Ratios d'un LBO : levier, DSCR, ICR et covenants

Aucun de ces trois ratios n'est un chiffre comptable

Guide rédigé le 12 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Textes vérifiés à la source au 12 août 2026 (Code civil, Code de commerce, plan comptable général dans sa rédaction applicable aux exercices ouverts à compter du 1er janvier 2025, Code général des impôts, publications de l'AMF, de l'ACPR, de la Banque de France, de la Banque centrale européenne et de l'Autorité bancaire européenne). Analyse générique : aucun fonds, aucune banque, aucun arrangeur, aucun prêteur, aucune entreprise cible, aucune opération réelle, aucun contrat de crédit réel n'est cité.

Deux scènes, presque toujours les mêmes. Un repreneur reçoit un tableau de financement d'une page : deux ou trois lignes de dette, un montant de fonds propres, et tout en bas trois ratios suivis d'un « x ». Il ne sait ni d'où sortent ces chiffres, ni ce qui se passerait s'ils bougeaient. Un dirigeant, lui, s'entend annoncer que son crédit sera « assorti d'un covenant de levier testé chaque semestre » — et acquiesce, faute de savoir quelle question poser.

Les deux ont besoin de la même chose : savoir ce que ces chiffres mesurent, comment ils se calculent exactement, et à quelle distance leur entreprise se trouve de la limite. La réponse tient en une phrase, et elle déplace la question que l'on croyait devoir poser : ces trois chiffres ne se lisent pas dans les comptes, ils se définissent dans un contrat. La bonne question, devant une lettre d'intention, n'est donc pas « quel est le niveau ? » mais « quelle est la définition ? ».

Un mot sur le moment où l'on se place. Ici, l'entreprise tourne, la dette s'amortit, on mesure : c'est le régime normal. Ce n'est ni le moment de la pré-qualification — savoir si une entreprise peut supporter un levier avant même qu'il existe —, ni celui de l'audit d'acquisition, ni celui du franchissement subi, ni celui de la renégociation choisie à froid, ni celui de la sortie. Chacun de ces cinq moments a sa propre logique de lecture, et aucun n'est traité ici.

Le mécanisme en trois phrases, pour situer le décor. Une holding est créée pour l'occasion ; elle contracte une dette d'acquisition à son propre niveau et achète avec elle les titres de la société cible. La cible continue d'exploiter, puis distribue des dividendes à la holding, qui s'en sert pour payer les intérêts et rembourser le capital. Le levier ne crée aucune richesse : il déplace le financement d'un achat sur les résultats futurs de la chose achetée. Le mécanisme complet, ses acteurs et ses variantes sont exposés dans notre guide du mécanisme du LBO. Ici, on ne raconte pas l'opération : on démonte l'instrument qui la mesure.

Une ambiguïté doit être levée d'entrée, parce qu'elle coûte cher devant une lettre d'intention. Dans un contrat de crédit, « ratio de levier » désigne une dette rapportée à un EBITDA. Ce n'est pas le rapport entre la valeur d'entreprise et les fonds propres investis, qui porte parfois le même nom dans les conversations et qui n'est pas traité ici. Et le mot « taux d'endettement» désigne encore autre chose : dans les publications officielles françaises, il s'agit de l'endettement financier rapporté aux capitaux propres(Banque de France, base FIBEN ; Observatoire du financement des entreprises, rapport d'octobre 2025). Trois grandeurs, trois noms qui se ressemblent, et des ordres de grandeur incomparables.

Ce que dit le régulateur

Le point de départ n'est pas une opinion de praticien, c'est une position publique. L'Autorité des marchés financiers, dans sa Position-recommandation DOC-2016-05 (créée le 26 octobre 2016, modifiée le 28 juillet 2023), qualifie d'indicateurs alternatifs de performance les indicateurs « qui ne sont ni présentés dans les comptes, ni définis par les normes comptables », et cite expressément, parmi ses exemples, « l'EBITDA (retraité ou non) » et « la dette nette». Autrement dit : les deux termes du ratio de levier sont, l'un et l'autre, des constructions.

Les orientations de l'ESMA(ESMA/2015/1415 du 5 octobre 2015, applicables aux publications à compter du 3 juillet 2016) vont plus loin et livrent le point décisif pour un financement d'acquisition. Elles imposent la réconciliation aux comptes (§ 26), la constance des définitions dans le temps (§ 41), et interdisent de qualifier abusivement un élément de non récurrent (§ 25). Mais leur § 19, dernier tiret, exclut de leur champ l'information servant à démontrer le respect d'un accord ou d'une exigence légale, « such as lending covenants ». Conséquence : le ratio contractuel est un objet distinct du ratio publié — deux chiffres légitimes, pour la même entreprise et le même trimestre.

Côté droit comptable français, la situation est plus radicale encore. Le plan comptable général ne nomme nulle part l'EBITDA. Et depuis le règlement ANC n° 2022-06 du 4 novembre 2022 (homologué par arrêté du 26 décembre 2023, publié au Journal officiel du 30 décembre 2023, applicable aux exercices ouverts à compter du 1er janvier 2025— sauf application anticipée, que le règlement autorise), il ne définit même plus l'excédent brut d'exploitation : le modèle de compte de résultat de l'article 821-2enchaîne les produits et charges d'exploitation directement sur le résultat d'exploitation, et le tableau des soldes intermédiaires de gestion a disparu du Livre III. L'ordre des experts-comptables a publié un tableau de substitution : c'est une recommandation professionnelle, pas une norme. Précision anti-erreur utile au passage : EBE et EBITDA sont proches sans être identiques, et traduire mécaniquement l'un par l'autre est une approximation, pas une équivalence.

Pourquoi c'est le contrat qui tranche

Si aucune norme ne définit ces grandeurs, qui décide ? Le contrat, et pas par usage de marché : par application de la loi. L'article 1103 du Code civil dispose que « les contrats légalement formés tiennent lieu de loi à ceux qui les ont faits». La définition contractuelle de l'EBITDA, de la dette nette, du flux disponible ou de la date de test s'impose donc aux parties comme une règle, quelle que soit la doctrine financière.

Le revers est plus rude, et c'est celui qui se paie après la signature. L'article 1192 énonce qu'« on ne peut interpréter les clauses claires et précises à peine de dénaturation » : ce qui se discute avant la signature ne se discute plus après. Une définition d'EBITDA rédigée à la hâte n'est pas un détail rédactionnel, c'est un engagement chiffré. L'article 1104, d'ordre public, impose la bonne foi dans l'exécution : elle encadre la façon dont le prêteur exerce ses droits, elle ne réécrit pas les seuils convenus.

Ce guide ne raconte pas une opération : il explique un instrument de mesure. Notre guide du financement d'un LBO porte la vue d'ensemble — d'où vient l'argent, comment il se rembourse — et résume ces trois ratios ; ici, on les ouvre : formules, variantes de définition, pièges de calcul. Ce qui se passe quand un seuil est franchi — renonciation, renégociation, restructuration, dilution — relève des risques et de la restructurationd'un LBO, hors du champ de ce guide : nous nous arrêtons au principe du franchissement. Le cas chiffré complet, du prix payé jusqu'à la revente, est déroulé une seule fois, dans notre exemple de LBO chiffré : ici, chaque ratio n'est illustré que sur un calcul de quelques lignes, indépendant de ce cas. Et le catalogue des tranches de dette, avec leurs profils d'amortissement, est un sujet à part : nous n'en retenons que ce qui déforme un ratio.

Le ratio de levier : la formule, et les trois chiffres qu'elle peut donner

Ratio de levier = Dette nette / EBITDA

L'Autorité des marchés financierspose, sur ce ratio, un constat daté qu'il faut lire en entier : « Les ajustements du revenu comptable (EBITDA add-backs) par les emprunteurs/sponsors, destinés à éviter d'activer certaines clauses de prêt (covenants), peuvent en effet réduire la lisibilité de l'information comptable » (Cartographie 2026 des marchés et des risques, achevée de rédiger le 26 juin 2026, section 3.4.2). Le contrepoint vient aussitôt, faute de quoi le constat tourne au procès d'intention : la Banque centrale européenne n'interdit pas les retraitements, elle les encadre — « Any enhancements to EBITDA should be duly justified and reviewed by a function independent of the front office function » (Guidance, mai 2017, note 7). Un retraitement n'est pas une manipulation ; un retraitement non documenté en est une.

Ce qu'on met dans la dette — et les postes qu'on oublie

Les dettes financières du bilan, d'abord. Elles se lisent dans la rubrique Dettes du modèle de l'article 821-1 du plan comptable général : emprunts obligataires convertibles, autres emprunts obligataires, emprunts et dettes auprès des établissements de crédit, emprunts et dettes financières diverses — dont les emprunts participatifs.

Le découvert, ensuite, qui passe régulièrement à la trappe. Les concours bancaires courants ne sont pas au compte 164 mais au compte 519 (commentaires du compte 16 du plan comptable général). Une dette reconstituée à partir des seuls emprunts à long terme le laisse de côté — et un découvert structurellement tiré est une dette, quelle que soit sa présentation au bilan.

Le crédit-bail est le cas le plus retors. En comptes sociaux français, la redevance est une charge externe (art. 821-2, note sous « Autres achats et charges externes ») et le bien n'apparaît pas en dette au bilan; les redevances restant à payer et le prix d'achat résiduel figurent en annexe (art. 836-3, tableau normalisé), la ventilation par échéance et les amortissements théoriques à l'art. 836-4. Le point décisif est arithmétique : retraiter le crédit-bail augmente l'EBITDA et la dette en même temps — la redevance sort des charges, un encours entre au passif. Le ratio bouge dans ses deux termes, et le sens du mouvement n'est pas déterminé a priori. En normes IFRS 16 (exercices ouverts à compter du 1er janvier 2019), la quasi-totalité des locations est capitalisée : un contrat identique, deux ratios, selon le référentiel de la société.

Les engagements de retraite, enfin, dépendent d'une option comptable. Constater une provision pour la totalité des engagements est la méthode de référence du plan comptable général (art. 324-1, et art. 322-13qui autorise expressément l'absence de comptabilisation) — donc une faculté, pas une obligation. Le vocabulaire compte : depuis la réécriture de l'article 121-5, le plan comptable général ne parle plus de « méthodes préférentielles » mais de méthodes de référence. À défaut, l'engagement figure en hors bilan (art. 836-1, qui mentionne expressément « les engagements en matière de pensions ou indemnités assimilées »). Deux entreprises identiques, l'une ayant provisionné, l'autre non, n'affichent donc pas la même « dette assimilée » sans qu'aucune ne soit en faute.

Restent la clause balai de l'art. 836-5 — autres opérations non inscrites au bilan présentant des risques et avantages significatifs — et les sûretés consenties (art. 832-16). Et une dernière catégorie, invisible au bilan par construction : les lignes engagées non tirées, que la Banque centrale européenne compte pourtant dans sa dette totale — à une exception près, qu'il faut citer pour être exact : la même note 6 exclut les lignes de liquidité engagées non tirées, au sens de la définition du comité de Bâle à laquelle elle renvoie. Le calcul de la dette tirée rapportée à la dette engagée est déjà détaillé et chiffré sur notre guide du build-up.

Quelle trésorerie on a le droit de déduire

Symétriquement, tout dépend de ce qu'on accepte de retirer. Une partie de la trésorerie d'une entreprise n'est pas disponible : elle finance le décalage entre encaissements et décaissements, absorbe la saisonnalité, sert de coussin d'exploitation. La déduire revient à supposer qu'on peut vider le compte pour rembourser, ce qui n'est vrai qu'une seule fois. Et il ne faut jamais compenser silencieusement trésorerie et concours bancaires courants. Une illustration à deux chiffres, entièrement fictiveet sans lien avec l'atelier chiffré des sections suivantes : une entreprise qui affiche 800 de disponibilités et 350 de découvert ne peut pas déduire 800 de sa dette. Le découvert est une dette du calcul : la trésorerie nette est de 450, sauf si le contrat en dispose autrement.

Quel EBITDA : il en circule cinq dans le même dossier

Commençons par les trois qu'on trouve dans tous les dossiers. Celui reconstitué des comptes, à partir du résultat d'exploitation et des dotations. L'EBITDA retraitédu plan d'affaires, dont on a neutralisé les éléments non reproductibles et le coût de remplacement du dirigeant sortant. Et l'EBITDA contractuel, seul opposable, défini clause par clause.

Un quatrième est écrit par la loi, et il se confond souvent avec les précédents : le résultat de référence du II de l'article 212 bis du Code général des impôts (version en vigueur depuis le 2 juin 2024, non modifiée par la loi n° 2026-103 du 19 février 2026 de finances pour 2026) part du résultat fiscal, et non du résultat comptable. « EBITDA fiscal » est un surnom de praticien : l'expression n'est pas dans le texte. Surtout, ce n'est pas un covenant : c'est un plafond de déduction, qui ne dit rien de la capacité de l'entreprise à payer. La fiscalité du flux — régime mère-fille, intégration fiscale, déductibilité des intérêts — relève de notre guide de la fiscalité d'un LBO, qui traite ce sujet en entier.

Enfin, l'EBITDA pro formades acquisitions : quand une société a racheté une cible en cours d'exercice, le contrat peut autoriser à raisonner comme si l'acquisition avait eu lieu au premier jour, voire à intégrer des synergies annoncées. C'est le retraitement le plus contesté, et il est traité et chiffré ailleurs — l'EBITDA pro forma d'un build-up.

Un cas mérite d'être signalé ici parce qu'il se glisse dans un ratio sans se voir : celui d'une activité détouréed'un groupe. L'EBITDA présenté est alors reconstitué à partir d'une comptabilité analytique qui n'a jamais eu à isoler cette activité, et il omet les coûts de structurequi n'existeront qu'après la séparation. Le ratio calculé sur ce chiffre mesure donc une entreprise qui n'existe pas encore. Ce n'est pas notre sujet, c'est celui de l'EBITDA finançable d'une activité détourée — mais un lecteur qui calcule un levier sur un périmètre détouré doit savoir qu'il travaille sur une reconstitution, pas sur des comptes.

Trois conventions défendables, trois leviers différents

Les nombres qui suivent sont des hypothèses entièrement fictives, construites pour ce guide. Ce n'est ni un barème, ni une moyenne de marché, ni une promesse. Précision avant d'entrer dans les chiffres : l'exemple qui suit est court et indépendant de notre cas chiffré complet, lequel est déroulé une seule fois, ailleurs. En milliers d'euros, au niveau consolidé : EBITDA retraité 2 000 ; dettes financières au bilan 6 000 ; redevances de crédit-bail restant à payer, en annexe, 900 ; engagements de retraite non provisionnés, en annexe, 200 ; trésorerie 1 250, dont 600 nécessaires à l'exploitation — donc 650 réellement disponibles.

Une note de lecture. Plusieurs grandeurs de cet atelier portent le même nombre par simple hasard d'écriture— la trésorerie de bilan et le flux disponible calculé plus loin valent tous deux 1 250, l'EBITDA et la dette propre de la cible valent tous deux 2 000 : n'y voir aucune relation.

Le même dossier, le même exercice, et aucun chiffre faux : un écart de +35,8 %entre le levier le plus bas et le plus haut. Ce pourcentage est calculé sur les valeurs exactes (2,375 et 3,225) et non sur les ratios arrondis du tableau. Et il existe un quatrième chiffre, obtenu sans rembourser un euro : si l'EBITDA est retraité de +300, soit +15 %, la convention élargie retombe à 2,80x — soit 13,0 % de levier apparent en moins.

Ce que disent les textes officiels sur ces conventions

La Banque centrale européenne est explicite (Guidance, mai 2017, note 6) : « The term "Total Debt" refers to total committed debt (including drawn and undrawn debt) and any additional debt that loan agreements may permit. […] Cash should not be netted against debt », avec un calcul pro formaet au niveau consolidé de l'emprunteur (note 9). Conséquence à ne jamais perdre de vue : les 4,0 fois et 6,0 fois portent sur la dette brute engagée — les citer comme un plafond de levier net serait une erreur de convention.

L'Autorité bancaire européenne (EBA/GL/2020/06, applicables depuis le 30 juin 2021) pousse le constat plus loin : elle utilise trois conventions de dette dans un même document. Son annexe 3 liste « interest bearing debt / EBITDA » (n° 10) et « total debt over EBITDA » (n° 37) — et la dette nette n'y figure pas ; mais le § 267 du même texte nomme expressément « net debt/EBITDA» parmi les ratios de covenant à suivre. Trois définitions de la dette, un seul document officiel, aucune contradiction : chaque mesure sert un objet différent. D'où le réflexe à prendre : « ratio de levier» ne désigne rien tant qu'on n'a pas lu sa définition.

Le contraste avec le régulateur macroprudentiel français mérite d'être relevé, au passé puisque le dispositif est abrogé. La notice du 30 août 2023 accompagnant la décision du Haut Conseil de stabilité financière imposait un calcul « bruts, sans retraitement » et sur « l'EBITDA non ajusté », portant sur la dette totale, lignes non tirées incluses, au plus haut niveau de consolidation et sur des comptes certifiés. Le régulateur macroprudentiel interdisait les retraitements ; le contrat de crédit, lui, les organise. Deux logiques inconciliables, appliquées à la même grandeur.

Le levier dit combien on a emprunté. Il ne dit pas si on peut payer — c'est l'objet de la section suivante.

Le DSCR : le seul ratio qui mesure la capacité à payer

DSCR = Flux disponible pour le service de la dette
       / Service de la dette de la periode

Construire le numérateur, poste par poste

  EBITDA retenu par le contrat
- variation du besoin en fonds de roulement
- investissements (au minimum ceux de maintien)
- impot sur les societes effectivement decaisse
- autres decaissements imposes par le contrat
= flux disponible pour le service de la dette

Chacune de ces cinq lignes admet plusieurs conventions, et changer de convention change le résultat sans que personne ne mente. Ce sont des arbitrages de négociation, jamais des règles.

Avant ou après capex, d'abord — et si c'est après, capex de maintien seul ou capex total. Le point est plus délicat qu'il n'y paraît : rien dans les comptes ne dit qu'un investissement est « de maintien ». C'est une qualification négociée, donc une zone de discussion permanente entre l'emprunteur qui préfère la voir large et le prêteur qui la voit étroite.

Ensuite, impôt décaissé ou charge d'impôt comptabilisée: ce ne sont pas les mêmes montants, notamment en présence de déficits reportables ou d'acomptes calés sur l'exercice précédent. Puis le BFR de l'exercice ou un BFR normalisé, pour neutraliser un effet de date. Puis la question du flux avant ou après intérêts : si les intérêts sont déjà déduits du numérateur, ils ne doivent plus figurer au dénominateur — c'est l'erreur de double comptage la plus fréquente, et elle dégrade artificiellement le ratio de la valeur des intérêts. Enfin l'inclusion ou non des apports d'actionnairesreçus dans l'année, qui transforme un soutien ponctuel en performance opérationnelle si on n'y prend pas garde.

Le dénominateur : ce qui compte comme service de la dette

Le dénominateur se compose usuellement de l'amortissement contractuel du capital de la période et des intérêts payés en numéraire. Un principe simple permet de trancher la plupart des cas douteux : le service de la dette est ce qui sort réellement de la caisse sur la période. Il se déduit donc du contrat de crédit, pas du compte de résultat.

Ce principe se vérifie sur les postes qui font débat. Les commissions de non-utilisation et d'agent sont bien des décaissements, et la seule question est de savoir si le contrat les rattache au service ou les laisse en charges courantes. Les loyers de crédit-bailsont le cas ambigu : ils sortent de la caisse comme une échéance de dette, mais en comptes sociaux français ils n'ont aucune dette en face au bilan — d'où les deux traitements possibles, à condition d'être cohérent avec ce qu'on a mis dans la dette au numérateur du levier. Les intérêts capitalisés non payés, à l'inverse, n'en font pas partie par construction, puisqu'ils ne sont pas décaissés : ils gonflent la dette au lieu de peser sur le flux, et c'est précisément ce qui rend le ratio flatteur. Restent les remboursements anticipés obligatoires, dont le mécanisme de balayage du cash — l' affectation contractuelle d'une part de l'excédent au remboursement — relève du trajet du cash dans un LBO, un autre sujet ; retenons seulement qu'il déplace le dénominateur, donc le résultat du test.

La variante la plus permissive, et pourquoi elle circule

Certains calculs placent un EBITDA directement au numérateur. Ce n'est pas une facilité de blog : c'est ce que fait l'Autorité bancaire européenne dans son annexe 3, n° 14 — « Total debt service coverage ratio (EBITDA) over total debt service». Un régulateur écrit donc le DSCR avec l'EBITDA au numérateur, quand la pratique du financement d'acquisition retient un flux disponible.

La conséquence est mécanique : un DSCR construit sur un EBITDA se calcule avant impôt, avant variation de BFR et avant capex — il donne un nombre structurellement plus élevéque celui construit sur un flux disponible. Le sigle est le même, la grandeur ne l'est pas. Comparer deux DSCR sans comparer leurs numérateurs n'a aucun sens, et la seule question utile devant une lettre d'intention reste : que dit le contrat.

Deux contraintes, la plus basse gagne

Un montant de dette d'acquisition ne se déduit pas d'un multiple. C'est le minimum entre une contrainte de stock— un multiple maximal à l'origine — et une contrainte de flux— ce que le cash peut servir échéance par échéance, dans le scénario du prêteur et non dans celui du vendeur. Le second test est le plus contraignant dans la plupart des dossiers, et c'est celui qu'un repreneur doit modéliser en premier.

Un appui officiel éclaire cette logique sans fournir de seuil. La Banque centrale européenne exprime la capacité de remboursement en désendettement, non en DSCR : « fully amortise senior secured debt or repay at least 50 % of Total Debt over a period of five to seven years » (Guidance, mai 2017). Ce n'est pas un DSCR plancher, c'est un test de désendettement adressé aux prêteurs. Appliqué à l'atelier fictif : la moitié de 6 000, soit 3 000, correspond à 600 par an sur cinq ans, ou 428,57 par ansur sept ans. Chiffres fictifs, à nouveau. L'ABE, de son côté, demande d'analyser le « free cash flow available for debt servicing », le « cash conversion cycle », le capex réalisé et projeté et les distributions (§ 150 et § 153) — sans jamais nommer de niveau.

La logique de dimensionnement d'ensemble, elle, est celle du pilier : combien cette entreprise peut-elle rembourser.

L'ICR contre le DSCR : ce que la couverture des intérêts ne voit pas

ICR = EBITDA / Charge d'interets

Là encore, la définition n'est pas unique — et il existe une quatrième variante officielle, française, qu'il faut connaître pour ne pas comparer n'importe quoi. Dans le dispositif expirédes grands risques (décision n° D-HCSF-2018-2 du 11 mai 2018, prorogée jusqu'au 30 juin 2023, puis expirée), le numérateur de l'« ICR » était construit à partir de la valeur ajoutée, augmentée des subventions d'exploitation et diminuée des charges de personnel, des impôts et taxes d'exploitation, des autres charges courantes nettes et des amortissements— c'est-à-dire un résultat d'exploitation à la française, pas un EBITDA. Un ICR n'a donc de sens qu'accompagné de sa formule. Le seuil qui accompagnait ce classement était un critère macroprudentiel d'un dispositif expiré : il n'a pas sa place ici.

Un dossier, deux verdicts opposés

Reprenons l'atelier de la section précédente, en rappelant que ses hypothèses sont entièrement fictives et qu'il reste indépendant de notre cas chiffré complet. Toujours en milliers d'euros : intérêts payés 240 ; amortissement du capital 1 000, donc un service de 1 240 ; impôt décaissé 350 ; variation de BFR 150 ; capex de maintien 250. Le flux disponible ressort à 1 250, soit un taux de conversion de 62,5 %.

Ce n'est pas une curiosité de laboratoire : c'est la situation normale d'une dette amortissable. Les intérêts sont un coût annuel modeste au regard de l'EBITDA ; l'amortissement du capital, lui, absorbe presque tout ce que l'exploitation laisse disponible après impôt, BFR et capex. L'ICR renseigne sur le coût du portage, le DSCR sur la solvabilité de l'exercice — et c'est le second qui déclenche un impayé.

L'inversion à la française : un pourcentage contre un multiple

Un ICR de 8,33x signifie que les intérêts pèsent 12,0 % de l'EBITDA: l'inverse d'un multiple est un pourcentage, et 1 ÷ 8,33 = 12,0 %. Ce n'est pas anecdotique, parce que les deux mondes n'écrivent pas la même chose. Les publications françaises expriment le poids des intérêts en pourcentagede l'excédent brut d'exploitation (Banque de France, base FIBEN ; Observatoire du financement des entreprises, rapport d'octobre 2025, avec un graphique « charges d'intérêts / EBE pour les PME » décliné en intérêts bruts et intérêts nets), tandis que le contrat de crédit l'exprime en multiple. Même information, inversée — et une conversation qui mélange les deux registres finit par comparer un pourcentage à un multiple.

Un choc de taux ne touche pas les deux de la même façon

Une hypothèse fictive supplémentaire, annoncée avant le calcul : dans ce dossier, la totalité de la dette est à taux variable. Pour que les trois lignes du tableau soient reproductibles, il faut écrire le taux qu'elles supposent : 240 d'intérêts sur 6 000 de dette, soit un taux implicite de 4,0 %. La configuration n'est pas extravagante — l'AMF décrit le crédit privé comme de la « dette uni-tranche à taux variable » finançant « surtout des opérations de LBO » (Cartographie 2026, section 3.4.2). Un fait daté, cité une fois : la Banque centrale européenne a porté le taux de sa facilité de dépôt de 2,00 % à 2,25 % avec effet au 17 juin 2026, et l'AMF constate, à propos des banques centrales européenne et japonaise, « un durcissement de leur politique monétaire au printemps 2026 » et « un renchérissement du crédit aux entreprises». Aucune prévision n'est proposée ici, et aucun niveau d'indice de référence : la valeur du jour se trouve dans les taux directeurs publiés par la BCE et dans les statistiques de la Banque de France sur le coût des nouveaux crédits aux sociétés non financières.

L'ICR absorbe le choc, le DSCR le subit. Dans ce dossier fictif, 25 points de base suffisent à faire passer le DSCR sous 1alors que l'ICR reste au-dessus de 7 — et le constat survit même en tenant compte de la déductibilité des intérêts, qui atténue le choc sans l'annuler : le DSCR ressort alors à 0,999x, sous 1 de justesse. La raison est arithmétique : la hausse de taux frappe une charge qui représente 12 % de l'EBITDA — donc l'ICR bouge peu — mais elle vient s'ajouter à un service déjà presque égal au flux disponible, où il ne reste que 0,8 % d'écart à consommer. Deux précautions, pour que cet exemple ne se lise pas comme une règle : les chiffres sont fictifs, et la marge a été volontairement réduitepour rendre l'effet visible. Sur un dossier plus confortable, l'ordre des grandeurs changerait — mais pas le sens de l'écart entre les deux ratios. L'algèbre qui relie le taux, le levier et l'ICR est développée sur notre guide du build-up.

La conversion de l'EBITDA en cash : pourquoi deux dossiers au même levier n'ont pas la même solidité

Taux de conversion = Flux disponible pour le service de la dette
                     / EBITDA

Le levier ne les distingue pas, le DSCR les sépare

Hypothèses entièrement fictives, à nouveau, et toujours dans le cadre de cet exemple de calcul indépendant de notre cas chiffré complet. Deux entreprises affichent le même EBITDA de 2 000, la même dette de 6 000, donc le même levier brut de 3,00x. Tout le reste les sépare.

Un prêteur qui n'aurait regardé que le levier aurait traité ces deux dossiers de la même façon. L'entreprise B ne couvre pas son service de la dette : elle est en impayé dès la première année, à levier identique. Ces deux dossiers sont construits pour l'exemple : rien n'y indique ce qu'un prêteur accepterait.

Le DSCR est amplifié, le levier non

Il existe une relation exacte entre les deux, et elle explique pourquoi deux dossiers au même levier ne réagissent pas de la même façon à une mauvaise année. Elle se publie comme une relation, jamais comme un seuil — et, comme toute relation exacte, elle a une condition de validité qu'il faut écrire.

Variation relative du DSCR
   = variation relative de l'EBITDA
     x (1 - taux d'impot sur les societes marginal)
     x (EBITDA / flux disponible)

Sur l'atelier, une baisse d'EBITDA de 10 % (2 000 → 1 800) ramène le flux disponible à 1 050 et le DSCR à 0,847x, soit −16,0 %, pour un facteur d'amplification de 1,60 (2 000 ÷ 1 250). Contrôle exact : 10 % × 1,60 = 16,0 %. L'hypothèse est volontairement conservatrice, puisque l'impôt décaissé, le BFR et le capex sont figés. Pour le BFR et le capex, c'est défendable à court terme ; pour l'impôt, c'est une convention prudente et non une réalité, puisque l'impôt sur les sociétés suit le résultat. Si l'impôt baissait de 25 % de la perte d'EBITDA, le flux ressortirait à 1 100 et le DSCR à 0,887x, soit −12,0 % pour un facteur de 1,20. L'amplification demeure dans les deux cas; seule son ampleur dépend de l'hypothèse fiscale. Sur la même baisse, le levier brut ne se dégrade que de +11,1 % (3,00x → 3,33x).

Le scénario dégradé se résume ainsi : l'effet de levier joue symétriquement, et la qualité de conversion en cash est le multiplicateur du risque. Plus une entreprise convertit mal son EBITDA en trésorerie, plus une baisse d'activité modeste se traduit par une dégradation violente de sa capacité à payer. Le ratio qui rassure le plus, le levier, est aussi celui qui réagit le moins.

Les multiples de valorisation et le pont entre valeur d'entreprise et valeur des titres relèvent de la valorisation, pas de la mesure de la dette. Un ratio de levier n'est pas un multiple de prix : les confondre conduit à calibrer une dette sur une valeur au lieu de la calibrer sur un flux.

Deux niveaux à mesurer : la holding d'acquisition et le groupe consolidé

Un mot, bref, sur la raison pour laquelle la dette n'est pas là où l'activité se trouve. L'article L. 225-216 du Code de commerce dispose qu'« une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers », sous réserve des opérations courantes des établissements de crédit et des sociétés de financement et des opérations effectuées en vue de l'acquisition par les salariés. Il s'applique à la société par actions simplifiée, l'article L. 227-1 ne l'excluant pas. Un seul point à en retenir : il existe deux niveaux de levier à mesurer. Le détail des entités, de qui détient quoi et de la chronologie du closing est un autre sujet : la structure du montage, pas sa mesure. Et pour éviter toute confusion de vocabulaire : on parle ici de holding d'acquisition, ou de NewCo — l'usage patrimonial d'une société de tête est un tout autre sujet, traité par notre guide de la holding patrimoniale.

Un seul groupe, deux ratios

Toujours le même atelier fictif. La dette consolidée de 6 000 se répartit en 4 000de dette d'acquisition portée par la holding et 2 000de dette propre de la cible, contractée avant l'opération. Cette ventilation est cohérente avec le taux implicite de 4,0 % de l'atelier : elle suppose 3,0 %sur la dette historique de la cible (60 d'intérêts sur 2 000) et 4,5 %sur la dette d'acquisition (180 sur 4 000) — la dette de rachat coûte plus cher que la dette d'exploitation, ce qui est la situation ordinaire et non un artifice de démonstration.

Trois institutions l'écrivent explicitement. La Banque de France écrit que « l'estimation des niveaux totaux d'endettement associés aux LBO est difficile, la majorité de la dette se trouvant dans la holding d'acquisition » (Bulletin n° 260/4, septembre-octobre 2025). La BCE impose pour cette raison un calcul « at the consolidated borrower level », toute dérogation devant être justifiée au cas par cas (Guidance mai 2017, note 9). Et l'ABE impose au prêteur une double lecturelorsque la holding n'est pas elle-même opérationnelle ou en l'absence de garanties des filiales : « both as a separate entity, e.g. at consolidated level, and as a single entity » (EBA/GL/2020/06, § 155).

Une nuance pratique, sans chiffre : parler de levier « consolidé » suppose qu'il existe des comptes consolidés, et une holding d'acquisition de PME peut en être dispensée. Le contrat définit alors son périmètre de test— comptes combinés, agrégés, ou situation reconstituée. C'est une stipulation de plus à lire avant de signer.

Le DSCR de la holding n'est pas un DSCR d'entreprise

Le numérateur du DSCR d'une holding d'acquisition n'est pas un flux d'exploitation : c'est une décision d'assemblée, bornée par la loi. Quatre articles du Code de commerce en fixent le cadre. L'article L. 232-11définit le bénéfice distribuable comme le bénéfice de l'exercice diminué des pertes antérieures et des dotations obligatoires aux réserves, augmenté du report bénéficiaire. L'article L. 232-10impose une réserve légale d'un vingtième au moins du bénéfice de l'exercice, diminué le cas échéant des pertes antérieures, le prélèvement cessant d'être obligatoire lorsque la réserve atteint un dixièmedu capital social. L'article L. 232-12 subordonne l'acompte sur dividende à un bilan certifié par un commissaire aux comptes— encore faut-il qu'il y en ait un. L'article L. 232-13 impose la mise en paiement au plus tard neuf mois après la clôture. Conséquence : une cible peut être riche en trésorerie et non distribuable, et le calendrier du dividende ne coïncide pas avec les échéances de la dette. Un DSCR annuel moyen peut être satisfaisant et une échéance rester impayée.

Illustration chiffrée, fictiveet cohérente avec l'atelier. Le service du groupe (1 240) se répartit en 550pour la cible (60 d'intérêts et 490 de capital) et 690pour la holding (180 d'intérêts et 510 de capital). Hypothèse fictive complémentaire, nécessaire pour que le calcul se tienne : les 350 d'impôt décaissésont ceux de la cible, l'économie d'impôt attachée aux intérêts portés par la holding n'étant pas réaffectée à ce stade. Après son propre service, la cible dispose ainsi de 700. C'est la ressource théoriquement remontable — mais pas un plafond légal: l'assiette du dividende est le bénéfice distribuable au sens de l'article L. 232-11, plafond qui peut être relevépar un prélèvement sur les réserves dont l'assemblée a la disposition, et abaissépar des pertes antérieures ou par l'interdiction de ramener les capitaux propres sous le capital augmenté des réserves non distribuables. Aucun de ces mouvements ne va de soi. Sur un dividende brut de 700, le DSCR de la holding vaut 1,014x.

Et il faut encore parler de l'impôt — en posant d'abord l'hypothèse sans laquelle le calcul change de sens. La holding est supposée relever du régime des sociétés mères (article 145 du Code général des impôts: titres nominatifs ou déposés auprès d'un intermédiaire agréé, représentant au moins 5 % du capital de la société émettrice, conservés deux ans). À défaut, le dividende serait imposé en totalité et le DSCR de la holding s'effondrerait : ce n'est pas un détail de régime, c'est ce qui décide du résultat.

Sous cette hypothèse, la quote-part de frais et charges de l'article 216 du Code général des impôts — 5 %, ramenée à 1 % lorsque la participation est détenue dans une autre société du même groupe intégré depuis plus d'un exercice— laisse, à l'impôt sur les sociétés de 25 % (article 219, version en vigueur au 21 février 2026), un coût résiduel d'au plus 1,25 % du dividende brut, ramené à 0,25 % une fois cette condition d'ancienneté remplie. L'année du closing, le taux de 1 % n'est donc pas encore ouvert— et c'est l'année la plus tendue du montage.

« Au plus », parce que ce coût suppose une holding imposable. Il n'est effectivement décaissé que si la holding a une base imposable : sur cet atelier, la quote-part de 35 (5 % de 700) se heurte aux 180 d'intérêts que la holding déduit, de sorte que son résultat fiscal ressort à −145. Elle est déficitaire, aucun impôt n'est décaissé cet exercice-là, le frottement est différé et non supprimé, et le DSCR de la holding reste à 1,014x. Si l'on retient au contraire l'hypothèse — non vérifiée sur cet atelier — d'une holding bénéficiaire, le dividende net vaut 691,25 et le DSCR 1,002x, contre 1,012x seulement à partir du deuxième exercice du groupe intégré. Dans cette seconde variante, il suffit que le dividende net recule de 0,18 % pour que le ratio passe sous 1,00x. Retenons la phrase, pas le régime : le numérateur du DSCR d'une holding d'acquisition est un dividende, borné par une décision d'assemblée et grevé d'un frottement fiscal — pas un EBITDA. Chiffres fictifs, à nouveau. Le régime lui-même relève de notre guide de la fiscalité d'un LBO, qui traite le sujet en détail, et de notre comparaison du régime mère-fille et de l'intégration fiscale.

D'où un paradoxe : les engagements souscrits par la cible encadrent ses distributions, alors que la holding a besoin de ces distributions pour servir sa dette. Le DSCR de la holding dépend donc d'une permission contractuelleautant que d'une capacité économique. L'architecture de ces autorisations est traitée par notre guide de la recapitalisation avec distribution. Le trajet du cash lui-même — cascade annuelle, balayage de trésorerie — se suit euro par euro, et c'est un autre exercice que celui-ci.

Un covenant n'est pas une règle : c'est une clause négociée, testée à une date

Un covenant est un engagement contractuel, et rien d'autre. L'article 1103 du Code civillui donne, entre les parties, la force d'une loi ; l'article 1192interdit ensuite d'interpréter une clause claire et précise à peine de dénaturation. La conclusion pratique est sévère : le niveau, la définition de chaque terme, la fréquence de test et la marge de sécurité se discutent avant la signature, et ne se discutent plus après. Une définition d'EBITDA se négocie avant la signature, ou pas du tout.

Quatre natures d'engagements — et la plus facile à enfreindre

Un covenant n'est pas nécessairement un ratio. La forme la plus connue est bien l'engagement de respecter un ratio à une date donnée. Vient ensuite l'engagement de ne pas dépasser un montant d'investissement, qui n'a rien d'anodin puisqu'il peut interdire à l'entreprise l'investissement dont elle aurait précisément besoin pour tenir son plan. Puis celui de ne pas distribuer, ou seulement sous conditions — engagement décisif dans un LBO, où la holding a besoin de ces distributions pour servir sa propre dette. Enfin, la catégorie la plus discrète : l'engagement d'informer, c'est-à-dire de remettre les comptes, le budget, un état de conformité signé, et de notifier certains événements. La BCE liste « covenant, leverage level, dividend distribution, capex features » parmi les éléments de structure à évaluer (Guidance mai 2017, § 6.1), et l'ABE nomme les « guarantees, covenants, negative pledge clauses and debt service agreements » (§ 164). Les clauses de distribution sont détaillées dans notre guide de la recapitalisation avec distribution.

Les covenants d'information ont leurs propres échéances, indépendantes des ratios, et ce sont les plus faciles à enfreindre par simple négligence administrative. Un état de conformité non transmis dans le délai prévu est un manquement, même si tous les ratios sont respectés.

À quelle date le ratio est-il testé, et sur quelle période

Un ratio de levier mélange deux natures de grandeur : un stock — la dette à une date — et un flux— l'EBITDA sur une période. D'où la convention des douze mois glissants et le choix d'une date d'arrêté. Deux conséquences. Le ratio est calculé après coup, sur une situation déjà passée : le dirigeant qui découvre le problème le jour du calcul le découvre trop tard. Et il n'existe aucun calendrier légal universelsur lequel un prêteur pourrait s'appuyer. L'article L. 227-9 du Code de commerce impose le délai de six mois à la SAS à associé unique ; en SAS pluripersonnelle, le calendrier relève largement des statuts.

Les comptes ne sont pas non plus nécessairement audités: la désignation obligatoire d'un commissaire aux comptes suppose le franchissement de deux des trois seuils de l'article D. 221-5du Code de commerce — total de bilan 5 000 000 €, chiffre d'affaires hors taxes 10 000 000 €, 50 salariés (seuils relevés par le décret n° 2024-152 du 28 février 2024, applicables aux exercices ouverts à compter du 1er janvier 2024), auquel renvoie l'article L. 227-9-1 pour la SAS — lequel permet en outre à des associés représentant au moins le dixième du capitalde demander la nomination en justice. Ce test entité par entité n'est cependant pas le seul, et la nuance compte ici : dès qu'une société en contrôle une autre — la configuration même d'un LBO —, l'article L. 823-2-2 du Code de commerce apprécie les seuils sur l'ensemble cumuléformé par la contrôlante et les sociétés qu'elle contrôle, et impose aussi une désignation aux sociétés contrôlées qui dépassent des seuils propres fixés par décret. Dans un groupe, l'obligation est donc plus fréquente qu'une lecture société par société ne le suggère. Et les comptes déposés peuvent être confidentiels (article L. 232-25). C'est précisément pour cela que le prêteur passe par le contrat et non par le greffe: la date de remise, le format, la fréquence et l'éventuelle certification sont des stipulations.

La date de test change le résultat

Toujours l'atelier fictif. Même exercice, même entreprise, deux dates d'arrêté possibles.

Ce n'est pas un problème de fraude, c'est un problème de rédaction contractuelle. Le plan comptable général n'impose aucune date de clôture, ni aucun compte intermédiaire à une société non cotée. Certains contrats corrigent l'effet par des moyennes glissantes, ou par une exigence de remboursement temporaire de la ligne court terme à une date donnée : le contrat peut le prévoir, rien ne l'y oblige. Une entreprise saisonnière qui accepte une date de test au pire moment de son cycle a signé un covenant beaucoup plus dur que le chiffre ne le suggère.

La marge de sécurité, et ce qu'elle mesure vraiment

On appelle marge de sécurité l'écart entre le ratio effectif et le niveau à respecter. Elle s'exprime presque toujours en pourcentage du ratio, et l'écart en pourcentage du ratio n'est pas l'écart en pourcentage d'EBITDA.

Baisse d'EBITDA toleree = h / (1 + h)

Une marge exprimée en pourcentage de ratio est donc toujours inférieureà la baisse d'EBITDA qu'elle tolère, et beaucoup de plans se trompent sur ce point en croyant disposer d'un coussin qu'ils n'ont pas. Une marge excessive n'est pas un cadeau pour autant : la BCE traite explicitement « the presence of significant headroom in these financial covenants » comme une faiblessede la documentation, parce qu'elle retarde le signal. Et le niveau à respecter est fréquemment dégressif dans le tempsdans les documentations exigeantes, en miroir de l'amortissement promis : une possibilité contractuelle, jamais un standard. L'application de cette marge après une distribution exceptionnelle est traitée par notre grille de soutenabilité.

Les mécanismes d'ajustement sont contractuels, aucun n'est légal

La formulation compte autant que le mécanisme : on écrit « le contrat peut prévoir», jamais « la loi permet » ni « le prêteur doit ». L'equity cureen est l'exemple le plus net : elle n'a de valeur que s'il existe un actionnaire capable et désireux d'apporter — ce qui n'est pas acquis, comme l'explique le sponsorless vu du prêteur.

Documentation exigeante ou documentation souple

La vraie ligne de partage n'est pas le nombre de covenants, c'est quand ils sont testés. Un engagement testé périodiquement contraint à chaque arrêté ; un engagement testé seulement à l'occasion d'une opération — une acquisition, une distribution, un tirage — ne contraint rien tant que l'entreprise ne fait rien. La BCE attend des banques qu'elles signalent les « weak covenant features » : absence de covenant, absence de covenant financier, ou marge de sécurité importante (Guidancemai 2017, § 6.1). Elle a mesuré l'ampleur du phénomène une fois, et le périmètre de la mesure doit être cité avec elle : plus de 60 % du volume des financements à effet de levier originés par les établissements significatifs qu'elle supervise au premier semestre 2021 était cov-liteou dépourvu de covenant, contre environ la moitié les années précédentes (lettre de supervision SSM-2022-0239 du 28 mars 2022). Le chiffre porte donc sur un périmètre de supervision bancaire, non sur l'ensemble du marché, et sur un semestre déjà lointain. Pour une valeur à jour, il faut se reporter aux publications de supervision de la BCE : ce guide ne prétend pas la tenir.

À rebours de l'intuition : une documentation souple n'est pas une bonne nouvelle pour l'entreprise. Elle retarde le moment où le problème est constaté, et la BCE relie la faiblesse de la documentation à des taux de recouvrement significativement plus faibles. Un covenant qui se déclenche tôt est un système d'alerte ; son absence ne supprime pas le risque, elle supprime l'alerte. Et le prêteur n'est pas nécessairement une banque : l'AMFdécrit le crédit privé comme de la dette uni-tranche à taux variable, finançant surtout des opérations de LBO, à un coût supérieur au canal bancaire (Cartographie 2026, section 3.4.2). L'ACPR, de son côté, place ce segment sous surveillance sans en décrire les pratiques contractuelles : elle relève que le développement des acteurs non bancaires, notamment dans le crédit privé, et leurs interconnexions croissantes avec les secteurs bancaire et assurantiel « présentent des risques systémiques », et qu'« à terme, il nous faudra certainement ajuster voire compléter la régulation » de ce financement non bancaire, « et en particulier du crédit privé » (rapport annuel 2025, publié le 21 mai 2026). L'exigence dépend donc aussi de qui prête. Pour la dette privée vue du côté de celui qui investit, et non de celui qui se finance, voir investir dans la dette privée.

Ce qui se passe quand un seuil est franchi — le principe, et rien de plus

Le franchissement d'un covenant est un cas de défaut contractuel: ses conséquences sont celles que le contrat a prévues, pas celles que la loi imposerait. Côté prêteur, la conséquence n'est pas administrative : la BCE impose d'apprécier la difficulté financière et de conduire un test de dépréciation en cas de « breach of a material financial covenant or non-remediation of a covenant breach » (Guidancemai 2017, § 6.2). Ce qui suit — renonciation, renégociation, restructuration, dilution — sort du champ de ce guide : c'est le registre des risques et de la restructuration, pas celui de la mesure en régime normal. Une nuance juridique à ne pas surinterpréter au passage, car elle est souvent présentée à l'envers : l'article L. 313-12 du Code monétaire et financiern'institue pas un préavis de soixante jours. Il prévoit un préavis fixé lors de l'octroi du concours, qui ne peut, à peine de nullité de la rupture, être inférieur à soixante jours. Et sa protection est doublement bornée : elle ne vise que les concours à durée indéterminéeautres qu'occasionnels, et elle tombe en cas de comportement gravement répréhensible du bénéficiaire ou de situation irrémédiablement compromise. Une dette d'acquisition à durée déterminée n'en bénéficie pas.

Où trouver chaque donnée, et comment ne pas la lire de travers

Une formule sans source de données ne sert à rien. Le tableau ci-dessous liste les grandeurs nécessaires au calcul des trois ratios, l'endroit exact où chacune se trouve, sa référence dans le plan comptable général — dans sa rédaction applicable aux exercices ouverts à compter du 1er janvier 2025 — et le piège qui l'accompagne.

Le tableau des données à collecter, et où chacune se trouve

Plus la cible est petite, moins le hors bilan est documenté

Une limite pratique, à connaître avant de promettre un calcul exhaustif. Les personnes morales répondant aux critères de la petite entreprisene fournissent que les informations d'une liste limitative, laquelle comprend les articles 836-1, 836-2, 836-3 et 836-5 mais pas 836-4 (PCG art. 811-9) ; au régime réel simplifié, la liste est plus courte encore (art. 811-8). Conséquence actionnable : on obtient les redevances de crédit-bail restant à payer et le prix résiduel, mais pas leur ventilation par échéance— et le prêteur doit alors aller chercher l'information par une clause d'information plutôt que par les comptes publiés. Sur une petite cible, une part du hors bilan se documente par le contrat, pas par l'annexe.

Quand les ratios disent non — et qu'il faut les écouter

Ces trois ratios ne servent pas à noter un dossier : ils servent à savoir s'il faut le faire. Un dossier dont la conversion de l'EBITDA en cash est faible ou volatile n'est pas un dossier à négocier plus finement : c'est un dossier qui ne devrait pas porter ce niveau de dette. Et cela se voit sur le DSCR bien avantde se voir sur le levier — l'entreprise B de la cinquième section affiche un levier identique à celui de l'entreprise A et un DSCR de 0,56x.

Du point de vue de la mesure— le seul que traite ce guide —, trois vérifications suffisent à savoir si un ratio confortable mérite sa réputation. Un DSCR dont la marge se consomme en quelques points de base de taux, comme dans l'atelier plus haut, n'est pas confortable : il est au bord. Un ratio qui ne tient que grâce à un retraitement d'EBITDA, ou qui ne s'améliore que par une capitalisation d'intérêts ou un allongement de maturité, s'est amélioré sans qu'un euro ait été gagné — et cela se chiffre, on l'a fait. Un ratio calculé sur un périmètre qui laisse la dette de la holding dehors, ou à une date d'arrêté qui efface la saisonnalité, est juste sur son périmètre et faux sur la réalité. Et lorsqu'aucun covenant financier ne vient tester périodiquement ces trois points, personne ne les pose plus.

La lecture de la trajectoiredu levier au fil des exercices, elle, n'est pas notre sujet : elle relève du pilier consacré au financement, qui en fait l'un de ses repères.

Sur ces critères, trois configurations conduisent à répondre non, et non « pas encore ». Une entreprise dont la conversion de l'EBITDA en cash est structurellement faible ou volatile ne devrait pas porter ce niveau de dette : ce n'est pas une affaire de négociation, c'est le DSCR qui l'écrit, et il l'écrit dès la première année. Une entreprise dont le ratio ne tient qu'à la faveur d'une définition contractuelle généreuse — trésorerie intégralement déductible, crédit-bail ignoré, retraitements larges — n'a aucune marge le jour où la réalité s'écarte du plan, parce que la définition, elle, ne se renégociera pas. Et une entreprise saisonnière qui accepte un test à la date la plus défavorable de son cycle vivra chaque arrêté comme une échéance, pour un chiffre qui paraissait confortable à la signature.

Sur 720 entreprises européennes suivies de septembre 2018 à juillet 2023, dont 383 sous LBO, appariées par score de propension sur données AnaCredit, la Banque de Francemesure un an après l'opération un taux d'endettement bancaire 35 % plus élevé que celui des pairs et une probabilité de défaut estimée 44 % plus élevée ; 41 %de la dette des entreprises sous LBO est alors assortie d'une probabilité de défaut équivalente à une notation BB+/Ba1, premier cran de la catégorie spéculative, contre 19 % pour le groupe de contrôle (Bulletinn° 260/4, septembre-octobre 2025). L'asymétrie est documentée, pas supposée.

Dans certaines configurations, la réponse honnête est qu'il ne faut pas faire l'opération, ou pas à ce niveau de dette. Renoncer au levier, réduire le prix, financer autrement, attendre un exercice plus lisible : ce sont des conclusions de calcul, pas des échecs de négociation.

Ce qu'il faut retenir

• Aucun de ces trois ratios n'est comptable.Ni l'EBITDA ni la dette nette ne sont définis par les normes comptables, et le plan comptable général ne définit même plus l'excédent brut d'exploitation.
• La définition contractuelle prime, par application de l'article 1103 du Code civil — et l'article 1192 interdit de la réinterpréter après signature.
• Le levier mesure un stocket ignore le calendrier de remboursement : deux dossiers au même levier peuvent avoir des profils d'échéances incomparables.
• Le DSCR mesure la capacité à payer, l'ICR seulement le coût du portage — et c'est le DSCR qui déclenche un impayé.
• La conversion de l'EBITDA en cash est le multiplicateur du risque: elle amplifie mécaniquement toute variation d'activité sur le DSCR.
• Un covenant est une clause négociée, testée à une date, avec une marge de sécurité qui n'est pas ce qu'on croit — et qui n'est pas nécessairement un ratio.
• Aucun seuil n'est publié ici parce qu'aucun n'a valeur de norme. Les niveaux qui circulent sont des ordres de grandeur de praticien, jamais des règles opposables. Ce qui compte n'est pas le niveau, c'est ce qui le fait monter ou descendre : secteur, taille, cycle, qualité de conversion en cash, nature du prêteur.