Buy-and-build : créer de la valeur par acquisitions successives

Ce qu'est une stratégie de buy-and-build, et pourquoi elle est plus facile à décrire qu'à réussir

Guide rédigé le 11 août 2026, mis à jour le 12 août 2026 — par Quentin Hagnéré, fondateur de Hagnéré Patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 11 août 2026 (Code de commerce, Code du travail, Code civil, Code général des impôts). Analyse générique : aucun fonds, aucune société de gestion, aucune banque, aucun cabinet de conseil, aucune entreprise et aucune opération réelle n'y est cité.

Le plan tient en trois phrases, et c'est toujours ainsi qu'il est présenté : votre société servira de plateforme, elle rachètera quatre ou cinq concurrents en cinq ans, et l'ensemble se revendra plus cher qu'il n'aura coûté. Le raisonnement est juste — c'est précisément ce qui le rend dangereux. Il reste vrai en arithmétique aussi longtemps que personne n'a répondu à la seule question qui décide du résultat : qui, dans votre entreprise, intégrera la première acquisition pendant que vous négocierez la deuxième ? Cette page traite cette question-là et celles qui en découlent : comment on choisit la plateforme, comment on entretient un vivier de cibles, ce qu'on accepte de payer, ce qu'on intègre réellement, et à quels signes on comprend qu'il faut cesser d'acheter.

Plateforme, add-on, roll-up : le vocabulaire

La plateforme est la société d'appui : celle qu'on acquiert d'abord et qui servira de véhicule à tout ce qui suit. La Banque de France, dans une fiche pédagogique d'avril 2022, la nomme d'ailleurs launching pad, la rampe de lancement — même chose sous un autre nom. L'add-on est l'acquisition complémentaire réalisée ensuite par une société déjà détenue. Le roll-up, enfin, désigne dans l'usage le plus courant la consolidation d'entités très homogènes destinées à fusionner en une seule structure ; le buy-and-build, lui, n'implique pas la fusion. Cette terminologie n'est pas normalisée et les auteurs emploient souvent les deux mots l'un pour l'autre. Nous retenons ici l'acception la plus répandue, sans prétendre trancher un usage qui ne l'est pas.

Posons-le tout de suite : le buy-and-build appartient à la famille des stratégies de croissance, et non à celle des stratégies d'optimisation financière. La Banque de France reproduit, dans son bulletin de septembre-octobre 2025, une matrice à quatre quadrants issue des travaux de Gilligan et Wright où les quadrants de croissance sont associés à une baisse du levier. On peut donc définir cette stratégie sans parler de dette — ce que fait cette page.

C'est une stratégie courante en private equity, où elle porte le nom de buy and build: le fonds acquiert une plateforme, puis finance ses acquisitions successives. Cette page se place du côté de celui qui exécute — dirigeant de la plateforme, manager, actionnaire familial. Le point de vue de l'investisseur en fonds, la façon dont un véhicule de private equity se souscrit et ce qu'il fait courir comme risques, relèvent d'un autre guide.

Le mécanisme du LBO, en douze lignes

Le rappel qui suit est volontairement bref, parce qu'il est traité ailleurs. Dans un rachat à effet de levier, une société holding est constituée pour acquérir les titres de la société cible ; elle emprunte, et rembourse sa dette avec les dividendes que la cible lui remonte. Une question revient toujours : pourquoi la dette n'est-elle pas portée par la société qu'on achète, qui est celle qui produit le cash ? Parce que le droit des sociétés s'y oppose. L'article L. 225-216 du Code de commerce, qui figure au chapitre des sociétés anonymes et s'applique aux sociétés par actions, interdit à une société d'avancer des fonds, d'accorder des prêts ou de consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers ; il réserve deux séries d'exceptions, pour les opérations courantes des établissements de crédit et pour l'acquisition d'actions par les salariés. C'est cette interdiction, davantage qu'une préférence de montage, qui explique l'architecture en holding. Pour l'effet de levier lui-même, le rôle du sponsor et les familles d'opérations, voyez notre guide du LBO, qui expose le mécanisme une fois pour toutes.

La frontière avec le LBU : le montage d'un côté, la stratégie de l'autre

Un mot de vocabulaire, parce qu'il commande tout le reste : le LBU, ou leveraged build-up, est le montage ; le buy-and-build est la stratégie. Le LBU répond à la question « qu'est-ce qu'une plateforme déjà endettée peut encore emprunter, à quelles conditions, et jusqu'à quel ratio » — la capacité de dette incrémentale, la ligne d'acquisition, la clause d'accordéon, le test de levier : tout cela est traité dans notre guide du LBU, et nous ne le refaisons pas ici. Cette page-ci répond à l'autre question, celle qu'on traite une fois le contrat de crédit signé : qu'est-ce qu'on fait, une fois qu'on peut financer ? Choisir la plateforme, construire un vivier de cibles, tenir un prix, intégrer ce qu'on achète, mesurer ce qu'on a promis, et savoir quand s'arrêter. C'est la thèse de cette page : un build-up bute rarement sur le financement, et presque toujours sur ce qui vient après.

Un renfort à cette frontière, qui n'est pas anecdotique : la recherche internationale ne connaît pas le sigle « LBU », qui est un terme de place francophone. Elle parle de buy-and-build, de platform et d'add-on acquisitions. Le montage porte un sigle français ; la stratégie porte le nom sous lequel la recherche l'étudie.

Où meurent les projets d'acquisition

Une enquête publiée par Bpifrance Le Lab et France Invest en avril 2022 a demandé à des dirigeants de PME ayant abandonné un projet d'acquisition à quelle phase l'abandon s'était produit. La répartition, sur 142 réponses exploitées :

Ce tableau ne mesure pas ce qu'on lui fait dire : il mesure des abandons, c'est-à-dire des opérations qui n'ont jamais eu lieu, et non des échecs survenus après le closing. Un projet abandonné sur le prix meurt avant toute exécution ; si la ligne « intégration du management » y pèse peu, c'est d'abord parce que la plupart des projets sont morts avant d'y arriver. Le tableau dit donc où les projets s'arrêtent, pas où les stratégies échouent — ce second sujet, qui est celui de cette page, ne se mesure pas par une enquête sur les abandons.

Le prix et l'audit expliquent à eux deux 60 % des abandons. Les deux lignes qui relèvent du financement, partenaires bancaires et levée de fonds, en expliquent 11 %. Un second chiffre de la même enquête complète le tableau : 81 % des dirigeants interrogés déclaraient avoir envisagé une croissance externe, mais 34 % seulement l'avaient réalisée — 19 % ne l'avaient jamais envisagée, 26 % l'avaient envisagée sans se lancer, 21 % l'avaient abandonnée en cours de route. Sur dix dirigeants qui y ont pensé, quatre l'ont fait.

Le choix de la plateforme : la décision qui condamne ou autorise tout le reste

C'est la décision la plus lourde de la stratégie, et elle est prise en premier, avant la première acquisition, à un moment où l'attention est presque entièrement absorbée par le prix et le financement de l'opération initiale. Elle est pourtant irréversible dans les faits : une plateforme mal choisie condamne le build-up avant la première opération. On ne renforce pas une équipe de direction en cours de route, on ne change pas de système d'information pendant qu'on intègre, et on ne rend pas fragmenté un marché qui ne l'est pas.

Ce qui se mesure avant de commencer — et ce qui ne se mesure pas

L'enquête d'avril 2022 déjà citée exploite 371 réponses pour comparer deux populations : les dirigeants ayant abandonné un projet d'acquisition (21 % de l'échantillon) et ceux qui ont mené le leur jusqu'au bout (34 %). Trois caractéristiques ressortent nettement chez les premiers. Précaution de lecture, à prendre au sérieux : ce sont des corrélations observées sur des PME acquéreuses autonomes, pas des causes démontrées, et le lecteur ne doit pas les transformer en seuils. Les écarts en points ci-dessous se lisent par rapport aux dirigeants ayant mené leur acquisition à son terme, et non par rapport à l'ensemble de l'échantillon.

Ils décrivent la même réalité sous trois angles : une plateforme trop mince pour porter une opération en plus de son exploitation. La taille, d'abord — 83 % des dirigeants ayant abandonné réalisaient moins de 10 M€ de chiffre d'affaires, soit 24 points de plus que ceux ayant mené leur acquisition à son terme, et 79 % employaient de 10 à 49 salariés, soit 25 points de plus que ces mêmes dirigeants. L'entourage, ensuite : 32 % déclaraient n'avoir personne à leurs côtés, 11 points de plus que ceux ayant abouti. La fonction finance, enfin : 55 % n'avaient pas de direction financière, là encore 11 points de plus. Pris isolément, aucun de ces écarts ne constitue un seuil ; ensemble, ils dessinent une entreprise dans laquelle toute la charge de l'opération reposerait sur une seule personne.

Deux difficultés déclarées par les acquéreurs eux-mêmes complètent ce portrait, et il faut dire d'où elles viennent : d'une autre question et d'une autre base, celle des 228 dirigeants ayant mené une acquisition à son terme, interrogés sur les difficultés qu'ils anticipaient. Ce ne sont donc pas des caractéristiques surreprésentées chez ceux qui ont abandonné. La première est la conduite d'une restructuration après acquisition, jugée difficile ou très difficile par 69 % de ces 228 dirigeants : c'est la difficulté la plus citée. La seconde est plus terre à terre — 59 % déclarent peiner à dégager du temps. Sur l'ampleur de ce surcroît de travail, l'étude ne publie pas de mesure mais des témoignages : un dirigeant interrogé l'évalue entre six et douze mois en plus du quotidien, tandis qu'un expert de la même étude évoque de six mois à deux ans. Ce sont des ordres de grandeur déclaratifs, pas un délai de référence, et cela suffit à comprendre qu'une acquisition ne se conduit pas « en plus » d'une exploitation courante : elle se conduit à la place de quelque chose, et il faut décider de quoi.

L'étude en tire une formule sans détour : les entreprises acquéreuses ont donc plutôt intérêt à avoir les reins solides. Nous n'ajoutons aucun autre critère chiffré : il n'y en a pas d'autre qui soit sourcé.

Le test des systèmes d'information : le jalon de consolidation

Le critère « systèmes d'information » est habituellement énoncé comme une intention vague. Il a pourtant une traduction juridique et datable. L'article L. 233-16 du Code de commerce impose d'établir des comptes consolidés à toute société qui contrôle une ou plusieurs autres entreprises. L'article L. 233-17, 2° en dispense tant que l'ensemble constitué ne dépasse pas la taille d'un grand groupe, et l'article L. 230-2 renvoie à un décret le soin de fixer les critères, le franchissement s'appréciant sur deux au moins de trois critères et sur deux exercices consécutifs. Les montants eux-mêmes figurent à l'article D. 230-2 et évoluent : ils doivent être vérifiés à la source à la date de l'opération, et nous ne les reproduisons pas ici pour cette raison.

Ce qui compte pour un dirigeant est ailleurs, dans la mécanique du texte : le franchissement se constate après coup. Celui qui découvre l'obligation a donc déjà deux exercices de retard, et le chantier tombe au pire moment — quand les acquisitions s'enchaînent. Une plateforme dont le plan de comptes n'est pas unifié et dont les filiales ne clôturent pas ensemble ne peut pas produire de comptes consolidés dans les délais sans un projet lourd, mené en parallèle de l'intégration.

Un marché fragmenté, mais modérément

La fragmentation du marché est présentée partout comme la condition d'un build-up. Ce n'est vrai qu'à moitié. Une étude publiée au Journal of Corporate Finance en 2017 par Hammer, Knauer, Pflücke et Schwetzler, portant sur 9 548 buyouts et 4 937 acquisitions add-on dans 86 pays, associe la probabilité de réaliser des add-on à l'expérience du sponsor, à la taille de la société de portefeuille, à son expérience antérieure des rapprochements, et à une fragmentation modérée, pas maximale.

Attention à ce que cette étude établit, et à ce qu'elle n'établit pas : elle documente la probabilité de réaliser des acquisitions complémentaires et la voie de sortie, pas la performance de la stratégie. On ne peut en tirer aucune affirmation du type « le buy-and-build crée de la valeur ». Le raisonnement économique, lui, se tient sans elle : un marché atomisé signifie des cibles minuscules, des coûts de transaction fixes disproportionnés au regard de leur taille, et un nombre d'opérations qu'aucune équipe n'absorbe. Et surtout, la fragmentation a une cause. Si elle est structurelle — métier intrinsèquement local, relation client attachée à une personne, réglementation par établissement — la consolidation n'apportera rien, parce que ce qui empêchait la concentration hier l'empêchera demain. La fragmentation est une condition nécessaire, jamais suffisante.

La culture : on audite les comptes, on n'audite pas les gens

Ce critère-là ne se chiffre pas, et nous n'allons pas prétendre le contraire. Un seul ancrage mesuré éclaire le sujet : dans la même enquête, 61 % des acquéreurs déclaraient avoir conduit une due diligence sociale ou de ressources humaines, contre 39 % qui ne l'avaient pas fait, quand 85 % réalisaient une due diligence et 83 % bâtissaient un business plan. On audite les comptes, on n'audite pas les gens. Or ce sont les gens qui exécutent, et une organisation qui rejette les entrants transforme chaque add-on en corps étranger.

Le pipeline d'add-ons : un flux, pas une opportunité

Pourquoi la stratégie exige un flux

Une thèse de build-up qui repose sur une opportunité déjà identifiée n'est pas une stratégie, c'est une acquisition. La stratégie suppose que, dans trois ans, on saura encore quoi acheter — donc qu'un vivier existe, qu'il est entretenu, et que quelqu'un en a la charge. Le taux de conversion rappelé plus haut, 81 % d'intentions pour 34 % de réalisations, mesure exactement l'écart entre une envie et un pipeline.

La démarche diffère de celle d'un repreneur externe qui cherche une cible pour s'y installer, sujet traité par notre guide de la reprise par un repreneur externe. Lui cherche une fois ; une plateforme cherche en permanence, et la qualité du vivier compte davantage que la qualité de la première cible.

Hiérarchiser les cibles sans inventer de barème

Le premier critère de classement est la taille relative: les travaux d'Aswath Damodaran (NYU Stern, 2005) rappellent que les rapprochements entre sociétés de taille équivalente réussissent moins souvent que l'acquisition d'une petite société par une bien plus grande. Nous n'en tirons aucun ratio — aucune source sérieuse n'en fournit — mais un principe : un add-on qui approche la taille de la plateforme n'est plus un add-on, c'est une fusion, et il doit être traité comme tel, avec la gouvernance et les précautions correspondantes. Le deuxième est la zone de compétence: sortir de son métier se paie, en prix comme en délai d'intégration. Le troisième est la forme sociale de la cible, dont le coût de friction, développé plus loin, se subit plutôt qu'il ne se négocie — raison pour laquelle il appartient à la qualification du marché, en amont.

Le rythme : trop lent, la thèse s'évapore ; trop rapide, l'intégration décroche

Le rythme est mal traité, presque partout. Trop lent, la thèse ne se matérialise pas : les frais fixes du dispositif courent, l'équipe se démobilise et la promesse faite aux investisseurs s'éloigne. Trop rapide, l'intégration décroche, et les acquisitions s'empilent sans que la précédente ait produit quoi que ce soit. La contrainte est d'abord physique : une plateforme dont l'équipe n'a pas été épaissie ne peut pas absorber deux opérations par an, quel que soit le financement disponible.

On imagine qu'on s'améliore d'opération en opération. La recherche dit l'inverse, au moins au début. Haleblian et Finkelstein, dans une étude publiée à l'Administrative Science Quarterly en 1999, mettent en évidence une relation en U entre expérience d'acquisition et performance : la deuxième acquisition est plus dangereuse que la première. L'équipe a alors assez de confiance pour appliquer la recette qui a marché, et pas encore assez de discernement pour voir en quoi la nouvelle cible diffère.

Deux freins de calendrier que les plans oublient

Le premier est l'information préalable des salariés. Dans les sociétés qui n'ont pas l'obligation de mettre en place un comité social et économique exerçant les attributions mentionnées au deuxième alinéa de l'article L. 2312-1 du Code du travail — c'est un statut juridique, pas une absence de fait : une société qui devait en avoir un et n'en a pas reste hors du champ de cette dispense —, la vente d'une participation représentant plus de la moitié des parts d'une SARL, ou donnant accès à la majorité du capital d'une société par actions, suppose d'informer les salariés au plus tard un mois avant la vente (Code de commerce, art. L. 23-10-1, dans sa rédaction issue de la loi n° 2026-403 du 26 mai 2026, art. 22, applicable aux ventes conclues à compter de fin juillet 2026). Attention : le délai de deux mois que l'on trouve encore en ligne ne vaut plus que pour les ventes antérieures. Ce frein-là ne se subit pas une fois mais à chaque add-on, et il doit figurer dans le rétroplanning dès la lettre d'intention.

Le second est le contrôle des concentrations. Les seuils de notification s'apprécient sur l'ensemble des parties, plateforme consolidée incluse: les premiers add-ons passent sous les seuils, les suivants deviennent notifiables sans que rien n'ait changé dans leur taille propre. À compter du 1^er septembre 2026, l'article L. 430-2, I du Code de commerce retient un chiffre d'affaires total mondial de l'ensemble des parties supérieur à 250 M€ et un chiffre d'affaires réalisé en France supérieur à 80 M€ par deux au moins des parties (loi n° 2026-403 du 26 mai 2026, art. 24), contre 150 M€ et 50 M€ jusqu'au 31 août 2026. Ces montants évoluent : la valeur applicable à la date de l'opération doit être vérifiée auprès de l'Autorité de la concurrence. Le mouvement est structurel : le build-up grossit vers le seuil, et le seuil s'éloigne. Vu du plan de financement — délai d'instruction, suspension du closing, conditions suspensives —, ce même poste relève du calendrier de financement d'un add-on.

Les synergies, sans complaisance : coûts contre revenus

Bornées d'un côté, non bornées de l'autre

Aswath Damodaran, dans Thé Value of Synergy (Stern School of Business, NYU, octobre 2005), pose une distinction qui suffit à trier les plans d'affaires. Les synergies de coûts sont bornées: selon sa formule, il n'y a qu'une quantité finie de coûts à supprimer. Elles sont concrètes, relativement immédiates et, écrit-il, les plus faciles à modéliser. Les synergies de croissance, elles, sont non bornées : elles ne sont limitées, dit-il, que par votre scepticisme quant à leur réalisation.

Traduit en pratique : les achats regroupés, la mutualisation des fonctions support, le regroupement immobilier sont réalisables, mesurables, mais limités— et chacun a son propre calendrier, qui n'est pas celui du closing. Les achats regroupés arrivent au renouvellement des contrats ; les fonctions support, au terme des préavis ; l'immobilier, à l'échéance des baux. À l'inverse, la vente croisée et l'élargissement de gamme sont souvent annoncés, rarement atteints dans les délais annoncés.

Pourquoi elles sont systématiquement surestimées

Trois causes se cumulent, et aucune ne suppose de mauvaise foi. La première est le biais du processus : une transaction est organisée, financée et animée autour du fait de conclure ; tout ce qui ralentit est vécu comme un obstacle. La deuxième est documentée depuis quarante ans. Richard Roll, dans Thé Journal of Business (vol. 59, n° 2, avril 1986, p. 197-216), formule l'hypothèse d'hubris ; Hayward et Hambrick la confirment en 1997 sur 106 acquisitions. Le biais est toujours le même : on surestime le montant et on sous-estime le délai. La troisième est la plus prosaïque : personne n'est nommément responsable d'une synergie annoncée. Damodaran le résume en une ligne : les coûts ne se réduisent pas tout seuls.

Un croisement de la même enquête suffit : 83 % des acquéreurs disposaient d'un business plan chiffrant les synergies, mais 57 % seulement d'un plan d'intégration : 43 % n'en avaient aucun. On planifie le bénéfice, on ne planifie pas le travail qui le produit. Le constat n'est ni récent, ni propre à la France.

Le calendrier légal qui ralentit l'harmonisation

Racheter des titres ne met pas en cause la convention collective : la société acquise reste la même personne morale. En revanche, fusionner, absorber ou transférer l'activité met en cause le statut collectif. Les conséquences sont datées par le Code du travail : l'accord mis en cause survit jusqu'à l'entrée en vigueur de la convention ou de l'accord qui lui est substitué ou, à défaut seulement, pendant un an à compter de l'expiration du préavis (art. L. 2261-14), ce préavis étant de trois mois à défaut de stipulation expresse (art. L. 2261-9). Soit une survie de l'accord mis en cause pouvant atteindre quinze mois. Un point qu'on lit souvent de travers : ces quinze mois sont un plafond, pas un délai d'attente. Un statut unifié peut produire ses effets plus tôt — à condition qu'une négociation de substitution aboutisse, ce qui ne se décrète pas.

L'erreur est répandue, y compris sous des plumes sérieuses : les douze mois dont parle le texte ne sont pas une durée de garantie mais une période de référence servant à calculer un niveau. Les salariés se voient garantir une rémunération au moins égale à celle des douze derniers mois d'application de l'accord mis en cause. Écrire « garantie de douze mois » est un contresens.

La conclusion est décisive pour un plan d'affaires : un plan qui annonce des synergies de fonctions support « dès l'année suivante » suppose qu'un accord de substitution soit négocié et entré en vigueur dans l'intervalle. À défaut, le statut antérieur court jusqu'à quinze mois, et l'économie attendue avec lui. Ce n'est donc pas une simple hypothèse de calendrier : c'est une condition juridique, à inscrire au plan d'intégration comme telle.

La synergie payée d'avance au vendeur

Un enchaînement de dates explique la plupart des surpaiements observés. Les synergies de coûts arrivent après leur coût d'obtention : la réorganisation, l'indemnisation et la migration informatique sont immédiates et certaines, tandis que l'économie est différée et probable. Celles de revenus arrivent après elles, quand elles arrivent. Le prix, lui, se paie au closing. Une synergie intégrée au prix est donc un décaissement certain et immédiat échangé contre un encaissement incertain et différé — la définition même du surpaiement, sans qu'un seul chiffre du plan d'affaires ait été insincère.

D'où une discipline simple à énoncer et difficile à tenir : on ne paie au vendeur que ce qu'il a déjà produit. Ce que l'acheteur va produire lui-même, par son travail et à ses frais, lui appartient.

Synergie utile = Synergie réalisée sur l'exercice
                 − Coût d'obtention engagé
                 − Part déjà payée au vendeur dans le prix

La mutualisation des fonctions support a un contentieux

Le sujet excède cette page, mais il faut le connaître. La mutualisation des fonctions support se matérialise souvent par une convention de prestations entre la plateforme et ses filiales. La Cour de cassation a jugé, dans un arrêt du 14 septembre 2010 (chambre commerciale, n° 09-16.084, inédit), qu'une convention dont l'objet fait double emploi avec les fonctions déjà exercées par le dirigeant au titre de son mandat social revient à rémunérer deux fois la même prestation — l'espèce visait une convention conclue avec une société dont l'animateur dirigeait aussi la société bénéficiaire, et non toute convention entre une plateforme et sa filiale. Le test juridique rejoint ici exactement le test économique : la synergie doit correspondre à une prestation réellement distincte, sinon elle n'est ni juridiquement solide ni économiquement réelle.

Vu du prêteur, les synergies ne sont pas un sujet d'exécution mais une variable de calcul. Sur la façon dont le contrat de crédit les retient ou les écarte, voyez l'EBITDA pro forma retenu par les prêteurs.

Le surpaiement : ce qui arrive quand le marché apprend qu'un consolidateur est à l'œuvre

Le déséquilibre structurel entre acheteurs et vendeurs

Un chiffre déclaratif, daté d'avril 2022, éclaire la mécanique du prix mieux qu'un multiple : dans la même enquête, 47 % des dirigeants se déclaraient prêts à céder leur entreprise dans les cinq prochaines années en échange d'un prix conforme aux standards du marché, tandis que 72 % déclaraient l'intention d'acquérir dans les cinq ans. Il y a structurellement plus d'intentions d'achat que d'intentions de vente. On peut en déduire la direction de la pression sur les prix sans inventer aucun multiple.

S'y ajoute un effet propre à la stratégie. À mesure qu'un build-up se voit — les opérations se savent, les intermédiaires en parlent, les dirigeants du secteur s'interrogent — l'acquéreur cesse d'être un acheteur parmi d'autres et devient l'acheteur naturel. Cette position se paie : elle attire les dossiers, mais elle informe aussi chaque vendeur qu'il détient une pièce d'un ensemble. L'arbitrage qui justifiait la thèse — acheter petit, valoriser grand — se referme à mesure qu'elle réussit.

Cet arbitrage est soumis à une condition : il n'existe que si l'add-on est acquis à un multiple inférieur à celui auquel le groupe est lui-même valorisé. C'est l'écart de multiple qui crée la valeur, et lui seul. À multiple égal, il ne reste rien de ce canal, et toute la création de valeur doit alors venir de l'intégration, c'est-à-dire du chantier décrit plus loin. Côté financement, cet écart entre dans le calcul de la capacité de dette incrémentale.

La règle de renoncement s'écrit avant la première rencontre

La discipline de prix relève de la procédure. Elle suppose un prix maximal fixé avant la première discussion, écrit, et validé par quelqu'un qui ne porte pas la responsabilité de conclure. Le signal d'arrêt est simple à énoncer : dès lors que le prix ne tient que si les synergies de revenus se réalisent, le dossier est hors discipline, quelle que soit la qualité de la cible. Et le premier ennemi de cette règle est interne : c'est la pression du pipeline, le besoin de « faire une opération cette année ».

La structure du prix est plus utile à travailler que son niveau. Un earn-out ou un crédit-vendeur permettent de faire dépendre une partie du prix de la performance future. Deux réserves, avant de s'en servir. D'abord, vu du cédant, ce n'est pas du cash au closing: c'est une créance conditionnelle, dont la valeur dépend de la solidité de l'acheteur et de la rédaction de la clause. Ce point est développé côté vendeur par notre guide de la cession d'entreprise. Ensuite, dans un build-up spécifiquement, la performance qui conditionne le complément de prix dépendra de décisions d'intégration que le cédant ne maîtrisera plus : le désaccord est prévisible, et il vaut mieux l'anticiper dans la rédaction que le découvrir au premier arbitrage.

Le coût de friction, qui se répète à chaque opération

Ce qui suit est une illustration construite pour l'exemple. Les montants sont fictifs, choisis pour être lisibles, et ne décrivent aucune opération réelle.

Hypothèses fictives : une cible acquise 2 000 000 €, une SARL comptant 1 000 parts, toutes cédées— les 23 000 € pleins d'abattement ne s'obtiennent qu'en cas de cession de la totalité —, et un programme de 8 acquisitions effectivement réalisées. Seuls les taux sont réels : ils proviennent de l'article 726, I du Code général des impôts, version en vigueur depuis le 1^er janvier 2024.

L'écart entre une société par actions et une SARL est de 57 310 € sur une seule opération, soit un rapport de près de 30 fois. Rapporté au prix, cet écart est le même à chaque opération : 2,97 % du prix pour une SARL contre 0,1 % pour une société par actions. Ce n'est déjà pas secondaire. Ce que la répétition change n'est donc pas le poids relatif, qui est strictement constant, mais le montant absolu et le fait qu'il se décaisse en trésorerie à chaque closing, hors dette d'acquisition : 16 000 € sur huit opérations si toutes les cibles sont des sociétés par actions, 474 480 € si toutes sont des SARL, soit 458 480 € à provisionner dans l'enveloppe de fonds propres du programme.

Fin de l'illustration. Seuls les taux sont réels (CGI, art. 726, version en vigueur au 11 août 2026) ; les montants ne servaient qu'à rendre l'écart lisible et n'ont aucune valeur de référence.

L'illustration ne démontre qu'une chose : un coût qui paraît accessoire sur une opération devient un poste de trésorerie à part entière dès lors que la stratégie le répète. Et comme la forme sociale dominante d'un secteur se subit plutôt qu'elle ne se choisit, ce coût appartient à la qualification du marché, en amont — pas à la négociation de la première cible. Son inscription au plan de financement, avec les autres postes du tableau des emplois et ressources, est traitée ailleurs. Deux points connexes, au même endroit : les cessions de fonds de commerce relèvent d'un barème par tranches distinct (CGI, art. 719), auquel s'ajoutent des taxes additionnelles ; et les frais liés à l'acquisition de titres de participation ne sont pas déductibles au titre de leur exercice d'engagement : ils sont obligatoirement incorporés au prix de revient des titres, la fraction correspondante du prix de revient pouvant seulement, sur option, être amortie sur cinq ans (CGI, art. 209, VII). Ce dernier point est un piège de trésorerie fiscale propre à l'acquéreur en série: les honoraires d'un add-on ne sont pas une charge de l'exercice. L'erreur, sur un programme de huit acquisitions, se répète huit fois.

L'intégration : le chantier réel

L'enquête d'avril 2022 le formule ainsi : l'intégration de l'entité acquise semble soulever encore plus de défis. La signature de l'acte de cession ne clôture donc pas l'opération ; on pourrait même dire que le plus dur reste à faire à cette étape.

Intégrer ou fédérer : un choix qui a une traduction juridique

Le choix structurant n'est pas d'ordre managérial mais juridique. Acheter les titres ne change pas l'employeur: l'article L. 1224-1 du Code du travail vise la modification dans la situation juridique de l'employeur, or la société acquise reste la même personne morale. Ce sont la fusion, la transmission universelle de patrimoine ou le transfert d'activité qui le déclenchent, et avec lui la mise en cause du statut collectif décrite plus haut. En clair : la fédération est le régime par défaut, celui qui ne coûte rien en droit social ; l'intégration complète est celle qui déclenche le droit. Au coût de projet de l'intégration s'ajoute donc un coût juridique, qui se déclenche indépendamment de la qualité de l'exécution.

La transmission universelle de patrimoine (Code civil, art. 1844-5) permet de dissoudre une filiale détenue à 100 % et de transmettre son patrimoine sans liquidation, les créanciers disposant d'un délai de trente jours pour former opposition ; elle est inapplicable lorsque l'associé unique est une personne physique, ce qui n'est pas le cas ici puisque la plateforme est une personne morale. C'est donc une voie simple juridiquement et lourde socialement, dans cet ordre. Enfin, dans les entreprises d'au moins cinquante salariés, la modification de l'organisation économique ou juridique appelle la consultation du comité social et économique (art. L. 2312-8) : un délai, à porter au rétroplanning.

L'arbitrage fiscal caché : emporter les déficits interdit de restructurer

Une tension apparaît ici entre deux objectifs. Lorsqu'une opération de fusion permet de transférer les déficits antérieurs de la société absorbée, l'article 209, II du Code général des impôts subordonne ce transfert à un agrément et à plusieurs conditions, dont la poursuite de l'activité à l'origine des déficits pendant trois ans sans changement significatif; une dispense d'agrément existe en deçà de 200 000 €. La tension est directe : on ne peut pas promettre à l'administration de ne rien changer et à ses investisseurs de tout rationaliser. Rien n'est impossible en principe, mais l'arbitrage est réel et doit être expertisé dossier par dossier par un avocat fiscaliste avant qu'un calendrier d'intégration ne soit figé. Vigilance connexe : l'article 221, 5 du même code traite du changement d'activité réelle et de ses conséquences ; il n'implique nullement qu'un build-up fasse perdre ses déficits, mais il justifie de faire vérifier les opérations de réorganisation d'ampleur.

Le taux réduit d'impôt sur les sociétés que le regroupement fait perdre

Autre effet à contre-courant de l'intuition. L'article 219, I, b du Code général des impôts (version en vigueur au 21 février 2026) réserve le taux réduit de 15 %, dans la limite de 42 500 € de bénéfice imposable, aux sociétés dont le chiffre d'affaires n'excède pas 10 M€ et dont le capital, entièrement libéré, est détenu de manière continue à 75 % au moins par des personnes physiques, ou par une société elle-même détenue à 75 % au moins par des personnes physiques. Lorsqu'une intégration fiscale est constituée, le même texte précise que le chiffre d'affaires s'apprécie en faisant la somme des chiffres d'affaires de chacune des sociétés membres du groupe. Les deux conditions vont dans le même sens dans un build-up : la condition de détention tombe dès qu'un fonds entre au capital, et la condition de chiffre d'affaires se referme au niveau du groupe dès qu'il est intégré. Autrement dit, des add-ons qui bénéficiaient du taux réduit peuvent le perdre en rejoignant le groupe — ce n'est pas automatique : en fédération sans intégration fiscale, le test de chiffre d'affaires reste apprécié entité par entité, et c'est alors la chaîne de détention qui décide. L'écart maximal est calculable : 42 500 € × (25 % − 15 %) = 4 250 € par an et par entité, et seulement si l'entité dégageait au moins 42 500 € de bénéfice imposable. Le montant est modeste, mais il va dans le mauvais sens, et il n'a rien d'un avantage à faire figurer dans un plan.

Systèmes, processus, marques : l'ordre des chantiers n'est pas indifférent

L'ordre des chantiers compte. Le plan de comptes et le calendrier de clôture d'abord : la comparabilité se construit à l'entrée, jamais après. Une entité intégrée avec son propre référentiel produit pendant des années des chiffres qu'on ne saura pas rapprocher. Sur les marques, aucune règle générale ne vaut : le critère est la nature du lien client. Quand le client a acheté à une personne et à un nom local, la bascule produit de l'attrition ; quand la prestation est standardisée, elle est indolore.

Le périmètre fiscal relève ici du calendrier d'exécution : l'intégration fiscale suppose une détention à 95 % au moins de manière continue au cours de l'exercice et des dates d'exercice identiques (CGI, art. 223 A). Une cible acquise en cours d'exercice n'entre donc qu'à l'exercice suivant : un décalage d'un exercice, qui est un fait de calendrier, pas un choix. Le partage entre régime mère-fille et intégration est traité par notre guide du régime mère-fille et de l'intégration fiscale, et la mécanique par laquelle ce cash remonte effectivement pour servir la dette est décrite par le remboursement de la dette par les dividendes. Mentionnons enfin, sans développer, l'amendement dit Charasse : il suppose un groupe intégré, et il se déclenche lorsque la cible est rachetée auprès des personnes qui contrôlent, directement ou indirectement, la société qui l'acquiert — ou auprès de sociétés que ces mêmes personnes contrôlent. La réintégration de charges financières qui en résulte court sur l'exercice d'acquisition et les huit exercices suivants (CGI, art. 223 B). Ce cas de figure fera l'objet d'un guide dédié.

Rémunération : trois sociétés rachetées à trois conditions différentes

Trois add-ons rachetés à trois moments différents, ce sont trois grilles de salaires et autant de pratiques d'augmentation et de primes. On ne peut pas aligner par le bas ; aligner par le haut coûte la différence, et la coûte définitivement. La survie pouvant atteindre quinze mois, évoquée plus haut, ajoute sa lenteur dès que le statut collectif est mis en cause. C'est un poste de coût rarement budgété et systématiquement sous-estimé.

Pour les dirigeants opérationnels, la question d'un package se pose. Elle excède cette page : le sujet, y compris le régime de l'article 163 bis H du Code général des impôts — créé par la loi n° 2025-127 du 14 février 2025, article 93, puis ajusté par la loi de finances pour 2026 — est traité par notre guide du management package.

Le départ du dirigeant cédant, qui se répète à chaque add-on

C'est un point de rupture classique de toute reprise. Dans un build-up, il a une particularité qui change tout : il se répète. Cinq add-ons, ce sont cinq fins de période d'accompagnement, souvent rapprochées, et donc cinq occasions de perdre au même moment le savoir-faire, la relation client et l'autorité informelle qui faisaient tenir l'entité rachetée.

Juridiquement, le cédant en accompagnement porte deux casquettes dont les régimes n'ont rien à voir. Comme vendeur, il doit la garantie d'éviction de plein droit, même sans stipulation (Code civil, art. 1626) ; mais la Cour de cassation juge, dans un arrêt du 10 novembre 2021 (chambre commerciale, n° 21-11.975, publié), que l'interdiction d'activité concurrente qui en découle doit rester proportionnée aux intérêts légitimes à protéger. Comme salarié, il n'est tenu par une clause de non-concurrence que si celle-ci réunit quatre conditions cumulatives, dont une contrepartie financière (Cass. soc., 10 juillet 2002, n° 00-45.135, publié). Une plateforme qui croit avoir sécurisé le cédant par la seule clause de son contrat de travail, sans contrepartie financière, n'a rien sécurisé. Un accompagnement post-cession peut par ailleurs être organisé contractuellement ; ses modalités relèvent de la rédaction, pas d'un régime standard.

La seule protection durable, en réalité, est opérationnelle : avoir intégré ce que le cédant tenait pendant qu'il était là. Contre-intuition mesurée, issue de l'étude Bpifrance Le Lab Transmission et reprise d'entreprise, publiée le 27 novembre 2025 (enquête conduite du 19 mai au 9 juin 2025 auprès d'environ 5 000 dirigeants) : la présence trop importante du cédant est citée par 6 % des repreneurs comme une difficulté, contre 3 % pour la perte de savoir-faire liée à son départ. Le problème n'est donc pas seulement qu'il parte : c'est aussi qu'il reste sans que le relais soit organisé. Sur la transition avec un cédant, voyez notre guide du MBI, en gardant la frontière à l'esprit : l'intégration d'un MBI, c'est un homme dans une équipe, une fois ; celle d'un build-up, c'est n entités dans un groupe, à répétition. Lorsque les cédants restent au capital de la plateforme, la gouvernance se règle par le pacte d'associés.

Les indicateurs qui disent la vérité sur un build-up

Pourquoi le chiffre d'affaires consolidé ne dit rien

Croissance publiée = croissance organique
                    + effet de périmètre
                    + effet report

Illustration construite, hypothèses fictives choisies pour être lisibles. Aucune entreprise réelle, aucun secteur, aucune projection.

Hypothèses : une plateforme réalise 40 000 k€ en N-1 ; son périmètre historique atteint 41 000 k€ en N ; un add-on réalisant 12 000 k€ en année pleine est acquis au 1^er juillet, soit six mois consolidés, 6 000 k€.

Année N. Chiffre d'affaires publié : 47 000 k€. Croissance : + 17,5 %, dont + 2,5 points d'organique et + 15,0 points de périmètre.

Année N+1, scénario A— aucune acquisition, croissance organique nulle. Chiffre d'affaires : 53 000 k€. Croissance affichée : + 12,8 %, dont + 12,8 points d'effet report et 0,0 point d'organique. Résultat : le groupe affiche + 12,8 % de croissance sans avoir rien acheté et sans avoir vendu un euro de plus à personne. Aucune manipulation là-dedans : le calcul est exact, et c'est bien le problème. Le tableau de bord annonce une croissance à deux chiffres au moment exact où l'entreprise ne croît plus.

Année N+1, scénario dégradé — le périmètre historique recule de 41 000 à 38 000 k€, soit − 7,3 % en réel. Chiffre d'affaires : 50 000 k€. Croissance affichée : + 6,4 %, soit + 12,8 points de report moins 6,4 points d'organique. Le groupe publie + 6,4 % l'année où son cœur historique perd 7,3 % de son activité. L'effet report ne flatte pas seulement : il masque une dégradation. Et l'année suivante, report épuisé et périmètre stabilisé, la croissance affichée retombe à 0,0 % sans qu'il se soit rien passé de nouveau.

Fin de l'illustration. Les montants sont fictifs et n'ont aucune valeur de référence ; seule la mécanique de décomposition se généralise.

Les coûts d'obtention sont immédiats et les synergies différées: l'agrégat peut se dégrader alors même que l'intégration se déroule normalement, et confondre les deux conduit à arrêter un chantier qui allait produire. Second point de méthode : un build-up se pilote entité par entité, sur un périmètre comparable, avec une date de bascule explicite, jamais sur le seul consolidé. Ces mêmes agrégats se lisent tout autrement dans un contrat de crédit, et c'est l'objet de la lecture de l'EBITDA par le prêteur.

Le financement : pourquoi cette page ne le traite pas, et où le lire

Le financement de chaque add-on n'est pas traité ici. Il l'est ailleurs, et dans le détail. La capacité de dette incrémentale d'une plateforme déjà endettée, la ligne d'acquisition négociée dès l'origine, la clause d'accordéon, les covenants et le test de levier à respecter avant chaque tirage relèvent de notre guide du LBU. Les tranches de dette, les ratios, le tableau des emplois et ressources et les sûretés sont exposés par notre guide du financement d'un LBO, dont la partie consacrée aux ratios et covenants complète le sujet. Enfin, la déductibilité des charges financières est plafonnée (CGI, art. 212 bis) : nous ne la chiffrons pas ici, elle est traitée par le volet fiscal du guide du LBU.

Quand une stratégie de buy-and-build doit s'arrêter — les signaux qui viennent de l'exécution

Sept signaux d'exécution, tous antérieurs à la dégradation des comptes

Ces sept signaux sont tous internes, et aucun ne figure dans une liasse fiscale. Aucun ne se lit non plus contre une norme : ils se lisent dans leur évolution, d'une opération à la suivante.

• L'arriéré d'intégration s'allonge. C'est le signal le plus fiable et le plus ignoré, parce qu'il ne figure dans aucun état financier.
• La bande passante de direction est saturée. Les arbitrages tardent, les sujets remontent tous au même endroit, et le quotidien commence à souffrir.
• Le périmètre comparable n'est plus reconstituable. Les chiffres ne servent plus qu'à décrire ce qui s'est passé.
• Les départs se concentrent à la fin des périodes d'accompagnement, aux mêmes échéances contractuelles, entité après entité.
• L'attrition client suit les bascules de marque ou de système, et personne n'a mesuré la première avant de lancer la deuxième.
• La marge des entités rachetées décroche par rapport à leur niveau d'entrée, sans explication documentée.
• Le vivier s'assèche ou se dégrade. Continuer revient alors à payer pour maintenir le rythme, sans que la thèse progresse.

Quand cette stratégie n'est pas adaptée — et il faut savoir le dire

Il existe des configurations dans lesquelles un buy-and-build ne devrait pas être engagé, quelles que soient les conditions de financement offertes. Elles se lisent comme des motifs de renoncement, pas comme des points d'attention à surveiller en chemin.

Les premières tiennent au dossier lui-même. Il y a d'abord la plateforme sans relais: sans bras droit ni direction financière, le dirigeant devient le goulot d'étranglement de chaque opération, la négociation, l'intégration et l'exploitation courante passant toutes par lui, et l'une des trois en souffre nécessairement. Vient ensuite le marché : une fragmentation d'origine structurelle— métier intrinsèquement local, relation attachée à une personne, agrément par établissement — ne produira aucune économie de consolidation, parce que ce qui empêchait le regroupement hier l'empêchera demain. Vient enfin la thèse : lorsque le prix ne se justifie qu'en retenant majoritairement des synergies de revenus, on paie un résultat que l'acheteur devra produire lui-même, et dont il porte seul l'aléa.

Les suivantes relèvent de l'exécution, et elles sont tout aussi disqualifiantes. Des systèmes qui ne supportent pas une entité de plus sans reconstruction transforment chaque add-on en projet informatique mené par des gens qui ont déjà un métier. Une cible qui dépend entièrement de son cédant, sans que rien n'ait été prévu pour transférer ce qu'il tient, s'achète en sachant qu'on perdra une partie de ce qu'on paie. Et un dirigeant incapable de dégager, plusieurs mois durant, le temps qu'une opération exige, sans que personne puisse le décharger, n'a pas un problème de calendrier : le problème est celui de la faisabilité, et il ne se règle pas par la structure de financement.

Il faut pouvoir conclure ceci : pour une partie des entreprises à qui cette stratégie est proposée, la bonne décision est de ne pas la mener. Ne pas la mener du tout lorsque le marché ou la thèse ne tiennent pas ; ne pas la mener maintenant lorsque c'est la plateforme qui n'est pas prête. La question cesse alors d'être « quelle cible ? » pour devenir « que faut-il renforcer, et en combien de temps ? ». Renoncer coûte quelques mois d'étude. Engager à tort met en jeu l'entreprise existante, pas seulement celle qu'on voulait acheter.

Ce que la mesure publique établit, et ce qu'elle n'établit pas

Le Bulletin de la Banque de France n° 260/4 (septembre-octobre 2025) publie une étude portant sur 720 entreprises européennes, dont 383 sous LBO, exploitée sur données AnaCredit par la méthode des doubles différences. Un an après l'opération, le taux d'endettement bancaire des sociétés sous LBO est 35 % plus élevé que celui de leurs pairs — des entreprises comparables non sous LBO — et leur probabilité de défaut 44 % plus élevée; 41 % de leur dette est assortie d'une probabilité de défaut équivalant à une notation BB+/Ba1 ou moins, contre 19 % pour le groupe de contrôle apparié. Ce sont des écarts relatifs à un groupe de pairs, et non des évolutions dans le temps ni des taux de défaut. Mais le résultat le plus important pour cette page est ailleurs : l'étude ne constate aucun effet significatif du LBO sur l'évolution du chiffre d'affaires. Or une stratégie de buy-and-build promet de la croissance de chiffre d'affaires : l'écart entre la promesse et ce que la mesure publique observe est le sujet de ce guide. Nous ne le présentons pas comme une réfutation — l'étude porte sur les LBO en général, pas sur les build-up en particulier — mais comme une raison sérieuse d'exiger des preuves plutôt que des intentions.

Reste une difficulté propre à l'arrêt, et elle explique pourquoi les stratégies s'arrêtent trop tard : une stratégie de build-up qui s'arrête révèle instantanément l'état du périmètre historique. L'effet report s'épuise, la croissance affichée retombe, et ce qui était masqué apparaît. C'est ce qui rend l'arrêt si difficile à décider : il expose un problème que la stratégie masquait.

Pour les motifs d'arrêt qui se lisent dans la structure financière — capacité d'endettement refermée, multiple d'entrée qui rejoint celui du groupe, ratio à la limite — voyez les signaux financiers d'arrêt. Lorsque le groupe construit doit changer de mains plutôt que continuer de grossir, la question devient celle de la sortie, traitée par notre guide du LBO secondaire. Enfin, un rappel qui vaut à chaque étape : lorsqu'un manager a investi dans l'opération, son capital et son emploi sont adossés à la même entreprise — un arrêt mal conduit lui fait perdre les deux en même temps. L'AMF rappelle par ailleurs, dans sa publication du 30 juin 2026, l'exigence d'arguments clairs, exacts et non trompeurs et de performances portant sur des objets comparables ; cette position vise la commercialisation de fonds auprès des particuliers et ne vise pas les opérations de build-up, mais l'exigence intellectuelle est la même.