Carve-out : racheter une filiale ou une activité détourée d'un groupe

Carve-out : une activité qui n'existe pas encore comme entreprise

Guide rédigé le 12 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit vérifié au 12 août 2026 (Code civil, Code de commerce, Code du travail, Code monétaire et financier, Code général des impôts). Analyse générique : aucun fonds, aucune banque, aucun cabinet, aucun groupe cédant et aucune opération réelle n'est cité.

Une scène ordinaire, construite pour l'exemple. Le directeur d'une division industrielle apprend un lundi que son groupe se recentre et cherche à céder son activité. Un fonds s'y intéresse, et lui propose d'en prendre la direction avec une participation au capital. Les comptes qu'on lui présente sont ceux qu'il connaît par cœur : une quarantaine de millions d'euros de chiffre d'affaires, une marge honorable, des équipes qui tournent. Il les commente en comité chaque trimestre depuis six ans.

Ce que ces comptes ne montrent pas, c'est ce que le groupe payait pour lui sans jamais le lui facturer. La consolidation, la veille juridique, les assurances négociées sur le volume du groupe, l'informatique, la centrale d'achats, le directeur financier qui arbitrait ses investissements en trente minutes un jeudi matin. Rien de tout cela n'a de ligne dans son compte de résultat. Tout cela devra pourtant être recruté, recontracté ou racheté — et payé.

Le prix se négocie. La viabilité, elle, se fabrique. C'est toute la différence entre un carve-out et un rachat d'entreprise ordinaire : ce que vous achetez n'a pas encore d'existence propre. Une activité rentable dans un groupe peut cesser de l'être une fois seule — non parce qu'elle se dégrade, mais parce qu'elle cesse d'être portée. C'est cet écart qu'il faut savoir mesurer avantde signer, puis refermer avant qu'il ne se creuse.

Détourage, carve-out : ce qu'on achète exactement

En français, on parle de détourage ou de cession d'une branche d'activité; le marché dit « carve-out ». Ces mots ne sont pas des catégories du droit français : ce sont des catégories de pratique, importées du vocabulaire anglo-saxon des fusions-acquisitions. L'objet est simple à décrire et difficile à acheter : une activité qui vit à l'intérieur d'un groupe, qui utilise son informatique, sa paie, sa centrale d'achats, ses assurances, souvent ses usines et parfois ses clients.

Un point de vocabulaire, parce qu'il évite un contresens fréquent : le carve-out qualifie l'objet racheté, pas le repreneur. Il désigne un contexte, qui se combine avec les autres familles de buy-out plutôt qu'il n'en forme une de plus. Une activité détourée peut être reprise par les managers qui la dirigent déjà, par un dirigeant venu de l'extérieur, par une équipe mixte, ou financée par un montage sans fonds majoritaire. Ce que le mot désigne, c'est la nécessité de fabriquer une entreprise avant de la diriger.

Pourquoi un groupe cède une activité rentable

Le motif du cédant se lit dans le prix qu'il accepte, et un groupe qui se recentre ne vend pas dans le même état d'esprit qu'un groupe contraint. Le recentraged'abord : un groupe se sépare d'une activité saine mais périphérique, parce qu'elle mobilise du capital et de l'attention de direction ailleurs que sur son cœur de métier. La cession d'un actif non stratégique ensuite, y compris lorsque le cédant est lui-même un investisseur financier qui détoure une ligne de son portefeuille — on est alors à la frontière du LBO secondaire. La contrainte réglementaireenfin : une cession peut être imposée comme remède par une autorité de concurrence dans le cadre d'une autre opération, et le contrôle préalable des concentrations relève de règles dont les seuils évoluent — ils se vérifient auprès de l'Autorité de la concurrence plutôt que dans un guide.

Une nuance d'honnêteté sur ce dernier cas, souvent présentée à l'envers. Une cession contrainte affaiblit la position de négociation du vendeur, ce qui semble favorable à l'acheteur ; mais elle est calendairement rigide, et ce calendrier raccourcit d'autant le temps disponible pour préparer la séparation. Ce n'est pas une bonne nouvelle univoque.

Ce que cette page ne refait pas

Le mécanisme d'ensemble n'est pas l'objet de cette page. Le strict nécessaire tient en une règle : la dette d'acquisition est portée par une holding, jamais par la société rachetée, parce que l'article L. 225-216 du Code de commerceinterdit à une société par actions d'avancer des fonds, d'accorder des prêts ou de consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers. Cette prohibition ne vaut que pour les sociétés par actions : lorsque la cible détourée est une SARL, dont les parts ne sont pas des actions, la contrainte se déplace sur d'autres fondements, qu'il faut faire qualifier au cas par cas. La cible ne peut donc pas garantir l'emprunt qui sert à l'acheter ; elle peut en revanche distribuer des dividendes. Pour le reste — effet de levier, remontée du cash, rôle du sponsor — le mécanisme d'ensemble d'un LBO est traité sur le guide pilier.

Dans un MBI, on reprend une entreprise qui existe déjà : elle a une personne morale, des comptes annuels, ses propres contrats, sa propre paie et son propre compte en banque. Dans un carve-out, rien de tout cela n'existe encore le jour de la signature — il faut le fabriquer, et c'est cette fabrication qui décide de la viabilité de l'opération. C'est une différence de nature. Elle sépare aussi le carve-out du LBO secondaire, où l'on rachète une société déjà autonome et déjà auditée, et du LBU, où la question n'est pas de faire exister la cible mais de l'intégrer à une plateforme déjà endettée.

Le périmètre : ce qui est vendu, ce qui reste au groupe

Dans un rachat d'entreprise ordinaire, le périmètre va de soi : c'est la société, avec tout ce qu'elle contient. Dans un carve-out, le périmètre est l'objet même de la négociation. Il se construit ligne à ligne, et chaque ligne a un prix, un délai et un risque.

La symétrie inversée : subi côté social, négocié côté commercial

C'est le point le plus contre-intuitif du dossier. Hors share deal, où la personne morale ne change pas, et hors transmission universelle de patrimoine, lorsque les parties ont opté pour le régime des scissions, rien ne se transmet tout seul côté commercial : l'article 1216 du Code civilsubordonne la cession d'un contrat à l'accord du cocontractant cédé, accord qui peut être donné par avance, et la cession doit être constatée par écrit à peine de nullité. Chaque client, chaque fournisseur, chaque éditeur de logiciel dispose donc d'un droit de veto de fait — et d'un levier de renégociation tarifaire, exercé au moment où l'acquéreur est le plus vulnérable.

Côté social, c'est l'inverse : l'article L. 1224-1 du Code du travailfait subsister les contrats de travail de plein droit, et personne ne peut s'y opposer. D'où la formule à retenir : dans un carve-out, le périmètre est subi côté social et négocié côté commercial. Aucune autre configuration de rachat ne pose la question dans ces termes, puisque la personne morale employeur n'y change pas.

Ce qui ne se transmet pas, même avec la meilleure volonté

Même en optant pour le régime des scissions, certains contrats ne suivent pas : ceux conclus intuitu personae; les contrats assortis d'une clause de changement de contrôle ; les autorisations, licences et agréments personnels à la société apporteuse, qui ne sont pas des éléments de patrimoine transmissibles. D'autres contrats obéissent à des règles spéciales — le bail, l'assurance — qu'il faut faire vérifier au cas par cas.

Un signal utile vient du droit fiscal. L'article 210 B du Code général des impôts réserve le bénéfice du régime de faveur des fusions — un sursisd'imposition, pas une exonération définitive — à l'apport d'une ou plusieurs branches complètes d'activitéou d'éléments assimilés ; à défaut de branche complète, l'opération n'y accède que sur agrément, lequel suppose notamment l'engagement de conserver trois ans les titres remis en contrepartie de l'apport. La notion de branche complète n'est pas définie par le texte : elle suppose un ensemble capable de fonctionner par ses propres moyens. L'administration fiscale pose donc, pour ses propres raisons, la question que l'acquéreur doit se poser : cette activité tient-elle debout seule ?

L'écart entre 0,1 % sur des actions et jusqu'à 5 % sur un fonds de commerce explique en grande partie qu'un groupe filialise l'activité avantde la céder. Et cette filialisation préalable est précisément ce qui fabrique l'entité sans historique dont parle tout ce guide.

Tracer le périmètre : la méthode

Le traçage se fait avant de négocier le prix, pas après, et il porte sur quatre objets.

• Les contrats, classés par criticité, avec une question chiffrée en sortie : quelle part du chiffre d'affaires dépend de contrats dont le transfert exige un accord ?
• Les actifs partagés : usines, entrepôts, laboratoires, marques, brevets, licences logicielles, immobilier.
• Les clients et les fournisseurs communs aux deux périmètres, ceux qui continueront de traiter avec le groupe et avec vous.
• Les dettes et les litiges rattachables à l'activité.

L'audit d'acquisition proprement dit — financier, juridique, fiscal, social — obéit à ses propres règles et fera l'objet d'une page dédiée ; il ne remplace pas ce travail de traçage, il le suppose.

Les coûts de structure à recréer : l'EBITDA affiché n'est pas l'EBITDA finançable

Pourquoi l'EBITDA présenté sous-estime presque toujours les coûts

Le vendeur n'a pas besoin d'être de mauvaise foi pour présenter un chiffre faux : sa comptabilité analytique ne sait pas produire l'autre. Les mécanismes se lisent en deux temps — ce que les comptes montrent mal, puis ce qui ne s'y trouve pas du tout parce que cela n'existera qu'après le closing.

Ce que les comptes montrent mal, d'abord. Une refacturation forfaitaire n'est pas un coût réel: un forfait de siège est une clé de répartition, souvent un pourcentage du chiffre d'affaires, et il n'a aucune raison de coïncider avec le coût de reconstitution du service. À côté de lui vivent les fonctions que personne ne refacture— les arbitrages du directeur financier groupe, la veille juridique, la direction des systèmes d'information, le service achats. Jamais facturées, donc invisibles dans les comptes de l'activité, et pourtant à payer dès le premier mois d'autonomie. La première famille fausse le chiffre ; la seconde ne figure nulle part.

Puis viennent deux mécanismes qui ne se déclenchent qu'au closing. La perte d'échellejoue sur les assurances, les licences, le transport, l'énergie et les frais bancaires : aucune direction, si bonne soit-elle, ne renégocie seule les conditions qu'un groupe obtenait sur son volume. L'indivisibilité des fonctionspèse plus lourd encore, et elle s'oublie plus facilement : une activité qui consommait quatre dixièmes d'équivalent temps plein de juriste devra recruter unjuriste ou payer un cabinet, parce qu'on n'achète pas une fraction de personne. Ce qui était une fraction de coût dans un groupe devient un poste entier dans une entreprise seule.

Reste un dernier poste, qu'il ne faut surtout pas additionner aux précédents : les coûts non récurrents de séparation— migration informatique, refonte de marque, honoraires, recrutements, doublons temporaires. Ils ne dégradent pas l'EBITDA récurrent ; ils consomment de la trésorerie, au moment même où le remboursement du capital monte en puissance selon la structure de dette retenue. Deux problèmes distincts, qui appellent deux financements distincts.

Le raisonnement inverse se rencontre dans un build-up, où le retraitement de l'EBITDA à la hausse repose sur des synergies promises. Ici, le retraitement va dans l'autre sens, avec une différence de nature : un vendeur qui sous-estime les coûts de structure ne négocie pas un retraitement, il présente un EBITDA qui n'a jamais eu d'existence autonome. Sur le principe, l'exigence institutionnelle existe : dans un guide publié en mai 2017, la Banque centrale européenne attend des banques qu'elle supervise que tout retraitement d'EBITDA soit dûment justifié et revu par une fonction indépendante de celle qui monte l'opération. L'EBITDA « ajusté » d'un mémorandum de vente n'est donc pas celui sur lequel un prêteur supervisé est censé conclure.

Le pont : de l'EBITDA affiché à l'EBITDA finançable

Les montants qui suivent sont une illustration entièrement fictive, construite pour la démonstration. Ils ne correspondent à aucune opération réelle et ne constituent ni un barème, ni une moyenne de marché, ni un ordre de grandeur à transposer. Configuration retenue : une activité industrielle logée dans un groupe, 40 M€ de chiffre d'affaires, dont le groupe se sépare pour se recentrer. L'EBITDA affiché de 4,00 M€ s'entend aprèsla refacturation de frais de siège : l'activité dégage donc 4,60 M€ avant toute fonction support, chiffre qui sert de base à toutes les illustrations qui suivent.

EBITDA affiché par le cédant                          4,00 M€
+ refacturation de frais de siège qui disparaît      + 0,60 M€
= EBITDA hors toute fonction support                   4,60 M€
- coûts de structure à recréer en propre             - 1,50 M€
----------------------------------------------------------------
= EBITDA réellement finançable (activité autonome)     3,10 M€

Ce que cela fait à la capacité d'endettement

C'est ici que le raisonnement se passe de tout multiple. À multiple de dette inchangé — quel qu'il soit —, la capacité d'endettement recule dans la même proportion que l'EBITDA, soit 22,5 % dans cette illustration. Le multiple, ici, n'a pas besoin d'être connu : il se simplifie. Quel que soit le multiple retenu, l'écart relatif est le même — et davantage encore si le prêteur dimensionne la dette sur la capacité à la servir plutôt que sur un multiple, l'impôt et les investissements ne reculant pas, eux, dans la même proportion.

Deux confusions à écarter avant d'aller plus loin. D'abord, les coûts non récurrents de séparation ne se retranchent pas de l'EBITDA : ils consomment de la trésorerie et figurent au plan de financement, à côté du besoin en fonds de roulement d'ouverture. Les confondre avec les coûts récurrents fausse tout le raisonnement. Ensuite, l'écart de 0,90 M€ se comble de trois façons seulement : par de l'apport en fonds propres supplémentaire, par une baisse du prix, ou pas du tout — et dans ce dernier cas, l'opération ne se fait pas.

Si l'estimation se trompe : le même calcul en scénario dégradé

Toujours en hypothèses fictives : supposons que l'estimation se soit trompée de 0,40 M€, parce qu'une fonction jugée mutualisable ne l'était pas, ou parce qu'une licence a été renégociée moins bien que prévu — la cause la plus banale reste l'indivisibilité des fonctions.

La dette, elle, n'a pas bougé.Elle a été dimensionnée sur 3,10 M€ et elle reste due sur cette base. Une erreur d'estimation de 0,40 M€ par an ne réduit pas d'un euro le montant à rembourser : elle réduit de 12,9 % le résultat disponible pour le rembourser. Et l'effet de levier n'a pas encore joué: la dette étant fixe, ce recul de 12,9 % de l'EBITDA se traduit par un recul bien plus marqué de ce qui reste une fois la dette servie. C'est en cela qu'un levier amplifie ce qui va mal exactement comme ce qui va bien, à ceci près que l'erreur d'estimation, elle, ne se découvre qu'après le closing.

Chiffrer les coûts à recréer, fonction par fonction : la méthode

Ce qui suit n'est ni du droit ni de la doctrine : c'est une méthode de travail, telle qu'elle se conduit en pratique. Son principe directeur tient en deux phrases. On ne peut pas déduire le coût futur d'une fonction de ce que le groupe refacturait pour elle. On doit reconstruire la fonction, poste par poste, comme si l'on créait l'entreprise— la refacturation décrit une clé de répartition, l'estimation décrit une organisation.

Tout commence par une cartographie des fonctions consommées, et non des lignes de coûts. Paie, comptabilité, consolidation, trésorerie, juridique, assurances, achats, informatique, ressources humaines, fiscalité, communication, immobilier, qualité. L'inventaire se fait par service rendu, parce qu'un service rendu peut n'apparaître dans aucune ligne comptable de l'activité.

Le piège est de soustraire la refacturation et de s'arrêter là. La refacturation qui part et le coût qui arrive sont deux grandeurs sans rapport. Vient ensuite la construction par le bas, fonction par fonction — dimensionnement minimal viable, choix d'internaliser ou d'externaliser, contrats à souscrire en nom propre (licences, assurances, banque, télécoms), avec toujours la même contrainte structurante : les fonctions sont indivisibles. Reste à séparer le récurrent du non récurrent, selon la distinction posée plus haut : l'un dégrade la capacité d'endettement, l'autre se finance au plan de trésorerie.

Le contrat de services transitoires : un délai, pas une solution

Un contrat de services transitoires (transitional services agreement, TSA) est celui par lequel le cédant continue de fournir à l'entité vendue certaines fonctions pendant une période limitée. Point de départ : aucun texte français ne le régit. C'est un contrat de prestations de services de droit commun, dont toute la force vient de sa rédaction.

Ce qu'il couvre, et ce qu'il ne couvre pas

Six composants méritent une vigilance particulière. Le catalogue de services : une annexe énumérant chaque service, son contenu, son périmètre et son destinataire — ce qui n'y figure pas n'est pas dû, et un tel contrat se juge sur son annexe, pas sur son corps. Le niveau de service attendu : sans standard défini, la prestation est due à la discrétion du cédant. Le prix et sa base: un contrat de ce type peut être moins cher que le coût autonome, parce que le cédant conserve son échelle, ou plus cher, parce que la facturation est majorée et qu'aucune incitation à l'efficacité n'existe ; les deux se rencontrent, et les prestations suivent le régime de TVA des prestations de services, au taux normal de 20 % (CGI, art. 278) — la dispense de l'article 257 bis vise la transmission, pas les prestations postérieures. La durée et ce qui se passe à l'échéance. La gouvernance et la sortie, avec une clause souvent oubliée : une obligation de fournir un service n'est pas une obligation d'aider à s'en passer, et l'assistance à la réversibilité se stipule à part. Enfin le contrat inversé, où c'est l'entité cédée qui continue de fournir un service au groupe — une usine, un laboratoire, une brique logicielle — en engageant ses propres ressources.

Cette limite a une conséquence économique que peu d'acquéreurs anticipent. Pour rester licite, le cédant doit soit maintenir une véritable organisation — celle-là même qu'il voulait supprimer —, soit facturer à prix coûtant, donc subventionner l'entité vendue. Dans les deux cas, le cédant a un intérêt structurel à un contrat court. Le repreneur qui compte sur une prolongation « de bonne intelligence » se trompe d'analyse : le vendeur ne peut pas prolonger confortablement. La différence entre une prolongation qui dépend de son bon vouloir et une prolongation de droit, à prix connu d'avance, se joue à la signature, pas à l'échéance.

Ce qui se passe le mois suivant l'échéance

Toujours sur la configuration construite plus haut, en montants fictifs.

Pendant le contrat, les comptes ont l'air bons— et le prix a peut-être été fixé sur cette base. La dégradation est programmée pour le mois qui suit l'échéance, au moment précis où l'échéancier de dette, lui, ne s'allège pas. Un plan d'affaires qui extrapole la première année est faux par construction. Et si l'erreur d'estimation du scénario dégradé se révèle au même moment, le passage de l'année 1 à l'année 2 n'est plus de 3,70 à 3,10 M€, soit − 16,2 %, mais de 3,70 à 2,70 M€, soit − 27,0 % en un exercice. Cette configuration est uneconfiguration, choisie parce qu'elle est la plus pédagogique : l'inverse — un contrat plus cher que le coût autonome — se rencontre aussi.

La séparation informatique commande le calendrier

L'informatique commande le calendrier pour des raisons d'ordonnancement, pas de difficulté technique. Les données ne sont pas rangées par activité : mêmes tables, données mixtes, client commun, historique consolidé. Les licences ne se transportent pas — contractées par le groupe, souvent avec clause de changement de contrôle et tarif négocié sur son volume, elles se recontractent en nom propre sans ce volume : c'est un coût récurrent, pas un coût de migration. L'historique est nécessaire mais non transférable tel quel : il faut l'extraire, le reconstituer, prouver la fidélité de la reprise. La séquence est indivisible : on ne migre pas une demi-paie, et tout retard s'accumule sans compensation. Elle conditionne enfin tout le reste : facturer, payer les salaires, tenir la comptabilité, prendre des commandes.

Des ordres de grandeur circulent sur la durée et le coût d'un contrat de services transitoires. Ils se contredisent d'une source à l'autre et aucun n'est adossé à une donnée publique vérifiable : nous ne les reprendrons pas. La durée n'est pas une convention de marché, elle est commandée par le chemin critique informatique. Ce qui ramène à la question de calendrier : que doit-il être vrai le jour de l'échéance ?Un contrat de services transitoires sans plan de sortie daté n'est pas une sécurité, c'est un report de l'échéance.

Les salariés : ce qui se transfère de plein droit, ce qui se renégocie

L'article L. 1224-1 du Code du travailénonce que « lorsque survient une modification dans la situation juridique de l'employeur, notamment par succession, vente, fusion, transformation du fonds, mise en société de l'entreprise, tous les contrats de travail en cours au jour de la modification subsistent entre le nouvel employeur et le personnel de l'entreprise ». Le transfert est automatique et d'ordre public : ni le cédant, ni le cessionnaire, ni le salarié ne peuvent y renoncer. « Tous » les contrats en cours, cela inclut les contrats à durée déterminée et les contrats suspendus.

Le transfert n'est pourtant pas déclenché par la seule volonté des parties. La jurisprudencesubordonne l'application de ce texte à la cession d'une entité économique autonome conservant son identité — un ensemble organisé de personnes et de moyens — dont l'activité est poursuivie ou reprise. Le texte, lui, ne contient pas ces mots : c'est une question de fait, tranchée au cas par cas.

Les deux questions n'en font qu'une : le critère du transfert social est le même que celui de la viabilité opérationnelle. Un périmètre trop maigre pour fonctionner seul est aussi, très souvent, trop maigre pour emporter les contrats de travail de plein droit. Une seule et même faiblesse produit alors deux problèmes : une entité non viable etun transfert social incertain, qui oblige à passer par des conventions tripartites, salarié par salarié — chacun pouvant refuser. Le risque cesse d'être juridique pour devenir opérationnel : les compétences clés partent.

Sur le passé, l'article L. 1224-2rend le nouvel employeur tenu des obligations qui incombaient à l'ancien à la date de la modification, le premier employeur remboursant les sommes acquittées sauf s'il en a été tenu compte dans la convention conclue entre eux. Congés payés acquis non pris, primes courues, heures supplémentaires, participation et intéressement dus, contentieux en cours : c'est du cash à décaisser après le closing, et ce n'est pas dans l'EBITDA. Soit ces passifs sont chiffrés et déduits du prix, soit ils font l'objet d'une garantie explicite, soit le repreneur les paie deux fois. Ce poste se chiffre avant la signature, jamais après.

L'épargne salariale en donne l'exemple le plus net : ce que le groupe portait sans le refacturer ne suit pas. La Cour de cassation juge que le salarié transféré au sens de l'article L. 1224-1 conserve ses droits dans le plan d'épargne entreprise mis en place par l'employeur sortant et dispose seulement de la faculté de transférer ses avoirs : le nouvel employeur n'est donc pas tenu de poursuivre ce plan ni d'en créer un. La participation obéit à une règle différente : l'accord cesse de produire effet s'il devient inapplicable, mais une négociation doit s'engager dans les six mois de la clôture de l'exercice au cours duquel la modification est intervenue (article L. 3323-8 du Code du travail) ; voir l'épargne salariale après un transfert. Mutuelle, prévoyance et usages du groupe cédant ne suivent pas davantage de façon mécanique.

La convention collective : une échéance datée

C'est un coût vérifiable, daté, et absent de l'EBITDA du vendeur. L'article L. 2261-14organise la mise en cause : la convention continue de produire effet jusqu'à l'entrée en vigueur du texte qui lui est substitué ou, à défaut, pendant un an à compter de l'expiration du préavis(préavis fixé par défaut à trois mois par l'article L. 2261-9), soit quinze mois dans le cas standard, sauf clause prévoyant une durée supérieure. Une nouvelle négociation doit s'engager dans les trois mois suivant la mise en cause ; à défaut d'accord, les salariés bénéficient d'une garantie de rémunération dont le montant annuel ne peut être inférieur à la rémunération versée lors des douze derniers mois. Cette échéance tombe souvent au moment même où le contrat de services transitoires s'achève.

L'article L. 2261-14-2 ouvre une autre voie : il permet de négocier par anticipation, avant l'opération, l'accord qui régira le statut collectif de l'entité transférée, étant entendu qu'il n'entre en vigueur qu'à la date de réalisation de l'événement qui a entraîné la mise en cause. Le statut collectif d'une entité détourée peut donc être construit à l'avance plutôt que subi à l'échéance : c'est un chantier du calendrier pré-closing, au même titre que la séparation informatique.

Au bout du compte, le statut collectif d'une entité détourée n'est jamais celui qu'elle avait : il est celui qu'on aura négocié pour elle — avant, si l'on s'y prend tôt ; à l'échéance et sous contrainte, sinon.

La trésorerie du premier jour : sortir de la centralisation du groupe

La centralisation de trésorerie d'un groupe repose sur une dérogation au monopole bancaire, et cette dérogation tient au lien de capital. L'article L. 511-7 du Code monétaire et financier(version en vigueur du 17 avril 2024 au 20 novembre 2026) permet à une entreprise de « procéder à des opérations de trésorerie avec des sociétés ayant avec elle, directement ou indirectement, des liens de capital conférant à l'une des entreprises liées un pouvoir de contrôle effectif sur les autres ».

Le jour du closing, le lien capitalistique disparaît : l'exception tombe. Sans lien de capital, l'opération de trésorerie intragroupe perd sa base légale, et il n'y a pas d'arrangement possible. Un contrat de services transitoires ne comble pas ce vide : il achète des services, il ne peut pas prêter de l'argent en lieu et place d'une banque.

Le besoin en fonds de roulement existant doit désormais être financé en propre, par une ligne dédiée qui a un coût et qui consomme de la capacité d'endettement, celle-là même qui a déjà reculé de 22,5 % dans notre illustration : les deux effets se cumulent. Et les fournisseurs qui accordaient des délais au groupepeuvent les durcir face à une entité inconnue, sans historique, adossée à une dette d'acquisition, voire exiger des acomptes ou des garanties.

Les montants qui suivent prolongent l'illustration entièrement fictive de la section 3 : ils sont calculés sur les 40 M€ de chiffre d'affaires de cet exemple, en base 360 jours, et ne constituent ni un barème, ni une moyenne de marché.

Le durcissement à trente jours est le régime par défaut. L'article L. 441-10 du Code de commerce fixe le délai de paiement à trente jours après réception des marchandises ou exécution de la prestation à défaut de convention; le délai convenu ne peut dépasser soixante jours à compter de l'émission de la facture, ou quarante-cinq jours fin de mois si le contrat le stipule, des délais dérogatoires sectoriels existant par ailleurs. Un fournisseur qui ne veut plus accorder de délai négocié à une entité inconnue revient simplement au délai légal supplétif.

Une précaution de méthode sur le financement de ce poste, parce que l'erreur est fréquente dans les deux sens : ce qui est différé ou conditionnel n'est pas de la trésorerie disponible au premier jour. Un ajustement de prix négocié au titre de la trésorerie ou du besoin en fonds de roulement d'ouverture se règle après le closing, sur la base de comptes établis plus tard ; une garantie d'actif et de passif ou un séquestre ne se libèrent que si un sinistre survient et qu'il est démontré. Aucun de ces mécanismes ne paie un décaissement du mois qui suit.

Un besoin en fonds de roulement d'ouverture sous-financé se paie dès les premiers mois, et aucune renégociation ultérieure ne le corrige. Sa variation est la première soustraction entre l'exploitation et ce qui peut réellement remonter à la holding — et une entité détourée la subit en plein la première année. Le sujet est traité côté pilotage dans notre guide sur la trésorerie d'une PME industrielle, et côté remontée du cash au chapitre « quand renoncer » du guide LBO.

Comptes pro forma : prêter à une entité qui n'a jamais publié de comptes

Un MBI et un carve-out ne butent pas sur la même absence d'historique. Dans un MBI, c'est le repreneur qui n'a pas d'historique dans l'entreprise. Ici, c'est l'entité elle-mêmequi n'a pas de comptes historiques autonomes. La racine du problème est comptable avant d'être financière.

L'article L. 123-12 du Code de commerceattache l'obligation d'enregistrement comptable et d'établissement des comptes annuels à la personne, physique ou morale, et non à l'activité. Il en découle une conséquence mécanique : une activité logée dans un groupe n'a pas de comptes annuels, et ne peut pas en avoir — il n'existe aucune personne à qui les rattacher. Ce qui existe, ce sont des comptes de gestion analytiques, produits en interne par le cédant, non audités, établis selon des clés d'allocation qu'il a lui-même choisies, et les comptes de la personne morale qui héberge l'activité, laquelle en héberge souvent d'autres.

Une donnée officielle en donne la mesure : la désignation d'un commissaire aux comptes n'est obligatoire qu'au dépassement de deux des trois seuils de 5 M€ de bilan, 10 M€ de chiffre d'affaires hors taxes et 50 salariés — et, pour une société contrôlée appartenant à un groupe, de seuils abaissés à 2,5 M€, 5 M€ et 25 salariés (fiche officielle entreprendre.service-public.gouv.fr, mise à jour le 10 avril 2025). Tant que l'activité n'est pas une entité juridique distincte, il n'y a tout simplement rien à certifier ; et lorsqu'elle vient d'être filialisée en vue de la cession, elle n'a, au mieux, qu'un ou deux exercices derrière elle.

La même source prudentielle précise que le levier à l'origination se calcule sur les états financiers pro forma de la société résultante après réalisation de l'opération. Dans un carve-out, la société résultante est précisément celle qui n'existe pas encore : l'exigence de comptes pro forma ne relève donc pas d'une coutume de marché, elle est inscrite dans le texte prudentiel. Il faut donc reconstruire ce qu'aurait été l'activité si elle avait été autonome, un exercice d'hypothèses et non une extraction, et les hypothèses les plus sensibles sont exactement celles de la section précédente. Construire les comptes pro forma et estimer les coûts de structure sont le même travail, vu depuis le passé pour l'un, depuis l'avenir pour l'autre. Le prêteur demandera des travaux de vérification par un tiers : ces comptes font l'objet d'un examen, jamais d'une certification de comptes annuels, et le délai comme le coût de ces travaux s'intègrent au calendrier.

Sur le financement lui-même, la difficulté tient à un point : la dette se dimensionne sur la capacité de l'entreprise à la servir, et cette capacité se calcule ici sur un EBITDA construit, pas constaté ; l'absence de comptes historiques autonomes est en soi un facteur de prudence du prêteur, comme l'est l'absence de tout historique de relation bancaire en nom propre. Pour le reste — tranches de dette, ratios, covenants, structure des emplois et des ressources —, le dimensionnement de la dette sont traités sur le guide dédié.

Sur la fiscalité, l'essentiel est traité ailleurs. La remontée du cash vers la holding — régime mère-fille ou intégration fiscale — et le plafonnement de la déduction des charges financières nettes ne sont pas propres au détourage : ils sont traités sur le volet fiscal du guide du financement, et la comparaison des deux régimes de remontée sur remontée de dividendes : régime mère-fille ou intégration fiscale. Une conséquence tient en une phrase : la filiale cédée sort du groupe fiscalement intégré du cédant, ce qui se négocie dans le contrat et se chiffre, à faire vérifier par un fiscaliste avant la signature. Signalons enfin, sans le développer, le dispositif dit amendement Charasse (sixième alinéa de l'article 223 B du Code général des impôts) : lorsqu'une société achète les titres d'une société qui devient membre du même groupe auprès de personnes qui la contrôlent, une fraction des charges financières est réintégrée au résultat d'ensemble pendant neuf exercices. Dans un carve-out, il n'a vocation à jouer que si le cédant reste au capital de l'acquéreur. Une page dédiée lui sera consacrée.

Le plan des cent jours d'un détourage : faire exister avant d'améliorer

Dans un rachat d'entreprise autonome, le plan des cent jours sert à améliorerce qui fonctionne déjà. Dans un carve-out, il sert d'abord à faire existerce qui n'existe pas encore. Les priorités sont inversées d'un cas à l'autre. Le volet humain — prendre la direction d'une équipe, construire sa légitimité — est traité sur notre page consacrée au MBI ; ce qui suit ne porte que sur la séparation.

Ces cinq chantiers ne servent pas à évaluer une performance. Ils servent à savoir, au bout de cent jours, si l'hypothèse de départ était juste : que l'activité pouvait fonctionner débranchée.

Quand un carve-out ne doit pas se faire : huit signaux d'arrêt

Les disqualifiants génériques d'une opération à effet de levier — flux irréguliers, dépendance à un client ou à un homme clé, cycle d'investissement lourd, haut de cycle payé comme durable, prix trop élevé — sont traités sur le guide LBO. Les huit signaux ci-dessous tiennent au détourage lui-même, et chacun mérite un arrêt du dossier le temps d'être traité. Ils ne pèsent pourtant pas le même poids, et la distinction commande la décision : certains se corrigent avec du temps ou de l'argent, les autres disent que ce qui est vendu n'est pas encore une entreprise.

Les huit signaux, et ce qu'ils coûtent d'ignorer

1. Le périmètre ne peut pas être tracé: on ne sait pas dire ce qui part et ce qui reste, ou la réponse change d'une réunion à l'autre.
2. Les clients critiques sont contractés au niveau du groupeet leur accord de transfert n'est pas obtenu avant la signature. Un accord promis n'est pas un accord.
3. Le système d'information est inséparable dans le délai finançable: la migration n'a pas de chemin, ou son chemin dépasse la durée du contrat de services transitoires.
4. Le vendeur refuse une prolongation de droit du contrat de services transitoires, ou ne peut pas la fournir licitement.
5. Les coûts de structure n'ont pas été chiffrés par un tiers, ou l'écart entre l'estimation du vendeur et celle de l'acquéreur n'a pas été réconcilié.
6. Les personnes clés restent dans le groupe cédantet rien n'est prévu pour reconstituer leur savoir.
7. Le besoin en fonds de roulement d'ouverture n'est pas financé, ou l'a été sur la base des conditions fournisseurs du groupe.
8. L'EBITDA reste négatif ou marginal une fois les coûts recréés, cas où le périmètre n'est le plus souvent pas non plus une branche complète d'activité au sens du régime fiscal de faveur. Le signal est convergent : un périmètre que l'administration ne reconnaît pas comme branche complète n'est probablement pas encore une entreprise.

Les signaux 4, 5, 6 et 7 se traitent avec du calendrier ou de l'argent : un chiffrage manquant se commande à un tiers, le financement du besoin en fonds de roulement se négocie, une prolongation de droitdu contrat de services transitoires s'obtient à la signature — tant qu'on y est encore —, et les recrutements se lancent avant le closing plutôt qu'après. Les quatre autres, 1, 2, 3 et 8, ne décrivent pas un dossier perfectible : ils décrivent un objet qui n'est pas encore une entreprise et dont rien ne garantit qu'il le devienne.

Dans ces quatre cas, il n'existe ni meilleure structuration, ni meilleure dette, ni meilleur avocat. Une opération à effet de levier n'améliore pas un actif, elle en amplifie la trajectoire — dans les deux sens. Adosser une dette à une entité dont on ne sait pas si elle tiendra debout, c'est fabriquer une fragilité et la financer. La bonne décision est alors de ne pas faire l'opération, ou de ne la reprendre que lorsque le cédant aura fait, à ses frais, le travail de séparation qu'il demande à l'acheteur de payer.

Le dirigeant pressenti : deux risques adossés à la même entreprise

Un mot sur le cadre pressenti pour diriger l'entité détourée. S'il investit dans un package, il adosse son capital et son emploi à la même entreprise: c'est la concentration de risque la plus brutale qu'un salarié puisse prendre, et le levier l'amplifie. La particularité du carve-out l'aggrave : l'entreprise à laquelle il adosse les deux n'existe pas encore, et aucun historique autonome ne permet d'apprécier sa performance future. Il peut perdre l'intégralité de sa mise en même temps que son emploi. Le régime des instruments et leur fiscalité sont traités sur le management package du dirigeant.

Dernière mise en garde, méthodologique : aucune base publique ne recense les détourages qui ont échoué, et les seuls cas dont on entend parler sont ceux que quelqu'un avait intérêt à raconter. Les performances publiées chaque année par la profession portent sur des fonds entiers, jamais sur une opération isolée : elles ne disent rien de l'issue d'un dossier donné. Le fonctionnement d'un fonds, côté investisseur, est décrit sur notre guide du private equity.