'intégration, les synergies effectivement réalisées et les indicateurs qui permettent de les suivre — relève de notre guide du buy-and-build. Et le cas voisin où c'est le sponsor qui change plutôt que le périmètre est traité dans notre guide du LBO secondaire.

Pourquoi l'acquisition suivante est finançable, et à quelle condition exacte

La question revient à chaque dossier : si la cible se paie moins cher que la plateforme ne vaut, l'opération ne devrait-elle pas se financer d'elle-même ? La réponse mélange deux effets qui n'ont ni la même cause ni le même sens. Il faut les séparer.

Acheter moins cher que soi crée de la valeur

Δ valeur des fonds propres  =  (M − m) × e

Autrement dit, si une société valorisée 8,0 fois son EBITDA rachète 2,0 M€ d'EBITDA à 5,0 fois, elle transforme un actif payé 10,0 M€ en une fraction de groupe qui en vaudrait 16,0 si le groupe restait valorisé 8,0× à la sortie. Six millions de valeur apparaissent sur le papier, et ils reviendraient aux actionnaires le jour de la cession. C'est la raison d'être économique d'un build-up — et c'est une hypothèse de valorisation, pas un acquis. Cela ne dit par ailleurs strictement rien de la dette.

Mais acheter moins cher ne fait pas baisser le levier

Levier après acquisition  =  (D + d) / (E + e)

Il baisse   si et seulement si   d / e  <  D / E

Hypothèses fictives, reprises dans toute la page : une plateforme de 10,0 M€ d'EBITDA, endettée de 35,0 M€ — soit un levier de 3,50 fois — valorisée 8,0 fois, qui achète une cible de 2,0 M€ d'EBITDA.

Les deux premières lignes portent la démonstration de cette page. Le prix est le même, le gain de valeur est le même — et pourtant le levier monte dans un cas et baisse dans l'autre. Ce qui les sépare n'est pas le prix payé, c'est la part financée en dette. Un build-up qui achète bon marché mais finance tout en dette empile du levier ; un build-up qui achète au même prix en remettant des fonds propres se désendette. La disponibilité de cibles bon marché ne garantit donc rien : elle crée de la valeur, elle ne crée pas de capacité.

Trois acquisitions, une capacité qui se referme

Combien la plateforme peut-elle acheter sans remettre de fonds propres ?

(D + m·e) / (E + e)  ≤  Lmax      ⟺      e · (m − Lmax)  ≤  Lmax·E − D

Si m ≤ Lmax : la contrainte est satisfaite quelle que soit la taille de la cible,
              tant que la plateforme respecte son covenant avant l'opération.
Si m > Lmax : e_max  =  (Lmax·E − D) / (m − Lmax)

Le tableau dit deux choses qu'on ne voit pas en le lisant vite.

Entre l'année 1 et l'année 2, la plateforme n'a rien acheté : elle a remboursé 5,0 M€ et son EBITDA acquis produit du cash. C'est ce remboursement qui ramène le levier de 3,42× à 3,00× et rouvre une fenêtre d'acquisition. Ce qui rouvre la capacité entre deux opérations, c'est le désendettement, pas l'acquisition précédente. Un build-up ne s'auto-alimente pas : il alterne des phases d'acquisition et des phases de reconstitution de capacité, et la seconde est la plus longue.

De 5,0× à 6,5× puis 7,5×, la capacité finançable en dette pure s'effondre de 9,0 à 4,8 puis 3,0 M€ d'EBITDA : la montée du multiple d'entrée détruit la capacité incrémentale. Au troisième tour, la dette ne suffit plus : il faut remettre 3,5 M€ de fonds propres pour que l'opération passe le test. Le rythme du build-up est arrêté par le contrat de crédit, pas par le marché des cibles. Et l'on notera que le levier monte à chaque acquisition — 3,10 → 3,42, puis 3,00 → 3,70, puis 3,30 → 4,00 — alors même que chaque add-on est payé moins cher que la plateforme. C'est la section précédente en action.

Ce que devient la même trajectoire lors d'un exercice simplement moyen

Le même tableau se lit à l'envers, et il n'y a pas besoin d'imaginer une crise pour que la trajectoire se casse.

D'abord, l'arbitrage de multiple n'est pas acquis, c'est une hypothèse de valorisation. Si le multiple de sortie du groupe retombe au niveau des multiples payés sur les cibles, l'écart disparaît intégralement et il ne reste que la dette. Ensuite, payer au-dessus détruit de la valeur: au multiple de la plateforme, l'arbitrage est nul et le levier monte quand même ; au-dessus, il est négatif, et l'opération appauvrit les actionnaires tout en dégradant le bilan.

Le troisième point est le plus brutal. Si l'EBITDA recule de 10 % au lieu de se maintenir — 17,1 M€ au lieu de 19,0 —, la même dette de 76,0 M€ produit un levier de 4,44×. Le covenant est rompu sans qu'aucune décision n'ait été prise, sans acquisition nouvelle, par le seul effet d'un exercice moyen.

Un dernier point est resté implicite : les hypothèses posaient deuxcovenants, et le tableau n'en teste qu'un. À l'année 3 — dette 76,0, EBITDA 19,0 —, la couverture des intérêts de 3,00× n'est respectée que si le coût tout compris de la dette reste inférieur à 8,3333 %. C'est exactement le taux de bascule démontré à la section suivante : la trajectoire ci-dessus tient donc à deux conditions, dont l'une ne dépend pas du tout du dirigeant.

Rappel : l'ensemble des montants de cette section repose sur des hypothèses explicitement fictives. Ils n'ont aucune valeur de référence de marché et ne constituent aucune promesse.

Ce que le contrat de crédit autorise réellement

Aucune de ces clauses n'est une règle de droit

Les six familles de clauses qui commandent le rythme

Le dirigeant découvre presque toujours ces clauses à l'envers. La définition contractuelle de l'EBITDAse négocie une fois et décide du reste pendant toute la durée du crédit : c'est le dénominateur de tous les ratios. Le panier d'acquisitions permisesdit ce qui peut se faire sans demander l'autorisation à personne, et le test de levier pro forma décide si l'opération passe. Ligne d'acquisition et clause d'accordéonne fournissent l'argent qu'après, à condition que les trois premières aient dit oui. Le seuil de consentement préalable, lui, ne sert à rien tant que la plateforme reste petite : il apparaît au premier dossier qui compte.

Une capacité non tirée n'est pas gratuite

Deux hypothèses fictives supplémentaires sont introduites ici, et annoncées avant le calcul : la plateforme de l'illustration dispose d'une ligne d'acquisition engagée non tirée de 8,0 M€ et d'un accordéon autorisé de 10,0 M€. Ces deux montants ne sont ni un barème, ni une moyenne de marché : ils servent uniquement à mesurer l'écart entre le levier affiché au bilan et la mesure prudentielle.

Autrement dit, la capacité d'endettement qu'une plateforme négocie à l'origine, elle la paie immédiatement — non pas en intérêts, mais en classement chez son prêteur. Négocier large n'est pas gratuit.

Deux réserves, pour ne pas surinterpréter ce calcul. Il ne déclenche pas le classement à lui seul — une plateforme détenue par un fonds y entre déjà par un autre critère ; il montre de combienla mesure prudentielle s'écarte du levier affiché au bilan. Et il s'agit d'attentes prudentielles adressées aux banques supervisées, pas de plafonds opposables à l'entreprise. Les seuils de qualification chiffrés de cette guidance ne sont pas repris ici : ils appartiennent à notre guide du financement d'un LBO.

Chaque add-on repasse l'examen

La même guidance précise, en note 8, que la qualification d'une opération à effet de levier s'apprécie à l'origination, à la modification ou au refinancement. La même guidance demande qu'une nouvelle opération, un renouvellement, un refinancement ou une modification substantielle déclenche une diligence approfondie et une revue critique par une fonction de risque indépendante, et elle signale comme situation à surveiller le refinancement d'un emprunteur existant à un niveau de levier accrupar rapport à l'origination.

C'est une des raisons pour lesquelles un build-up s'arrête, et elle ne dépend pas du dirigeant. La qualification n'est pas figée au closing : une plateforme qui a signé dans un marché ouvert repasse l'examen à chaque add-on, dans les conditions du moment, pas dans celles de son closing. Et le re-levier successif est explicitement identifié comme un signal de vigilance par le superviseur.

Le covenant de couverture des intérêts est un covenant de levier déguisé

ICR  =  EBITDA / intérêts  =  E / (r · D)  =  E / (r · L · E)  =  1 / (r · L)

L'EBITDA se simplifie. Donc :   ICR ≥ Imin   ⟺   L ≤ 1 / (r · Imin)

Taux de bascule :   r*  =  1 / (Lmax · Imin)

Un build-up peut donc être arrêté par une hausse de taux sans qu'aucune acquisition n'ait eu lieu et sans que le levier ait bougé d'un dixième. La plateforme est à 3,70× avant comme après ; c'est le prix de l'argent qui a changé. Un dirigeant qui a construit son plan d'acquisitions sur la seule contrainte de levier découvre alors que sa capacité s'est refermée par une variable qu'il ne pilote pas.

Une réserve sur la formule : écrire ICR = EBITDA / intérêts est une simplification. Selon les contrats, on retient les intérêts décaissés, un EBITDA diminué des investissements de maintenance, ou une couverture du service de la dette intégrant l'amortissement du principal. La démonstration ne change pas de nature, mais la définition est contractuelle et négociée, elle n'est pas légale. Aucun niveau de couverture minimale ni de levier maximal n'est une norme : la définition d'un covenant, ses familles et le traitement d'un bris relèvent de notre guide du financement, ratios et covenants.

Les synergies dans l'EBITDA pro forma : la zone grise

Toute la mécanique précédente repose sur une grandeur : l'EBITDA retenu au dénominateur du covenant. Or cette grandeur n'est pas un chiffre comptable, c'est une définition contractuelle. C'est sur cette définition que se joue la capacité du build-up.

Le taux de change entre une promesse et du cash

1 € de dette remboursée desserre la contrainte de   1 / (m − Lmax)   d'EBITDA d'add-on
1 € d'EBITDA retenu au pro forma la desserre de     Lmax / (m − Lmax)

Rapport des deux  =  Lmax,  quel que soit le multiple payé.

Sous un covenant de 4,00×, un euro d'EBITDA obtenu en négociant la définition contractuelle vaut quatre fois un euro de cash effectivement remboursé — et l'égalité est exacte, pas approchée. C'est ce qui explique que la négociation d'un contrat de LBU porte davantage sur la définition de l'EBITDA retenu que sur le taux, et que le levier autorisé soit, littéralement, le taux de change entre une promesse et du cash.

Le coût différé, chiffré

Reprenons l'année 3 de la trajectoire fictive. Deux façons de passer le test coexistent.

Avec 2,0 M€ de synergies retenues au pro forma: la dette ressort à 79,5 et l'EBITDA pro forma à 21,0, soit un levier de 3,79×. Le covenant est respecté et l'opération se finance intégralement en dette: les 3,5 M€ d'apport en fonds propres deviennent inutiles.

Deux exercices plus tard, si les synergies ne se matérialisent pas: la dette est toujours de 79,5 mais l'EBITDA réel constaté n'est que de 19,0, soit 4,18×. Le covenant est rompu — un déplacement de levier de 0,3985 point calculé sur les valeurs non arrondies, produit par un chiffre qui n'a jamais existé.

Deux millions d'euros de synergies annoncées ont remplacé trois millions et demi d'euros de fonds propres réels. Le sinistre n'apparaît pas au closing, où tout le monde signe avec le sentiment d'avoir bien travaillé. Il apparaît deux exercices plus tard, quand l'EBITDA réel est constaté et que le pro formacesse d'être admis au calcul. À ce moment-là, la marge de négociation a disparu.

Le retraitement achète de la marge contractuelle et aucune marge fiscale

Deux hypothèses fictives supplémentaires, annoncées avant le calcul : à l'année 2 de la trajectoire, l'EBITDA réel et fiscal vaut 15,0 et le contrat admet un retraitement de 2,0, portant l'EBITDA contractuel à 17,0. Ni le montant du retraitement ni sa proportion ne sont une norme publiable : ils se négocient contrat par contrat.

La facture arrive donc en deux temps, et le premier est immédiat. Immédiatement : les intérêts supplémentaires que le retraitement a permis de contracter sont pour partie non déductibles— la charge de dette augmente en trésorerie plus vite qu'elle ne réduit l'impôt. Deux exercices plus tard: le covenant se rompt. En pratique, seul l'expert-comptable voit venir le premier ; le second, tout le monde le constate.

Le second plafond de la dette : celui de la loi fiscale (art. 212 bis et 223 B bis)

Le lecteur pressé sautera cette section, à tort : la capacité de dette incrémentale d'une plateforme est plafonnée deux fois, par le covenant et par la loi fiscale. Et dans beaucoup de configurations, le levier fiscal s'éteint avant le levier financier.

Le plafond, et ses trois mouvements

L'article 212 bis du CGI(Légifrance, version en vigueur depuis le 2 juin 2024, lue le 12 août 2026), issu de la transposition de la directive européenne dite ATAD, rend les charges financières nettes d'une entreprise non membre d'un groupe fiscalement intégrédéductibles « dans la limite du plus élevé des deux montants suivants : 1° Trois millions d'euros ; 2° 30 % de son résultat […] ». Lorsque la plateforme est tête d'une intégration fiscale — la configuration la plus courante en LBU —, la même limite s'applique au résultat d'ensemble par l'article 223 B bis du CGI : le raisonnement qui suit vaut dans les deux cas, seule l'assiette change de niveau. Le « résultat » visé au II n'est pas l'EBITDA comptable : c'est un EBITDA fiscal, soit le résultat fiscal corrigé en réintégrant les charges financières nettes, les amortissements nets et les provisions pour dépréciation nettes (BOFiP, BOI-IS-BASE-35-40-10-20, publié le 13 mai 2020).

1. Le plafond de 30 % est proportionnel à l'EBITDA fiscal. Tout add-on qui accroît l'EBITDA fiscalrelève donc mécaniquement le montant d'intérêts déductibles : capacité contractuelle et capacité fiscale pointent, sur ce point, dans le même sens. On notera l'ambivalence : un add-on payé trop cher, destructeur de valeur, relève ce plafond exactement autant qu'une acquisition réussie.

2. La franchise de 3 M€ est un montant fixe.Elle protège intégralement une petite plateforme, puis s'efface à mesure que le groupe grossit. Et elle est unique pour tout le groupe intégré (CGI, art. 223 B bis) : empiler des sociétés ne démultiplie pas les franchises.

3. La sous-capitalisation du VII se déclenche lorsque les sommes mises à disposition par des entreprises liéesexcèdent une fois et demie les fonds propres : la fraction des charges financières nettes correspondant aux sommes excédentaires n'est alors déductible que dans la limite du plus élevé de 1 M€ ou de 10 % du résultat du II, appliquée au prorata de cette fraction, et les charges ainsi non déduites ne sont reportables qu'à hauteur d'un tiers. Elle se déclenche d'autant plus vite que le sponsor a financé les add-ons en obligations convertibles et en comptes courants plutôt qu'en capital. Au closing, l'arbitrage entre capital et compte courant paraît secondaire. Il ne l'est pas.

L'article traite les deux sens de façon asymétrique : les charges non déduites sont reportables sans limitation de durée, alors que la capacité de déduction inemployée ne l'est que sur les cinq exercices suivants(VIII du même article). Autrement dit, une capacité de déduction née d'un exercice est définitivement perdue si elle n'a pas été employée au cours des cinq exercices suivants.

Lequel des deux plafonds mord en premier

Réintégration de la fraction excédentaire dès que   r > max(3 ; 0,30 · E) / D
Bris du covenant ICR dès que    r > 1 / (Imin · L)

Hors franchise, le rapport des deux seuils vaut exactement :

    r_ATAD / r_ICR  =  0,30 × Imin

Il ne dépend ni du levier, ni de la taille de la plateforme.

Deux bascules distinctes se logent ici, et les confondre conduit à une fausse règle. La première est interne au plafond fiscal : 0,30 × E devient supérieur à 3 dès que E dépasse 10 M€de résultat au sens du II — c'est le passage d'une branche à l'autre, rien de plus. La seconde est celle qui décide lequel des deux plafonds mord en premier: elle est gouvernée par le rapport 0,30 × Imin, donc par la couverture minimale exigée au contrat, et le tableau ci-dessus montre l'inversion à 3,3333×.

Une petite plateforme est le plus souvent protégée par la franchise de 3 M€ : c'est son covenant qui la contraint. « Le plus souvent » et non « toujours » : sous la franchise, la bascule exacte se situe à E = 3 × Imin, soit 9 M€ dans notre illustration fictive, et au-delà de ce point le plafond fiscal mord en premier alors même que la franchise s'applique encore. Elle change de régime en franchissant 10 M€ de résultat fiscal — et dans un build-up, ce franchissement se produit par acquisition, sans que personne l'ait décidé. Sous l'hypothèse fictive d'une couverture minimale de 3,00×, et plus généralement dès que la couverture exigée est inférieure à 3,3333×, c'est la loi fiscale qui plafonne la dette utile avant le prêteur : le dirigeant peut avoir arraché un covenant confortable sans que cela change quoi que ce soit à la dette qu'il pourra effectivement déduire. Au-delà de 3,3333×, la hiérarchie s'inverse — c'est le covenant qui mord d'abord, quelle que soit la taille. Enfin, le rapport 0,30 × Imin ne dépend pas de la taille: l'ordre dans lequel les deux plafonds mordent ne change pas quand le groupe grossit.

Reste un point à ne pas mal lire : une charge réintégrée n'est pas définitivement perdue. Elle reste reportable sans limitation de durée (VIII de l'article), mais elle est décaissée aujourd'hui et déduite plus tard : c'est un coût de trésorerie, pas nécessairement un coût définitif.

Les deux bénéfices fiscaux du build-up arrivent en retard

Deux frictions qui se répètent à chaque add-on

Les droits d'enregistrement (CGI, art. 726, version en vigueur au 1er janvier 2024, inchangée en 2025 et en 2026) sont de 0,1 % pour les actions de sociétés par actions, de 3 % pour les parts socialesde sociétés dont le capital n'est pas divisé en actions — après un abattement égal au rapport entre 23 000 € et le nombre total de parts —, et de 5 % pour les personnes morales à prépondérance immobilière, piège fréquent lorsque la cible détient ses murs. Un build-up de PME rachète souvent des SARL : ce poste est trente fois plus lourd sur des parts de SARL que sur des actions de SAS, et il se paie à chaque opération.

Le contrôle des concentrations(Code de commerce, art. L. 430-2) s' apprécie sur le chiffre d'affaires de l'ensemble des entreprises parties, plateforme consolidée incluse: un build-up franchit donc les seuils mécaniquement à mesure qu'il grossit. Dans la version en vigueur au 12 août 2026: plus de 150 M€ de chiffre d'affaires mondial et plus de 50 M€ en France par deux au moins des parties (75 M€ et 15 M€ dans le commerce de détail). Une nouvelle version de l'article entre en vigueur le 1er septembre 2026 (loi n° 2026-403 du 26 mai 2026), qui relève ces seuils. Les montants applicables à compter de cette date ne sont pas repris ici : les sources consultées divergent, et publier un seuil de notification inexact n'aurait aucune valeur. Le lecteur vérifiera la valeur applicable à sa date à l'article L. 430-2 du Code de commerce et auprès de l'Autorité de la concurrence. Conséquence pratique : les premiers add-ons passent sous les radars, les suivants deviennent notifiables— délai d'instruction, suspension du closing, parfois remèdes.

Deux points voisins appellent un traitement propre et ne sont pas développés ici. L'amendement Charasse(CGI, art. 223 B), qui impose la réintégration d'une fraction des charges financières lorsqu'une société du groupe achète les titres d'une société qui en devient membre auprès de personnes qui la contrôlent, pendant l'exercice d'acquisition et les huit exercices suivants. Dans un build-up standard, la cible est achetée à un tiers : il ne s'applique pas. Il ne se réveille que si un actionnaire contrôlant la plateforme est aussivendeur de la cible. Une page dédiée viendra. L'autre est le changement d'activité réelle (CGI, art. 221, 5), qui doit être présenté comme un point de vigilance à faire expertiseret jamais comme une conséquence automatique : la lettre du texte est introduite par « notamment » et un agrément est prévu. Il serait faux d'écrire qu'un build-up entraîne la perte des déficits.

Financer un add-on : trois voies, trois contreparties

Une fois la capacité établie, reste à savoir dans quelle monnaie l'acquisition sera payée. Trois monnaies sont possibles, et aucune n'est neutre : chacune prélève sur une ressource différente — la capacité d'emprunt qui restait, la liquidité disponible, ou le capitaldes associés en place. Elles se combinent le plus souvent, et c'est là que le raisonnement se perd : un dirigeant qui n'a pas décidé à l'avance laquelle des trois il accepte d'entamer négocie sans savoir ce qu'il cède.

Ce que la clause de remboursement anticipé fait vraiment au cash prépayé

Reprenons l'année 2 de l'illustration fictive (dette 55,5 · EBITDA 15,0 · add-on envisagé à 7,5× · covenant 4,00×). Supposons un excédent de trésorerie fictif de 6,0, dont 3,0 sont prépayés au titre de la clause de remboursement anticipé. La capacité d'acquisition financée à 100 % en dette passe alors de 1,29 à 2,14 M€ d'EBITDA, soit un prix acquérable de 9,64 à 16,07 M€. Et si les 3,0 restants sont apportés en fonds propres, la capacité atteint 3,00 M€ d'EBITDA — un prix de 22,50 M€ — et le levier atterrit exactement à 4,00×.

À première vue le cash prépayé est perdu pour l'acquisition ; il ne l'est pas : le cash confisqué par la clause augmente la capacité d'acquisition, à raison de 2,14 € de prix acquérable par euro remboursé. Il reste mobilisable, mais sous une autre forme : il faut désormais l'emprunter au lieu de le puiser en caisse. Conséquence structurelle : une plateforme dont la clause est agressive finance ses add-ons de plus en plus par la dette et de moins en moins par sa trésorerie— ce qui n'est pas nécessairement ce que ses actionnaires avaient en tête.

Ce calcul dit moins qu'il n'y paraît, et il faut préciser par rapport à quoi il se mesure. La comparaison se fait par rapport à une trésorerie laissée oisive. Si les 6,0 avaient été affectés directement au prix plutôt que prépayés, la capacité aurait été exactement la même: 3,0 M€ d'EBITDA, 22,50 M€ de prix. Ce que la clause change n'est donc pas le montant acquérable, c'est la forme sous laquelle il est disponible— de l'emprunt à lever plutôt que du cash en caisse. Et un emprunt à lever suppose un prêteur qui accepte : c'est une capacité conditionnelle là où le cash était certain. Ce raisonnement suppose enfin, comme toute la page, un covenant calculé sur la dette totale ; sous un covenant de levier net, un prépaiement qui réduit la dette et la trésorerie du même montant serait sans effet sur le ratio.

Ce qui n'est pas du cash au closing

La trésorerie ne circule que dans le périmètre de contrôle

Un point que l'on découvre parfois après le closing : par exception au monopole bancaire, l'article L. 511-7, I, 3° du Code monétaire et financier permet les opérations de trésorerie entre sociétés ayant entre elles des liens de capital conférant à l'une un pouvoir de contrôle effectif sur les autres. Un add-on détenu minoritairement n'y a pas automatiquement accès : l'exception suppose un pouvoir de contrôle effectif, qui s'apprécie en fait et non par un seuil de détention — le texte n'en fixe aucun. Faute de ce contrôle, le prêt intra-groupe deviendrait une opération de banque. La quotité retenue lors de l'acquisition n'est donc pas seulement une question de gouvernance ; elle conditionne, à travers le contrôle qu'elle confère ou non, la circulation du cash.

Pourquoi la dette reste chez la holding, et ce que le LBU y change

L'article L. 225-216 du Code de commerce (version en vigueur depuis le 1er janvier 2014) dispose qu'« une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers ». Il s'applique à la SAS: l'article L. 227-1 rend les règles de la société anonyme applicables dans la mesure où elles sont compatiblesavec le statut de la société par actions simplifiée, et L. 225-216 ne figure pas parmi les textes qu'il écarte — contrairement à ce que supposent beaucoup de sources. C'est la raison structurelle pour laquelle la dette d'acquisition est portée par la holding et non par la cible.

En LBU, la portée de l'interdiction se discute : elle vise ses propres actions. Elle n'empêche pas, par sa lettre, qu'une filiale déjà détenueconsente une sûreté pour financer l'acquisition d'une autre société. La limite devient alors double : l'intérêt social de la filiale garante, et l' abus des biens ou du crédit de la société(Code de commerce, art. L. 242-6, 3° pour la société anonyme, art. L. 241-3, 4° pour la SARL). C'est pourquoi les garanties consenties par les filiales sont, en pratique, encadrées et plafonnées. Le détail des tranches et des sûretés relève de notre guide du financement.

Côté marché, l'AMF relève, dans sa Cartographie 2026 des marchés et des risques publiée le 30 juin 2026, que le crédit privé finance surtout des opérations de LBO, sous forme de dette unitranche à taux variable consentie à des entreprises de moyenne capitalisation, à un coût plus élevé que le crédit bancaire syndiqué et que les obligations à haut rendement. La description des tranches, elle, appartient au guide du financement.

D'où vient réellement la valeur créée

Un build-up réussi produit du rendement. La question honnête n'est pas de savoir si c'est vrai, mais d'où ce rendement vient — et la réponse est moins flatteuse que le discours habituel.

La décomposition, sur notre propre exemple

Le contrefactuel, et le prix du surcroît de rendement

Que se serait-il passé sans build-up, à remboursements identiques ? La dette serait de 20,0, la valeur d'entreprise de 80,0, les fonds propres de 60,0 pour 45,0 investis, soit un multiple sur capital investi de 1,33× et un levier de sortie de 2,00×. Avec build-up : 76,0 de fonds propres pour 48,5 investis, soit 1,57× — et un levier de sortie de 4,00×.

Le surcroît de multiple sur capital investi est réel, mais il s'accompagne d'un levier de sortie doublé: à la sortie, le repreneur hérite d'un levier de 4,00× au lieu de 2,00× pour 0,24× de multiple supplémentaire. Le surcroît de rendement se paie en levier de sortie— on ne l'obtient pas, on l'échange. Ce 1,57× n'est ni une cible, ni une moyenne de marché, ni une promesse: c'est ce que donnent les hypothèses fictives posées plus haut, choisies pour rester lisibles.

Et il suffit de peu pour qu'il s'inverse. Le 1,57× suppose une sortie au multiple de la plateforme, 8,00×. Or le groupe a été constitué à un multiple d'entrée combiné de 7,34×(139,5 payés pour 19,0 d'EBITDA). Si l'acquéreur suivant valorise le groupe à ce multiple combiné plutôt qu'à celui de la plateforme d'origine, la valeur d'entreprise ressort à 139,5, les fonds propres à 63,5 pour 48,5 investis, soit 1,31× — c'est-à-dire moins que le 1,33× du scénario sans build-up, pour un levier de sortie deux fois plus élevé. Le multiple d'équivalence se situe à 7,40×: en dessous, dans cette illustration fictive, le build-up fait moins bien que l'inaction. Tout l'écart de performance tient donc à une hypothèse de valorisation à la sortie que personne ne maîtrise.

Ce que mesurent les études, et ce qu'elles ne mesurent pas

France Investmesure de l'extérieur la même chose, et l'écrit dans ses propres limites : l'effet de désendettement qu'elle observe n'est pas retraitédes dettes complémentaires levées pour financer les croissances externes. C'est le même constat, vu de l'extérieur, et assorti de sa réserve. La décomposition empirique, millésime par millésime, est traitée dans notre guide du LBO secondaire.

La recherche académiqueva dans le même sens : sur un échantillon propriétaire européen de 161 opérations, l'effet d'approvisionnement en add-ons — purement transactionnel — pèse environ 8 % du taux de croissance annuel moyen de la valeur des capitaux propres, et son retrait ramène la surperformance au niveau des pairs (Heisig, Kick et Schwetzler, HHL Leipzig, working paperdu 30 janvier 2022). Il s'agit d'un document de travail, sur un échantillon propriétaire de moyennes capitalisations européennes : ces valeurs décrivent cet échantillon, pas le marché. Et la décomposition repose sur une hypothèse assumée par les auteurs: celle d'acquisitions complémentaires financées intégralement par dette ou par trésorerie interne. Un financement partiellement en fonds propres modifierait le partage. Enfin, la Banque de France (Bulletin n° 260/4, septembre-octobre 2025, données AnaCredit) ne met en évidence aucun effet significatifdu LBO sur l'évolution du chiffre d'affaires.

Le constat est déplaisant mais net : dans un build-up, la première source de valeur est financière et transactionnelle, pas opérationnelle. Elle est aussi réversible: si le multiple de sortie retombe au niveau des multiples payés, l'arbitrage disparaît intégralement. On notera par ailleurs que les LBO qui échouent ne publient pas de communiqué, et que les études de création de valeur ne portent que sur des participations totalement cédées : le biais de survivance impose de lire tous ces chiffres avec prudence.

Et l'exécution ? Elle décide si l'arbitrage tient

Tout ce qui précède est une mécanique de financement. Elle ne dit rien du sourcing des cibles, du prix effectivement négocié, du plan d'intégration, de la réalisation réelle des synergies, de la gouvernance après acquisition ou des indicateurs qui permettent de les suivre. Ces sujets ne se décident pas dans le contrat de crédit — et pourtant ce sont eux qui déterminent si l'arbitrage de multiple tient à la sortie ou s'évapore. Ils relèvent intégralement de notre guide du buy-and-build, qui traite la stratégie là où cette page traite le montage.

Le point de rupture, et quand il faut s'arrêter

Les cinq façons dont un build-up casse

Ces cinq ruptures se lisent dans les chiffres plusieurs trimestres avant d'être nommées en comité. Trois relèvent de l'arithmétique du montage, une du marché de la dette — que le dirigeant ne pilote pas —, la dernière de la lecture même du bilan.

1. Le multiple d'entrée monte au fil des opérations.Les premières cibles sont les plus faciles et les moins chères ; les suivantes sont mieux conseillées, mises en concurrence, parfois averties qu'un consolidateur est à l'œuvre. L'arbitrage se referme sur lui-même— et la trajectoire chiffrée plus haut le montre : 9,0 puis 4,8 puis 3,0 M€ d'EBITDA finançable. Heisig, Kick et Schwetzler (HHL Leipzig, working paperdu 30 janvier 2022, échantillon propriétaire de 161 opérations européennes) relèvent par ailleurs des multiples d'acquisition plus élevés quand l'acquéreur sort de ses zones sectorielles ou géographiques de compétence.

2. La dette s'empile plus vite que l'EBITDA. Le prêteur regarde la trajectoire de désendettement : la Banque centrale européenne, dans sa Guidance on leveraged transactionsde mai 2017, définit une capacité de remboursement adéquate comme l'aptitude à amortir intégralement la dette senior garantie, ou à rembourser au moins la moitié de la dette totale, sur cinq à sept ans. Il s'agit là encore d'une attente prudentielle adressée aux banques supervisées, pas d'une règle opposable à l'entreprise. Un build-up qui réempile à chaque opération repousse indéfiniment cet horizon.

3. Le coût de la dette monte sans que rien d'autre ne bouge— c'est la mécanique de la couverture des intérêts exposée plus haut. Le levier est inchangé ; la capacité, elle, s'est refermée.

4. Les synergies ne se matérialisent pas. Le bris de covenant arrive deux exercices après le closing, quand la marge de manœuvre a disparu.

5. Le levier n'est pas là où on le regarde. La Banque centrale européenne relève, dans une publication de supervision du 3 juin 2025, que les expositions aux marchés privés peuvent impliquer un levier en couches. Dans un build-up, les couches sont nombreuses : dette de la holding d'acquisition, dette éventuelle d'une sous-holding au-dessus d'un add-on, crédit-vendeur du cédant, obligations convertibles du sponsor, et le levier du véhicule d'investissement lui-même. Le levier consolidé n'est pas la somme visible d'une ligne de bilan.

Ce qu'en dit la Banque de France, en propres termes

La fiche 431 du Référentiel des financements des entreprises(avril 2022) est nettement plus directe que la plupart des documentations commerciales : « tout retournement de conjoncture ou même une simple baisse de rentabilité de la société rachetée peut remettre en cause la capacité de remboursement de l'ensemble […] et aboutir au dépôt de bilan. De tels montages sont donc, par nature, vulnérables. Dans tous les cas, l'importance du service de la dette risque de limiter pendant plusieurs années les possibilités d'investissement de l'entreprise. » Elle identifie trois causes de montage inadéquat : un prix d'acquisition excessif ; un business plan trop ambitieux, dont l'excès « se constate souvent dès les premiers exercices » ; un effet de levier surdimensionné, qui « risque fortement d'aboutir à des situations de sous-investissement au niveau de la cible ».

En France, l'ACPR relevait au 15 juin 2026, dans ses Analyses et Synthèsesn° 182-2026, une augmentation des défaillances d'entreprises, et le fait que les portefeuilles dont la qualité se dégrade le plus sont ceux des PME.

Ce que déclenche concrètement un bris de covenant

Le bris ouvre un cas de défaut contractuel. Il n'emporte pas exigibilité mécanique de la dette, mais il fait basculer le rapport de force : le prêteur reprend la main sur les conditions, et un bris matériel non régularisé déclenche chez lui un test de dépréciation. Ce que recouvrent le bris, la renonciation temporaire et la reconstitution des fonds propres est traité dans notre guide du financement.

Le double risque du dirigeant

Quand la prochaine acquisition ne doit pas se faire

Les situations où il ne faut pas lancer de build-up du tout

Tout ce qui précède suppose qu'un build-up soit envisageable. La conclusion honnête est parfois qu'il ne doit pas l'être du tout, et quelques configurations le disent assez clairement. Une entreprise dont l'EBITDA varie fortement d'un exercice à l'autre ne devrait pas adosser sa croissance à un ratio testé périodiquement : son covenant sautera sur un semestre creux, alors même qu'aucune décision contestable n'aura été prise. Une plateforme dont le contrat ne prévoit ni ligne d'acquisition ni accordéon n'a pas de capacité incrémentale à mobiliser : elle a un refinancement à négocier, ce qui n'est ni la même opération, ni le même calendrier, ni le même rapport de force. Un dirigeant dont l'essentiel du patrimoine est déjà logé dans l'entreprise ajoute enfin, à chaque tour, du risque à un actif qu'il ne peut ni vendre ni diversifier — la question n'est plus celle du montage mais celle de sa propre exposition, traitée dans structurer son patrimoine quand l'essentiel est dans l'entreprise. Enfin, le fait qu'une acquisition soit finançable ne lui donne pas de justification industrielle : ce sont deux questions distinctes, et la seconde se tranche avant la première.