Exemple de LBO chiffré : du prix d'achat au rendement final

Les hypothèses du cas, toutes fictives

Guide rédigé le 12 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit et données vérifiés au 12 août 2026 (Code général des impôts, Code de commerce, Code de la sécurité sociale, Banque de France, Autorité des marchés financiers). Analyse générique : aucun fonds, aucune banque, aucun prêteur, aucun cabinet, aucune entreprise cible et aucune opération réelle n'est cité.

Un repreneur reçoit une page recto. À gauche, des « emplois » pour 22 418 000 € ; à droite, des « ressources » pour exactement le même montant : une ligne de dette senior, une ligne de crédit-vendeur, et un apport présenté comme un solde. Tout s'équilibre au centime, et pourtant rien, sur cette page, ne dit ce qu'il touchera dans cinq ans — ni à partir de quel écart il ne touchera plus rien. C'est là que commence celle-ci.

La plupart des exemples de LBO que l'on trouve en ligne s'arrêtent au moment le plus flatteur : le plan de financement boucle, la dette est levée, et le lecteur est laissé avec un multiple de sortie annoncé comme un résultat. Cette page fait l'inverse. Elle prend un cas unique, entièrement fictif, et le déroule jusqu'au bout — y compris jusqu'au moment où l'actionnaire perd de l'argent alors que l'entreprise, elle, est restée bénéficiaire tous les ans.

Un mot sur le moment où l'on se place. Les pages voisines traitent chacune une étape — la pré-qualification de la cible, l'audit d'acquisition, la mesure en régime normal, la sortie. Celle-ci les traverse toutes : elle part du jour de la signatureet s'arrête à la revente, cinq exercices plus tard.

Le mécanisme, pour mémoire. Une holding d'acquisitionest créée pour l'occasion ; elle achète les titres de la société cible en combinant des fonds propres et une dette contractée à son propre niveau, jamais à celui de la cible. La cible continue d'exploiter normalement et remonte des dividendes à la holding, qui s'en sert pour payer les intérêts et rembourser le capital emprunté. Le levier ne crée aucune richesse : il déplace le financement d'un achat sur les résultats futurs de l'entreprise rachetée. Le détail du mécanisme, ses acteurs et ses variantes sont traités par le mécanisme de l'effet de levier, expliqué sur le guide du LBO, et le type d'opération dont ce cas relève est comparé aux autres dans le dictionnaire des types de buy-out.

Le cas qui suit n'est pas nouveau : c'est exactement celui construit dans le cas construit dans le guide du financement d'un LBO, avec les mêmes montants, le même échéancier et les mêmes taux. Deux hypothèses seulement ont été ajoutées, celles dont ce guide du financement n'avait pas besoin : une trajectoire de croissance — fixée à 0 % dans le cas de base, par choix de démonstration — et un multiple de sortie. Reprendre le même jeu de nombres est délibéré : deux jeux de chiffres différents d'une page à l'autre, et le lecteur ne saurait plus lequel refaire.

La cible, en trois lignes

Une PME industrielle constituée en société par actions simplifiée réalise 40 000 000 € de chiffre d'affaires pour un EBITDA normatif de 4 000 000 €, soit une marge de 10 %. Une holding d'acquisition détenue par un investisseur financier et par l'équipe dirigeante qui réinvestit rachète 100 % des titres. Aucun secteur identifiable, aucun nom, aucune opération réelle : c'est une configuration type, pas un cas d'espèce.

Si aucune de ces valeurs n'est donnée comme un ordre de grandeur, ce n'est pas faute d'avoir cherché : la Banque de France relève elle-même, dans son Bulletinn° 260/4 de septembre-octobre 2025, que le manque de données sur la valorisation des transactions de LBO empêche d'en apprécier la représentativité. Le seul intervalle publiable qu'on y trouve concerne la part empruntée : les emprunts représenteraient « généralement entre 60 % et 90 % du financement du rachat », d'après des travaux académiques de 2009 portant majoritairement sur les États-Unis. Notre cas retient 44,16 % de dette — reste à dire au dénominateur de quoi : la dette levée rapportée au total des emplois, lequel comprend le refinancement de la dette existante, les frais, les droits et la trésorerie d'ouverture. Rapportée au seul prix des titres, la même dette pèse 55 % ; rapportée à la valeur d'entreprise, 49,5 %. Dans les trois lectures, le cas reste en dessous de cet intervalle, ce qui est un choix de démonstration, jamais une norme.

Les cinq conventions de calcul, posées avant tout chiffre

Elles pèsent lourd sur les résultats, et un lecteur qui voudrait refaire les calculs sans les connaître n'y arriverait pas. Les intérêts sont calculés sur le capital restant dû à l'ouverturede l'exercice, l'échéance en capital étant réputée intervenir après la clôture. Le multiple de sortie s'applique à l'EBITDA du dernier exercice. La trésorerie du groupe est reprise dans le pont de sortie, symétriquement à la dette nette d'entrée. Aucun balayage de trésorerien'est modélisé : l'amortissement est contractuel et constant, les excédents s'accumulent dans la holding sans rembourser la dette par anticipation. Enfin, le MOIC et le TRI sont bruts: avant impôt personnel de l'actionnaire, avant frais de cession, et hors frais de gestion d'un éventuel véhicule d'investissement.

Du prix payé au plan de financement

Le prix des titres n'est pas la valeur d'entreprise : c'est la valeur d'entreprise diminuée de la dette nette. Ce pont est connu ; nous l'utilisons ici sans le redémontrer.

Valeur d'entreprise  -  Dette nette  =  Valeur des titres
      20 000 000  -   2 000 000  =      18 000 000 EUR

La formation de ce prix, le choix des méthodes de valorisation et les variantes de définition de la dette nette relèvent de la page consacrée à la valorisation et au prix. Ici, le prix est une donnée : 18 000 000 € pour 100 % des titres.

Le tableau emplois-ressources, utilisé et non construit

Le total est de 22 418 000 €des deux côtés, et il est plus élevé que la valeur d'entreprise : le refinancement de la dette existante, les frais, les droits et la trésorerie d'ouverture s'y ajoutent. La dette totale levée s'élève à 9 900 000 € — 8 400 000 € de senior et 1 500 000 € de crédit-vendeur — soit 44,16 % du financement, et l'apport des actionnaires à 12 518 000 €, dont 1 000 000 € pour l'équipe dirigeante.

La friction détruite le jour du closing

Apport des actionnaires = (Valeur d'entreprise - Dette nette pro forma) + frais + droits
      12 518 000        = (   20 000 000    -      8 400 000       ) + 900 000 + 18 000

Au soir du closing, les actionnaires ont décaissé 12 518 000 € pour détenir des capitaux propres qui valent 11 600 000 €. Les 918 000 € de frais et de droits sont détruits le jour même, soit 7,33 % de l'apport : l'actionnaire est en moins-value dès la signature, et le montage devra d'abord rattraper cette friction avant de créer quoi que ce soit. C'est un point que la même sortie vue par la mise d'un cadre dirigeant relève également, et il vaut à toutes les échelles.

La forme sociale de la cible change le montant à financer

Les 18 000 € de droits d'enregistrement de ce tableau sont une conséquence directe de la forme de la cible. L'article 726, I du Code général des impôts (version en vigueur au 1^er janvier 2024) retient 0,1 %sur les cessions d'actions de sociétés par actions, 3 % sur les parts sociales après un abattement égal, pour chaque part, au rapport entre 23 000 € et le nombre total de parts, et 5 % pour les personnes morales à prépondérance immobilière. Sur le même prix de 18 000 000 €, cela donne 18 000 € en SAS, 539 310 € en SARL — soit 29,96 fois plus— et 900 000 € en cas de prépondérance immobilière, soit 50 fois plus. L'article 1712 du même code met ces droits à la charge du nouveau possesseur, sauf stipulation contraire : c'est pourquoi ils figurent en emplois et pèsent sur l'apport.

La dette, exercice par exercice

L'échéancier est ici contractuel et constant en capital: 1 200 000 € par an sur la dette senior, plus l'échéance in fine du crédit-vendeur au cinquième exercice. Les intérêts, eux, décroissent, puisqu'ils portent sur un capital qui diminue.

Deux contrôles rendent ce tableau vérifiable. Les intérêts se calculent sur le capital restant dû à l'ouverture, jamais sur le capital initial : 5 % de 8 400 000 € font 420 000 €, auxquels s'ajoutent 45 000 € de crédit-vendeur, soit 465 000 € la première année, contre 225 000 € la cinquième. L'amortissement cumulé, lui, doit égaler la dette initiale moins le solde final : 6 000 000 € = 8 400 000 € − 2 400 000 €. Et une précision de vocabulaire qui coûte cher : une annuité constante n'est pas un amortissement constant. Ici l'échéance en capital est constante, donc le service total décroît — de 1 665 000 € à 1 485 000 € — avant de bondir au cinquième exercice.

Ce que ce tableau dit et qu'il faut retenir pour la suite : la dette n'est pas éteinte à la sortie. Au terme du cinquième exercice, il reste 2 400 000 €de senior dus sur deux échéances. Ils seront remboursés sur le produit de la cession, et c'est ce qui expliquera, au moment de la sortie, pourquoi l'actionnaire ne récupère pas la valeur d'entreprise.

Pourquoi cette dette, et pas plus

Une hypothèse de 8 400 000 € posée sans justification paraîtrait arbitraire. Elle ne l'est pas : elle laisse 285 000 € d'écart entre le dividende et le service, la première année. Le plafond théorique, dans cette structure, se calcule à l'envers, en partant du dividende que la cible peut remonter.

D_max = (dividende de l'exercice 1 - interets des autres dettes) / (1/N + t)

        (1 950 000 - 45 000) / (1/7 + 0,05) = 9 877 778 EUR   ->  2,47 x l'EBITDA

Sur la structure elle-même — sa construction tranche par tranche est traitée ailleurs —, un seul chiffre : avec un profil différent — 50 % amorti sur cinq ans, 50 % remboursé in fine — la même entreprise supporterait 12 700 000 €, soit 3,18 × l'EBITDA, au prix d'un ballon de 6 350 000 €à refinancer à l'échéance. Même EBITDA, 29 % d'écart de capacité: ce n'est pas une performance financière, c'est un transfert de risque vers la date de refinancement.

Une absence, volontaire : ce modèle ne comporte aucun balayage de trésorerie. Les excédents s'accumulent dans la holding d'acquisition et ne remboursent pas la dette par anticipation. Un contrat qui prévoirait l'inverse changerait tout le profil de désendettement — et c'est précisément le sujet de la page consacrée au trajet de la trésorerie et au remboursement.

De l'EBITDA au dividende qui sert la dette

Entre l'EBITDA affiché et l'euro qui arrive à la holding, plusieurs postes se placent, et aucun ne disparaît par volonté. La cascade complète, chiffrée :

EBITDA                                          4 000 000
- Dotations aux amortissements                   1 200 000
= Resultat d'exploitation                        2 800 000
- Impot sur les societes (25 %)                    700 000
= Resultat net                                   2 100 000
+ Dotations (charge non decaissee)               1 200 000
- Capex de maintien                              1 200 000
- Variation du besoin en fonds de roulement        100 000
= Flux disponible                                2 000 000

Reste le maillon décisif : le dividende n'est pas le flux disponible. Il est plafonné deux fois— par le plafond économique, qui est le cash, et par le plafond juridique, qui est le bénéfice distribuable après dotation à la réserve légale. L'article L. 232-10 du Code de commerce (version applicable au 1^eroctobre 2025) impose d'affecter au moinsun vingtième du bénéfice à cette réserve — c'est un plancher, que les statuts peuvent relever — obligation qui cesse lorsque celle-ci atteint le dixième du capital social, et l'article L. 232-11 définit le distribuable. Ici : réserve légale 105 000 €, bénéfice distribuable 1 995 000 €, marge de sécurité conservée 50 000 € → dividende de 1 950 000 €. La règle du cas, publiée telle quelle : dividende = min(flux disponible − 50 000 ; bénéfice distribuable).

Le rapport entre le dividende et le service de l'exercice s'écrit simplement, mais tout dépend de ce qu'on met au numérateur — et c'est là que deux interlocuteurs cessent de parler du même ratio. Avec le dividende au numérateur, il vaut 1,17 au premier exercice, 1,31 au quatrième, puis 0,67 au cinquième, lorsque l'échéance in fine s'y ajoute. Avec le flux disponible au numérateur, le même rapport vaut 1,20 au premier exercice. Un même sigle change donc de valeur selon la grandeur retenue, et les prêteurs ne la définissent pas tous de la même façon. Aucun seuil n'est publié ici : les formules, leurs variantes de définition et les covenants qui les encadrent relèvent de la page consacrée aux ratios et aux covenants.

La fiscalité, dans ce cas précis

Ces effets sont ici constatés, pas expliqués : les régimes, leurs conditions et leurs pièges appartiennent à la page consacrée à la fiscalité du flux. Quatre constats sur ce cas, parce qu'ils corrigent des erreurs fréquentes.

L'impôt sur les sociétés est ici de 25 %, le taux normal— 700 000 € par exercice. Le taux réduit de 15 % jusqu'à 42 500 € de bénéfice est hors de portée d'une cible qui réalise 40 000 000 € de chiffre d'affaires (CGI art. 219, I, b, version en vigueur au 21 février 2026).

La contribution sociale de 3,3 % est due par la cible, mais nulle ici: l'exonération, réservée aux redevables réalisant moins de 7 630 000 € de chiffre d'affaires, ne joue pas — mais l'abattement, lui, absorbe tout : 763 000 € par période de douze mois excèdent l'impôt de la cible, 700 000 € (CGI art. 235 ter ZC). La contribution deviendrait un décaissement au-delà de 3 052 000 € de résultat imposable ; à EBITDA 4 600 000 €, elle vaudrait 2 871 €.

Le plafonnement des charges financières nettes ne mord pas: 465 000 € au maximum, très en deçà du plancher de 3 000 000 € de l'article 212 bis du Code général des impôts (version en vigueur au 2 juin 2024, transposition de la directive ATAD). Elles sont intégralement déductibles; écrire l'inverse serait faux.

La remontée de dividendes n'est pas neutre : la quote-part de frais et charges du régime des sociétés mères laisse 97 500 € de base imposable par exercice, 487 500 € sur cinq ans, soit un coût effectif de 1,25 % du dividende brut. Dans ce cas précis, elle est absorbée par le déficit que créent les intérêts : c'est une propriété du cas, pas une règle. Et il ne faut jamais confondre le régime mère-fille avec l'intégration fiscale, deux dispositifs distincts — distinguer le régime mère-fille de l'intégration fiscale est un préalable à toute discussion sur la remontée de trésorerie.

Une simplification, qui joue dans le sens de la prudence: le modèle ne comptabilise aucun impôt au niveau de la holding d'acquisition, mais il ne comptabilise ni l'économie d'impôt liée aux intérêts, ni l'impôt sur la quote-part. Les intérêts cumulés sur cinq exercices s'élèvent à 1 725 000 € et le déficit reportable de la holding à 1 237 500 €(1 725 000 − 487 500), reportable sans limite de durée dans les conditions de l'article 209, I du Code général des impôts (version en vigueur au 31 décembre 2023). L'économie d'impôt à laquelle le modèle renonce est celle de ce déficit — 25 % de 1 237 500 € — soit 309 375 € nets. Encore faut-il que ce déficit rencontre une base imposable : hors intégration fiscale — ouverte ici, puisque la holding détient 100 % de la cible — il ne serait qu'un report en avant sans effet de trésorerie. Le cas est donc conservateur, et aucun multiple alternatif de rendement n'est publié à partir de ces variantes : une seule série de chiffres dans toute la page.

Un dernier effet, propre à cette cascade : le capex de maintien et le besoin en fonds de roulement ne reculent pas quand la marge baisse. C'est la raison arithmétique pour laquelle, dans le scénario dégradé, un EBITDA en repli de 15 % produira un dividende en repli de 23,08 %. Un exemple qui pose le capex égal aux dotations et n'en reparle jamais ne peut pas voir cette asymétrie.

La sortie : qui est payé, dans quel ordre

La convention de sortie est rappelée ici : cession à un tiers, en une seule fois, à la fin du cinquième exercice, avec un multiple appliqué à l'EBITDA du dernier exercice. Ce choix n'est pas neutre mais il est cohérent avec ce qu'on observe : les données de marché reprises par la Banque de France dans son Bulletinn° 260/4 situent la sortie européenne moyenne de 2013 à 2023 à 42 % de rachats par une entreprise et 43 % par un autre fonds, l'introduction en Bourse ne représentant que 14 %. Le tour d'horizon des options de sortie appartient à la page qui leur est consacrée ; le rachat par un nouveau fonds est déjà traité comme le rachat par un nouveau fonds, comme type d'opération.

Valeur d'entreprise de sortie   4 000 000 x 5,0  =   20 000 000
- Dette residuelle (senior restant du)             -    2 400 000
+ Tresorerie du groupe (holding 1 025 000
  + cible 1 250 000)                               +    2 275 000
= Valeur des capitaux propres a la sortie              19 875 000 EUR

Vient ensuite la cascade de répartition, qui est un mécanisme contractuelet non un droit : frais de cession, puis dette senior en capital restant dû et intérêts courus, puis dettes juniors et dette de prix — le crédit-vendeur — puis le solde aux actionnaires, au prorata de leurs apports en l'absence de mécanisme de rétrocession. Les actionnaires sont servis en dernier : c'est la définition de leur position, ils touchent un résidu. Et un résidu peut être nul — il peut aussi être perdu en totalité sans que la dette, elle, soit remise en cause.

Deux postes ne sont pas modélisés. Le modèle ne déduit aucun frais de cessiondu produit : ils réduiraient le résultat de l'actionnaire d'autant. Et ce cas ne comporte ni dividende exceptionnel ni refinancement en cours de route : un refinancement destiné à verser un dividende aux actionnaires est un autre montage, traité par le refinancement qui verse un dividende aux actionnaires. Le confondre avec ce qui est modélisé ici changerait tous les résultats.

MOIC et TRI : la formule, et le calcul refait

MOIC = Valeur des capitaux propres a la sortie / Apport initial

       19 875 000 / 12 518 000 = 1,5877   ->   1,59 x

Le taux de rendement interne est, selon la définition de l'Autorité des marchés financiers (Private equity : état des lieux et vulnérabilités, septembre 2023), « le taux d'actualisation qui établit la valeur actuelle nette des flux de trésorerie à zéro ». Dans ce cas, l'actionnaire n'encaisse aucun flux intermédiaire: les dividendes servent la dette au niveau de la holding d'acquisition. La formule se réduit donc à une racine.

TRI = MOIC ^ (1 / duree) - 1 = 1,5877 ^ (1/5) - 1 = 9,69 % par an
                                        (taux exact : 9,6868 %)

Controle par capitalisation inverse :
  12 518 000 x 1,0969 ^ 5 = 19 877 883 EUR  (~ 19 875 000, a 2 883 EUR pres :
  l ecart vient du seul arrondi du taux a quatre decimales)

Trois erreurs de calcul courantes sur le TRI

La « règle des 72 » est fausse ici. 72 ÷ 5 donne 14,4 %, contre 9,69 % exacts : 4,71 points de surestimation, près de la moitié du résultat réel. Cette approximation estime un temps de doublement ; elle n'annualise pas un multiple.

La durée seule déplace le TRI sans déplacer le MOIC d'un euro. Pour un même multiple de 1,5877 ×, le TRI vaut 12,25 % sur quatre ans, 9,69 % sur cinq, et 8,01 % sur six. Or la durée de détention est, en 2026, subie autant que choisie : l'Autorité des marchés financiers relève dans sa Cartographie 2026 des marchés et des risques(achevée de rédiger le 26 juin 2026) qu'au niveau mondial la part des entreprises détenues depuis quatre ans ou plus est passée de 43 % en 2024 à 52 % en 2025, et que les cessions européennes ont reculé de 5,4 %, ce qui traduit « des difficultés de cession et un vieillissement du capital ». Un an de retard sur la sortie coûte, ici, 1,68 point de rendement annuel — sans que rien ne change dans l'entreprise.

Un TRI n'est pas comparable à un autre.La même autorité rappelle que cet indicateur suppose implicitement un réinvestissement des flux, qu'il est très sensible à leur calendrier — une facilité de crédit de moins de six mois l'améliore de 47 points de base en moyenne, un prêt à un an de 120 points de base, d'après des travaux académiques de 2019 — et que « la portée des comparaisons entre TRI est donc en général limitée ».

Ni conforme au marché, ni net d'impôt

Une confusion doit être écartée avant d'aller plus loin. Le TRI calculé ici est brut, mono-actif, avant frais et avant fiscalité. Les performances publiées par les organisations professionnelles du capital-investissement — pour le capital-transmission français, un TRI net de 13,6 % depuis l'origine et de 14,5 % sur dix ans, et, sur cette seule série à dix ans (fin 2014 à fin 2024), un multiple de valeur de 1,53 × dont seulement 0,73 × effectivement distribué, sur des données arrêtées à fin 2024 — sont des TRI nets de souscripteur dans un véhicule : nets de frais de gestion et de carried interest, incluant la trésorerie non investie et une valeur estimative de portefeuille. Les deux grandeurs ne se comparent pas, et il ne faut jamais écrire que le TRI de cette page serait « conforme au marché ». La performance vue du côté de l'investisseur d'un fonds est traitée par la performance d'un fonds vue par l'investisseur.

Le MOIC et le TRI ci-dessus sont bruts : que reste-t-il après impôt ?Si une personne physique cédait les titres de la holding d'acquisition, la plus-value de 7 357 000 € supporterait 12,8 % de prélèvement forfaitaire unique (CGI art. 200 A, version en vigueur au 21 février 2026) et 18,6 %de prélèvements sociaux — CSG portée à 10,6 % sur les revenus du patrimoine (CSS art. L. 136-8, version en vigueur au 27 juin 2026), à laquelle s'ajoutent la CRDS de 0,5 % et le prélèvement de solidarité de 7,5 %, qui relèvent chacun d'un autre texte — soit 31,4 % et non 30 %: 2 310 098 € d'impôt, un résultat net de 17 564 902 €, un MOIC net de 1,40 × et un TRI net de 7,01 %. Ces deux derniers chiffres sont nets du seul prélèvement forfaitaire unique et des seuls prélèvements sociaux : une plus-value de cette taille fait entrer le cédant dans le champ de la contribution exceptionnelle sur les hauts revenus(CGI art. 223 sexies : 3 %, puis 4 % au-delà des seuils de revenu fiscal de référence), qui n'est pas modélisée ici et abaisserait encore le net. Si c'était la holding qui cédait les titres de la cible, le régime des plus-values sur titres de participation détenus depuis au moins deux ans (CGI art. 219, I, a quinquies, version en vigueur au 21 février 2026) — condition remplie ici, la sortie intervenant au cinquième exercice — laisserait imposable une quote-part de 12 % du montant brut, soit un coût effectif de 3,00 % de la plus-value brute— et non zéro. Hypothèse retenue : détention directe, sans report d'imposition ni abattement ; le détail des taux figure sur la page consacrée aux prélèvements sociaux de 2026, et les régimes de remploi du produit d'une cession sur le guide de l'apport-cession.

Et la part de l'équipe dirigeante ?

L'apport de l'équipe représente 1 000 000 € sur 12 518 000 €, soit 7,99 % du tour de table— une donnée de cette illustration, jamais une norme. En l'absence de tout mécanisme de rétrocession, son multiple est exactement celui de l'investisseur: 1,59 × dans le cas de base, et 0,90 × dans le scénario dégradé — la même perte, dans la même proportion. Tout l'objet d'un management package est précisément de s'écarter de cette proportionnalité, et son calcul — y compris son traitement fiscal — appartient à une autre page. Nous n'y entrons pas ici : ce cas ne comporte aucun mécanisme de rétrocession, et en ajouter un changerait tous les nombres publiés.

D'où vient exactement le gain : croissance, multiple ou désendettement ?

Un gain de 7 357 000 € ne dit rien de sa propre origine. Il n'y a que trois sources possibles — le résultat, le multiple, la dette remboursée — et, sur ce cas, la décomposition boucle à l'euro.

La thèse de cette page est donc arithmétiquement prouvée : sans croissance et sans expansion de multiple, la totalité du gain vient du remboursement de la dette. Le gain net de l'actionnaire s'écrit 8 275 000 − 918 000 = 7 357 000 €, soit l'effet désendettement diminué de la friction du closing. Un LBO, dans cette configuration, n'est pas une histoire de croissance : c'est un transfert de valeur de la dette vers les capitaux propres, payé par la trésorerie de l'entreprise.

R_cp = R_e + (R_e - i) x D / CP

R_cp : rentabilite des capitaux propres
R_e  : rentabilite economique de l'entreprise
i    : cout de la dette
D/CP : rapport dette sur capitaux propres

Un mot, enfin, sur l'hypothèse la plus contestable de tout exemple de LBO : la croissance. La Banque de France constate, dans le Bulletinn° 260/4, que « les données de l'étude ne permettent pas de mettre en évidence un effet significatif du LBO sur l'évolution du chiffre d'affaires ». Une croissance d'EBITDA obtenue grâceau montage n'est donc pas un acquis : c'est précisément pourquoi le cas de base la fixe à 0 %.

Trois scénarios en colonnes stables : dégradé, base, favorable

Deux paramètres seulement changent d'une colonne à l'autre — le niveau d'EBITDA et le multiple de sortie. Tout le reste est identique : mêmes emplois, même apport, même échéancier, mêmes conventions.

Ce que pèse un tour de multiple, en euros.Sur un EBITDA de 4 000 000 €, un tour vaut 4 000 000 € de valeur d'entreprise — et autant de capitaux propres, la dette et la trésorerie étant inchangées — soit 31,95 % des fonds propres apportés. À l'inverse, 100 000 € d'EBITDA supplémentaires n'ajoutent que 875 000 €de capitaux propres à la sortie : 500 000 € de valeur d'entreprise et 375 000 € de trésorerie accumulée, soit 75 000 € de dividende de plus pendant cinq exercices — au total 6,99 % de l'apport. Le rapport entre les deux sensibilités est donc de 4,57, et non de 8.

Le seuil de perte. Dans le cas de base, il suffit que le multiple de sortie descende sous 3,16 ×pour que l'actionnaire perde de l'argent — alors qu'il est entré à 5,0 ×.

Et un mot sur le scénario favorable, pour ne pas le survendre. Il ne suppose aucune croissance: il ne fait que rendre un demi-tour de multiple. Une croissance de 3 % par an de l'EBITDA, tout le reste inchangé — soit un EBITDA de sortie de 4 502 035 €, la croissance courant à partir du deuxième exercice — ajouterait environ 3 690 000 € de capitaux propres à la sortie, portant le multiple à 2,04 × — mais cumuler les trois reviendrait à présenter trois paris simultanés comme un résultat.

Le scénario dégradé : ce qu'il reste quand le plan est manqué de 1,5 point de marge et d'un tour de multiple de sortie

Une seule hypothèse d'exploitation change ici, et le résultat de l'actionnaire s'inverse — raison pour laquelle ce scénario est calculé avec la même précision que le cas de base. La marge passe de 10 % à 8,5 %, soit un EBITDA de 3 400 000 €, en recul de 15 %. Le multiple de sortie, lui, se contracte de 5,0 × à 4,0 × : deux paramètres bougent, et la fin de section montre ce que chacun pèse séparément.

L'exploitation ne s'effondre pas.L'entreprise reste bénéficiaire chaque année — résultat d'exploitation 2 200 000 €, impôt 550 000 €, résultat net 1 650 000 €, flux disponible 1 550 000 €, dividende 1 500 000 €. Rien de dramatique au niveau de la cible : une PME qui perd un point et demi de marge sur un cycle n'est pas une entreprise en péril.

La holding d'acquisition, elle, est à l'os dès le premier exercice. Son service de dette du premier exercice, 1 665 000 €, dépassele dividende reçu, 1 500 000 €. Sa trésorerie, partie de 500 000 € à l'ouverture, descend à 335 000 €, puis 230 000 €, puis 185 000 €, avant de remonter à 200 000 € et 275 000 €. Elle survit sans aucune marge, et uniquement parce que le service décroît d'année en année.

Jusqu'où l'EBITDA pouvait-il reculer ? Avec la règle de distribution de ce cas, la couverture du service du premier exercice tombe à 1,00 exactement pour un EBITDA de 3 620 000 €, soit − 9,5 %, et passe en dessous en deçà de ce niveau. En distribuant l'intégralité du flux disponible, sans conserver la marge de 50 000 €, le point de rupture ne serait repoussé qu'à 3 553 333 €, soit − 11,2 %. Autrement dit, moins de dix pour cent d'écart sur le résultat suffisent à ce que le dividende ne couvre plus le service, dès la première année.

L'échéance du crédit-vendeur n'est pas honorée.À l'échéance du cinquième exercice, il faut sortir 1 500 000 € et la holding en a 275 000 € : il manque 1 225 000 €. Le guide du financement chiffre exactement cette impasse et énumère les issues — renégocier le crédit-vendeur, refinancer, apporter des fonds propres complémentaires, ou entrer en bris de covenant. Ce cas retient la première: l'échéance est reportée par renégociation, si bien que la dette de prix reste due à la sortie. C'est la raison pour laquelle la trésorerie de la holding affiche ici 275 000 € là où le guide du financement affiche − 1 225 000 € : ce n'est pas une contradiction, c'est la même impasse avec une issue explicitée. Et il faut ajouter la vérité désagréable : une échéance non honorée est un défaut contractuel, dont l'issue ne dépend pas de l'emprunteur. Ce qui se passe ensuite — renonciation temporaire, renégociation, restructuration — relève d'une page dédiée aux montages en difficulté.

La sortie ne rattrape rien.Le multiple se contracte à 4,0 ×, la valeur d'entreprise tombe à 13 600 000 €, la dette résiduelle atteint 3 900 000 € (2 400 000 € de senior et 1 500 000 € de crédit-vendeur non payé) et la trésorerie du groupe 1 525 000 €. Il reste 11 225 000 € pour des actionnaires qui ont apporté 12 518 000 € : MOIC 0,90 ×, TRI − 2,16 % par an.

Ce résultat vient du rang de paiement, pas de la malchance. La dette a été servie intégralement, à l'exception du crédit-vendeur ; les actionnaires ont perdu. Et il ne manquait pas grand-chose : il aurait suffi de 0,38 tour de multiple de plus — ressortir à 4,38 × au lieu de 4,0 × — juste pour récupérer l'apport. Dit autrement, le multiple de sortie ne pouvait pas céder plus de 0,62 toursur les 5,0 × d'entrée sans entamer l'apport. Les deux nombres sont vrais et ne mesurent pas la même chose : l'un se compte depuis le scénario, l'autre depuis le prix d'entrée.

Ce que pèse chaque paramètre, pris isolément.Aucun des deux, seul, ne fait perdre l'actionnaire. La marge seule, avec une sortie maintenue à 5,0 ×, laisse 14 625 000 €de capitaux propres : MOIC 1,17 ×, TRI + 3,16 %, gain + 2 107 000 €. Le multiple seul, avec l'EBITDA du plan, laisse 15 875 000 €: MOIC 1,27 ×, TRI + 4,87 %, gain + 3 357 000 €. C'est leur conjonction qui produit la perte de 1 293 000 €, et l'écart total (− 8 650 000 €) n'est pas la somme des deux écarts isolés (− 9 250 000 €) : un terme croisé de + 600 000 € les sépare. Pour annuler le gain en ne bougeant qu'un seul paramètre, il faudrait − 21 % d'EBITDA (3 159 200 €, soit une marge ramenée à 7,90 %) ou − 37 % sur le multiple de sortie (3,16 ×). Le premier de ces deux seuils est purement arithmétique, et il ne faut surtout pas le lire comme une marge de manœuvre : à 3 159 200 € d'EBITDA, le dividende tombe à 1 319 400 € et la trésorerie de la holding d'acquisition devient négative dès le deuxième exercice(− 131 200 €). L'opération aurait donc fait défaut bien avant d'atteindre la sortie — la couverture du service, elle, casse dès − 9,5 %. Ni l'un ni l'autre n'est un écart modeste : ce qui est modeste, c'est le cumul de deux écarts ordinaires.

La même mauvaise nouvelle, deux structures de financement

Le tableau qui suit ne change ni l'entreprise, ni le scénario d'exploitation, ni les emplois de 22 418 000 €. Seule la répartition entre dette et fonds propres bouge.

La sensibilité des capitaux propres à la valeur d'entreprise est un rapport, et il se lit : valeur d'entreprise ÷ capitaux propres. Au closing, il vaut 1,72 × dans la première structure et 3,33 × dans la seconde. Effacer intégralement les capitaux propres exigerait une chute de 58 % de la valeur d'entreprise dans un cas, de 30 % seulementdans l'autre — soit, au closing et à structure figée, un multiple de sortie de 2,10 × dans le premier cas et de 3,50 ×dans le second. Et dans la structure levée, sur ce même scénario dégradé (EBITDA 3 400 000 €, cinq exercices d'amortissement), un multiple de sortie de 2,83 ×— contre 5,0 × à l'entrée — n'écrase pas le gain : il efface la totalité de l'apport. Sur le même scénario mais à EBITDA maintenu à 4 000 000 €, ce seuil d'anéantissement tombe à 1,84 ×.

Un dernier point joue en sens inverse : le levier s'éteint à mesure qu'il est remboursé. À la sortie de notre cas de base, la dette nette n'est plus que de 125 000 €: les capitaux propres valent presque l'entreprise. C'est pourquoi, sur ce montage délibérément peu endetté, un anéantissement des fonds propres ne s'obtient pas par le multiple de sortie mais par le rang et par le calendrier— c'est-à-dire en cours de route, quand la trésorerie ne sert plus la dette.

Ce que les institutions publiques en disent

La Banque de France, dans son Bulletin n° 260/4 de septembre-octobre 2025, publie une étude en doubles différences sur 720 entreprises européennes dont 383 sous LBO, à partir de données de crédit couvrant septembre 2018 à juillet 2023 et sans biais de survivance: un an après l'opération, le taux d'endettement bancaire des cibles est 35 % plus élevé que celui de leurs pairs et leur probabilité de défaut estimée 44 % plus élevée; 41 % de leur dette relève d'une qualité de crédit équivalente au high yield, contre 19 % pour le groupe de contrôle. La même source écrit que le montage « relève d'une stratégie par nature très risquée ».

L'Autorité des marchés financiers, dans sa Cartographie 2026(26 juin 2026), reprenant les données d'un cabinet de conseil, relève qu'au niveau mondialet pour le seul exercice 2025, « le taux de rendement interne moyen du quartile des LBO les plus performants a été de 8 % », contre 18 % pour l'indice S&P 500 et 22 % pour le MSCI World. Deux lectures fautives de ce chiffre sont possibles ; autant les écarter. Il ne faut surtout pas en conclure que « les LBO rapportent 8 % » : ce qu'il faut en retenir est que, cette année-là, même le quartile le plus performant a fait moins bien que les indices boursiers. Et ce chiffre est une performance de fonds mesurée par un tiers : il ne se compare pas au TRI de 9,69 % calculé sur notre cas, qui est brut, mono-actif et avant tout frais — la non-comparabilité établie plus haut vaut ici aussi.

Une dernière donnée, souvent mal lue : les organisations professionnelles du capital-investissement français indiquent, sur des données arrêtées à fin 2024, que « les fonds qui réalisent un multiple inférieur à 1,0 × ne concentrent que 16 % des capitaux appelés ». C'est une répartition de capitaux par quartile de véhicules à une date donnée, valeurs latentes incluses, jamais un taux d'échec. Aucune statistique publique française n'isole les défaillances des entreprises sous LBO : il n'existe donc pas de « taux d'échec » à citer.

Quand ce montage n'est pas une bonne idée

Non pas en général — le guide du LBO et celui du financement traitent cette question — mais au vu des seuils de ce cas précis, qui sont mesurables. Trois d'entre eux se lisent dans les tableaux ci-dessus, et deux ne se chiffrent pas mais pèsent plus lourd encore.

Le premier seuil se calcule avant la signature : 9,5 % d'écart d'EBITDAsuffisent à ramener la couverture du service à 1,00 dès le premier exercice. Quand la marge de sécurité d'un plan se mesure à un chiffre de cet ordre, la question n'est plus de savoir si le scénario est atteignable, mais ce qu'il advient s'il ne l'est pas. Le deuxième tient à l'identité du décideur : le résultat de l'actionnaire dépend d'un multiple de sortie que personne dans l'opération ne contrôle, et dont un demi-tour vaut 16 % de l'apport. Accepter un montage dont le paramètre le plus lourd est exogène est un choix légitime, à condition de l'avoir formulé. Le troisième est un point de calendrier : l'échéance in fine du crédit-vendeur n'est honorable qu'au terme de quatre exercices sans aucun accident— et le scénario dégradé montre ce qu'il se passe quand il y en a un.

Restent les deux critères que le modèle ne sait pas chiffrer. Il faut renoncer, ou revoir le calibrage, quand le dirigeant met dans l'opération une part significative de son patrimoinealors que son emploi dépend déjà de la même entreprise : aucun rendement espéré ne compense une concentration de cette nature. Et il faut se méfier d'un plan calibré sur le seul scénario central — la Banque centrale européenne, dans sa Guidance on leveraged transactions de mai 2017, attend du prêteur un scénario central etun scénario de stress suffisamment conservateur avant l'octroi. Le prêteur attend donc deux trajectoires, pas une— et l'actionnaire a exactement le même intérêt.

Sur ces bases, l'opération peut ne pas être adaptée, et la bonne décision peut être de ne pas la faire — ou de la faire avec moins de dette, en acceptant un rendement plus bas. Un tableau de financement se lit à froid ; l'entreprise qui le supporte, elle, emploie des gens, et son dirigeant a le plus souvent son patrimoine dedans.

Ce que ce modèle ne dit pas

Le modèle laisse plusieurs choses de côté. Les voici, avec leur montant chaque fois qu'il se calcule.

• Aucun impôt ni économie d'impôt au niveau de la holding d'acquisition — l'économie théorique à laquelle on renonce vaut 309 375 € nets, et elle supposerait une intégration fiscale.
• La réserve légale est dotée chaque exercice sans modéliser son plafond légal, ce qui sous-estime légèrement le bénéfice distribuable, dans le sens de la prudence ; cumulée, elle atteint 525 000 € en cinq exercices, si bien que ce plafond ne mordrait que si le capital social de la cible était inférieur à 5 250 000 €.
• Le taux est fixe, alors que la dette d'acquisition de type unitranche est majoritairement à taux variable (Autorité des marchés financiers, Cartographie 2026) et que la Banque centrale européenne a relevé son taux de facilité de dépôt de 25 points de base le 17 juin 2026, après huit baisses successives : sur un encours senior moyen de 6 000 000 €, + 100 points de base coûtent 300 000 € sur la durée et ramènent le MOIC de 1,59 × à 1,56 ×.
• Aucun frais de cession n'est déduit à la sortie.
• Aucun balayage de trésorerie n'est modélisé.
• La trésorerie du groupe est reprise dans le pont de sortie — en exclure la seule trésorerie d'exploitation de la cible (1 000 000 €) ramènerait le MOIC à 1,51 ×, et l'exclure en totalité (2 275 000 €) à 1,41 ×.
• Dans le scénario dégradé, le report de l'échéance du crédit-vendeur est supposé gratuit: ni intérêts de retard, ni pénalité, ni renchérissement du contrat. C'est la seule simplification de cette page qui joue en faveur de l'actionnaire — dans la réalité, un report se paie.

Un repère de date, à ne pas surinterpréter : la Banque de France mesure à 3,64 % le coût moyen des nouveaux financements des sociétés non financières en juin 2026 (3,69 % pour les crédits bancaires, 3,64 % pour les PME). Cette statistique ne mesure pas le prix d'une dette d'acquisition, qui est structurée, tarifée en marge et non publiée ; elle sert seulement à dire que l'hypothèse de 5,00 % n'est pas farfelue : elle se situe 131 points de base au-dessus des 3,69 % des crédits bancaires, et 136 points de base au-dessus des 3,64 % relevés pour les PME. Pour qui souhaite regarder ce type de dette depuis l'autre côté du contrat, investir dans la dette privée en expose la logique côté investisseur — un point de vue opposé à celui de cette page, qui est celui de l'emprunteur.

Ce qu'il faut retenir

• L'apport et le produit.Les actionnaires remettent un montant au closing et récupèrent un résidu à la sortie : entre les deux, cinq exercices de trésorerie d'entreprise ont servi une dette.
• La friction du premier jour.Frais et droits sont détruits à la signature : le montage commence en moins-value et doit d'abord rattraper ce retard.
• Le gain vient du désendettement.Sans croissance ni expansion de multiple, la totalité de la valeur créée pour l'actionnaire est du remboursement de dette.
• Le rang fait des actionnaires un résidu.Frais, senior, juniors, dette de prix, puis eux. Un résidu peut être nul, et la dette n'est pas remise en cause pour autant.
• Deux paramètres sont subis, pas choisis : le multiple de sortie et le calendrier. Ce sont ceux qui pèsent le plus lourd sur le résultat.
• Ces nombres ne se transposent pas.Ils sont une construction destinée à être refaite, pas un référentiel : on peut refaire ce calcul avec d'autres hypothèses, on ne peut pas reprendre ces montants.