Comment la dette d'un LBO est-elle remboursée ? Dividendes et cash sweep

L'EBITDA n'est pas du cash : tout ce qui se prélève avant les actionnaires

Guide rédigé le 12 août 2026 — par Quentin Hagnéré, fondateur de Hagnéré Patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 12 août 2026 (Code de commerce, Code général des impôts). Analyse générique : aucun fonds, aucune banque, aucun arrangeur, aucun prêteur, aucune entreprise cible, aucune opération réelle n'est cité. Les illustrations chiffrées sont explicitement fictives.

Un repreneur a devant lui une seule page : une colonne de ressources, une colonne d'emplois, et un profil d'amortissement étalé sur plusieurs années. Autour de la table, on parle du prix, du multiple, de la gouvernance. Il pose la seule question qui l'empêche de dormir — avec quel argent tout cela se rembourse-t-il ?— et on lui répond, très exactement : « par les dividendes que la société remontera à la holding ». La phrase est juste. Elle n'explique rien : elle ne dit ni combien remonte, ni à quelle date, ni ce qu'il reste dans l'entreprise ensuite.

Deux ans plus tard, le même dirigeant regarde un bon exercice et un compte bancaire garni, et apprend deux choses coup sur coup. Son expert-comptable lui explique qu'il ne peut pas distribuer ce qu'il voit sur ce compte. Son banquier lui rappelle qu'une fraction de l'excédent part d'office en remboursement anticipé. Rien d'anormal, et rien de caché : les deux réponses étaient écrites d'avance, l'une dans le Code de commerce, l'autre dans son contrat de crédit. Cette page lit ces deux documents dans l'ordre où l'argent les rencontre.

La question à laquelle elle répond est donc celle du dirigeant, pas celle du prêteur : avec quel argent, exactement, cette dette d'acquisition sera-t-elle payée — et que restera-t-il dans mon entreprise ensuite ? La méthode est littérale : on prend un euro d'EBITDA produit par la société rachetée et on le suit, prélèvement après prélèvement, jusqu'au compte du prêteur de la holding. Le moment décrit est celui du régime de croisière, entre le closing et la sortie : ni la pré-qualification de la cible, ni l'audit d'acquisition, ni le bris de covenant, ni la revente.

Le mécanisme, pour mémoire, en quelques lignes. Une holding est créée pour acheter les titres de la société cible, en combinant des fonds propres et une dette contractée à son propre niveau. Elle n'exploite rien, ne facture rien, n'encaisse rien d'autre que ce que sa filiale lui distribue. C'est aussi une contrainte de droit des sociétés : l'article L. 225-216 du Code de commerce dispose qu'« une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers » — hors opérations courantes des établissements de crédit et des sociétés de financement, et hors opérations effectuées en vue de l'acquisition d'actions par les salariés. Cette prohibition d'assistance financière figure dans le régime de la société anonyme et s'applique à la société par actions simplifiée, faute pour l'article L. 225-216 de figurer parmi les articles que l'article L. 227-1 écarte — lequel exclut, lui, les articles L. 225-17 à L. 225-102, et donc l'article L. 225-100 dont il sera question dans la section consacrée au calendrier. Elle explique que la dette d'acquisition soit portée par la holding et que les sûretés consenties par la cible soient contraintes. D'où la phrase qui commande toute la suite : la holding est solvable si, et seulement si, la cible distribue. Le mécanisme, ses acteurs et ses variantes sont exposés par la section du guide du LBO consacrée à la holding, et la carte d'ensemble du financement (sources, ressources, capacité de dette) par le pilier consacré au financement d'un LBO, dont cette page prolonge une seule section. Le cas particulier du dirigeant qui vend sa société à sa propre holding est traité par notre guide de l'OBO.

La holding d'acquisition, le dividende et la dette sont traités par trois pages différentes de ce guide. Autant savoir tout de suite laquelle répond à quoi. Notre page sur la holding d'acquisition et la NewCo décrit les entités : laquelle est créée, qui détient quoi, qui signe le contrat de crédit. Notre page sur la fiscalité de la holding et de la dette décrit ce que l'impôt prélève sur le flux (régime mère-fille, intégration fiscale, déductibilité des intérêts) et pose le verrou juridique de la distribution comme le préalable de ce traitement fiscal, avant de s'arrêter, elle le dit elle-même, « à la porte juridique du flux ». Ici, on chiffre en euros ce qui franchit cette porte et on suit le chemin physique de l'argent, d'un euro d'EBITDA produit par la société rachetée jusqu'à l'échéance encaissée par le prêteur — combien arrive, à quelle date, et ce qu'il en reste une fois le prêteur servi. Les ratios qui mesurent cette capacité sont traités par notre page sur le DSCR et les covenants, et le déroulé complet d'une opération sur cinq ans par notre cas chiffré : ici, un seul exercice, suivi euro par euro.

Cinq écarts entre un solde de gestion et une sortie de banque

L'EBITDA est un solde de gestion, calculé avant cinq sorties de trésorerie bien réelles : le décalage entre l'activité et son encaissement, le renouvellement de l'outil de production, l'investissement de croissance, l'impôt, et le service de la dette que la société rachetée porte déjà. D'où un constat à garder en tête pendant toute la lecture : un exercice où l'EBITDA progresse peut dégager moins de trésorerie que le précédent — il suffit que la croissance ait consommé du stock et des créances clients.

La variation du besoin en fonds de roulement : croître coûte du cash avant d'en produire

Une entreprise encaisse ses clients après avoir payé ses fournisseurs et constitué ses stocks. L'écart se finance, et il grossit quand l'activité progresse : c'est la variation du besoin en fonds de roulement. Elle ne figure pas dans l'EBITDA et elle sort pourtant du compte bancaire. Le niveau dépend entièrement du modèle d'activité, et c'est cela qu'il faut regarder : un négoce qui porte des stocks et des délais clients n'a rien de commun avec une activité encaissée d'avance. Une seule règle est vraiment utile : plus le besoin en fonds de roulement est sensible à la croissance, plus le plan de remboursement doit être calibré prudemment, car croître coûtera du cash avant d'en produire.

Capex de maintien et capex de croissance : une frontière négociée, pas comptable

Le capex de maintien entretient et renouvelle l'existant. Le capex de croissance ajoute de la capacité. La distinction est structurante dans toute discussion de financement — et il faut savoir qu'elle est purement conventionnelle: le plan comptable ne la connaît pas, aucun texte ne la définit. Elle se négocie entre l'emprunteur et son prêteur, ligne à ligne.

C'est pour cette raison qu'elle est un terrain de désaccord permanent. Reclasser une dépense de « maintien » en « croissance » améliore la trésorerie affichée comme disponible et desserre un ratio, sans qu'un euro de plus soit entré. La sanction est différée et physique : l'outil s'use, la panne arrive, et le rattrapage coûte davantage que le report n'avait rapporté. Un dirigeant qui accepte ce reclassement pour boucler un exercice signe une dette industrielle qui n'apparaît nulle part au bilan.

L'impôt sur les sociétés : 25 %, et rarement 15 %

Le taux normal de l'impôt sur les sociétés est de 25 % (Code général des impôts, art. 219). Un taux réduit de 15 % existe, mais il est limité à la fraction de bénéfice n'excédant pas 42 500 € par période de douze mois, sous deux conditions cumulatives : un chiffre d'affaires n'excédant pas 10 millions d'euros et un capital entièrement libéré et détenu de manière continue pour 75 % au moins par des personnes physiques — ou par une société répondant elle-même aux mêmes conditions, dont le capital est détenu pour 75 % au moins par des personnes physiques (CGI, art. 219, version en vigueur au 21 février 2026).

En pratique, ce taux réduit est le plus souvent hors d'atteinte : le plafond de 10 millions d'euros de chiffre d'affaires écarte une grande partie des cibles, et la condition de détention n'est pas remplie lorsque le capital est détenu par un fonds. L'interposition d'une holding ne le fait pas perdre à elle seule : le texte admet une société intermédiaire elle-même détenue à 75 % au moins par des personnes physiques — cas possible d'une NewCo de rachat par les cadres ou de reprise familiale — et neutralise, sous conditions, les participations de certains véhicules de capital-risque. L'enjeu reste de toute façon marginal : 42 500 € de base au plus. Second point, moins souvent relevé et pourtant décisif pour le calendrier : l'impôt ne se paie pas une fois l'an au moment du dividende, il sort pendant l'exercice, par acomptes datés — c'est le sujet du calendrier examiné plus loin.

La dette que la société rachetée porte déjà : servie avant l'actionnaire

Une cible n'arrive presque jamais sans dettes : crédits d'équipement, crédit-bail, prêts d'exploitation. Ce service-là se paie avant l'actionnaire, intérêts et principal, et il réduit d'autant ce qui pourra remonter. Point de vigilance pour un repreneur : une dette d'exploitation dont l'amortissement s'accélère les deux premières années après le closing peut assécher la remontée au moment précis où la holding en a le plus besoin. La typologie des tranches de la dette d'acquisition, elle, relève de notre page sur la dette senior, l'unitranche, la mezzanine et le PIK.

La cascade, étape par étape : de 100 d'EBITDA à 46 en caisse

Les chiffres qui suivent sont une illustration entièrement fictive, construite pour la démonstration : une configuration type anonyme, aucun acteur, aucune opération réelle. L'EBITDA est posé à 100 pour que chaque ligne se lise en centimes par euro d'EBITDA. Ce ne sont ni un barème, ni des moyennes de marché, ni des ordres de grandeur recommandés. Hypothèses : amortissements 14, variation du besoin en fonds de roulement 8, capex de maintien 12, capex de croissance 6, dette déjà portée par la société rachetée avec 2 d'intérêts et 5 d'amortissement, impôt sur les sociétés à 25 %, réserve légale n'ayant pas encore atteint le dixième du capital social, et absence d'intégration fiscale entre la holding et la société rachetée. La base imposable de la filiale se reconstitue ainsi : 100 − 14 d'amortissements − 2 d'intérêts = 84.

Il reste 46 de trésorerie au niveau de la société rachetée. Sur 100 d'EBITDA affiché, plus de la moitié est déjà partie, et le prêteur de la holding n'a encore rien touché.

Le verrou de la distribution : la caisse et le bilan ne disent pas la même chose

46 de trésorerie ne signifie pas 46 distribuables. Une distribution ne se prélève pas sur un solde bancaire mais sur un bénéfice distribuable: le bénéfice de l'exercice, diminué des pertes antérieures et des sommes à porter en réserve, augmenté du report bénéficiaire (Code de commerce, art. L. 232-11, alinéa 1). S'y ajoutent les réserves dont l'assemblée a la disposition (alinéa 2) — et il faut toujours écrire « bénéfice distribuable et réserves disponibles », jamais « le bénéfice de l'année » : une société sans bénéfice sur l'exercice peut payer sa holding en distribuant des réserves antérieures, et une société bénéficiaire mais chargée de pertes antérieures ne peut rien distribuer.

Aucune distribution ne peut faire passer les capitaux propres sous le montant du capital augmenté des réserves non distribuables (même article, alinéa 3). Et, dans les SARL comme dans les sociétés par actions, la réserve légale prélève un vingtième au moins du bénéfice de l'exercice diminué, le cas échéant, des pertes antérieures, tant qu'elle n'atteint pas le dixième du capital social (art. L. 232-10, version en vigueur au 1^er octobre 2025). La décision, elle, appartient à l'assemblée, après approbation des comptes et constatation de l'existence de sommes distribuables (art. L. 232-12) ; tout dividende versé en dehors de ces règles est un dividende fictif (art. L. 232-12, dernier alinéa), et sa répartition entre actionnaires est punie de cinq ans d'emprisonnement et de 375 000 € d'amende lorsqu'elle est opérée en l'absence d'inventaire ou au moyen d'inventaires frauduleux (art. L. 242-6, 1°, applicable au président et aux dirigeants de société par actions simplifiée par l'article L. 244-1).

La trésorerie est un solde de compte bancaire ; le bénéfice distribuable est un solde comptable. Les deux n'ont aucune raison de coïncider. Et quand le verrou mord, la conséquence n'est pas un dividende plus petit : c'est une échéance non payée par une société qui n'a aucun autre revenu. Une entreprise qui va bien comptablement peut asphyxier sa holding.

Deux pages voisines prolongent ce point, chacune de son côté : la page consacrée à la fiscalité du flux décrit cette même porte juridique comme le préalable du traitement fiscal du dividende et s'y arrête, là où nous en chiffrons le franchissement en euros ; et le dividend recap, distribution financée par une nouvelle dette, traite le cas où c'est un emprunt, et non l'exploitation, qui alimente la distribution.

Le calendrier : la holding paie avant d'encaisser

Le trajet de l'euro n'est pas seulement une question de montants, c'est une question de dates. La holding doit honorer ses échéances aux dates prévues par son contrat de crédit ; le dividende, lui, arrive après un processus social qui prend des mois. Ce décalage crée un besoin de trésorerie récurrent que beaucoup de plans découvrent en cours de route.

Le « six mois » n'est pas une règle universelle

On lit partout que « la loi impose d'approuver les comptes dans les six mois ». C'est vrai pour une société anonyme (art. L. 225-100) et pour une société à responsabilité limitée (art. L. 223-26). Ce n'est pas vrai pour une société par actions simplifiée pluripersonnelle : l'article L. 227-1 écarte pour elle un bloc d'articles des sociétés anonymes qui inclut L. 225-100, et le délai relève alors de ses statuts— la société par actions simplifiée unipersonnelle, elle, dispose de six mois à compter de la clôture (art. L. 227-9). Or la SAS est une forme très répandue pour les holdings d'acquisition comme pour les cibles. La seule borne de portée générale est celle de la mise en paiement : dans un délai maximal de neuf mois après la clôture, sauf prolongation accordée par décision de justice (art. L. 232-13, alinéa 2).

Ce que la holding fait en attendant le dividende

Une échéance d'intérêts de janvier ou de mars N+1 se paie avant l'arrivée du dividende sur l'exercice N. Il existe quelques solutions, aucune gratuite. Constituer une réserve de trésorerie à l'origine du montage immobilise des fonds propres qui ne travaillent pas. Verser un acompte sur dividende suppose un bilan certifié par un commissaire aux comptes, un bénéfice constaté depuis la clôture précédente et un acompte plafonné à ce bénéfice (art. L. 232-12) : sans bilan certifié par un commissaire aux comptes, la soupape n'existe pas. Distribuer des réserves antérieures disponibles (art. L. 232-11, alinéa 2) suppose qu'il en existe. Enfin, une convention de trésorerie intragroupe est possible mais son périmètre est étroit — section suivante.

La remontée vers la holding : le dividende, et les autres canaux

Le canal principal est le dividende, et il n'est pas gratuit fiscalement : même sous le régime des sociétés mères, une quote-part de frais et charges de 5 % du produit total des participations, crédit d'impôt compris, reste imposable chez la holding — ramenée à 1 % lorsque la holding et la société distributrice sont membres d'un même groupe fiscalement intégré et que la participation y est détenue depuis plus d'un exercice (CGI, art. 216, version en vigueur depuis le 31 décembre 2023). Sur un dividende fictif de 40, cela laisse 2 dans le résultat imposable hors intégration, et 0,40 dans un groupe intégré. Les conditions du régime, sa combinaison avec l'intégration fiscale et le sort des intérêts sont le sujet de notre page dédiée à la fiscalité de la holding et de la dette, et la comparaison des voies de remontée entre une filiale et sa mère par notre guide des voies de remontée vers une holding.

Les autres canaux : ce qu'ils peuvent faire remonter, et ce qui plafonne le montant

Une convention de prestations de services présente, pour le trajet du cash, un avantage propre : elle fait remonter un flux régulier, indépendant du calendrier de l'assemblée. Mais le montant qu'elle peut porter n'est pas libre — il est plafonné par la réalité et par la valeur des prestations effectivement rendues, et une convention sans contrepartie réelle se retourne en redressement plutôt qu'en ressource. Les conditions de validité de ces conventions, qui les signe et ce qu'elles doivent contenir pour tenir sont traitées par la section que notre page sur la holding d'acquisition leur consacre. La seule conséquence à retenir ici : ce canal remonte ce qu'une prestation réelle justifie, et il ne se dimensionne pas en fonction de l'échéance à payer.

Les intérêts d'un compte courant d'associé ne sont déductibles que dans la limite d'un taux plafond indexé sur la moyenne annuelle des taux effectifs moyens pratiqués pour des prêts à taux variable aux entreprises d'une durée initiale supérieure à deux ans, et à la condition expresse que le capital soit entièrement libéré (CGI, art. 39, 1, 3°) — sauf à justifier, entre entreprises liées, du taux que la société aurait pu obtenir d'établissements financiers indépendants. Pour le trajet du cash, ce plafond a une conséquence directe : il borne le montant qui peut remonter sous forme d'intérêts, et l'excédent versé au-delà remonte quand même, mais sans être déductible. Ce plafond varie d'un exercice à l'autre, et le taux trimestriel qui circule souvent n'est pas le plafond : c'est une moyenne annuelle qu'il faut aller chercher. La valeur à jour et la mécanique de calcul figurent dans notre guide du compte courant d'associé et de son plafond de déduction.

Une convention de trésorerie intragroupe est licite : l'article L. 511-7, I, 3° du Code monétaire et financier autorise une entreprise à réaliser des opérations de trésorerie avec des sociétés auxquelles la lient des liens de capital conférant un pouvoir de contrôle effectif. Elle permet donc de lisser un décalage de calendrier. Mais elle ne saurait devenir une avance de trésorerie permanente de la filiale à sa mère, consentie dans le seul intérêt de la holding : le dirigeant s'exposerait alors à l'abus de biens sociaux (C. com., art. L. 242-6, 3°) et à la méconnaissance de l'intérêt social de la filiale (C. civ., art. 1833) — l'assistance consentie en vue de l'acquisition elle-même restant, de son côté, prohibée par l'article L. 225-216. Distinction à ne pas manquer : une distribution régulièrement votée qui sert à payer une dette déjà contractée est le mécanisme normal du montage, et c'est tout l'objet de cette page. Elle n'a rien à voir avec une assistance financière prohibée. La frontière est délicate et s'apprécie au cas par cas, sous le contrôle du conseil de la société.

Enfin, l'intégration fiscale agit comme un canal indirect : elle suppose une détention de 95 % au moins du capital de manière continue au cours de l'exercice, et que le capital de la mère ne soit pas lui-même détenu à 95 % au moins par une autre société soumise à l'impôt sur les sociétés en France (CGI, art. 223 A, version en vigueur depuis le 31 décembre 2023) ; la mère devient seule redevable de l'impôt du groupe, et c'est la détermination du résultat d'ensemble (art. 223 B) qui permet d'imputer le déficit de la holding, né du poids de ses intérêts, sur le résultat de sa filiale. Ce n'est pas le régime mère-fille : ce sont deux dispositifs distincts, comparés par notre guide de la différence entre régime mère-fille et intégration fiscale. Précisons enfin, sans aucun chiffre, que la déductibilité des intérêts de la holding n'est elle-même pas illimitée : un mécanisme de plafonnement des charges financières nettes issu de la transposition de la directive ATAD en encadre le montant — article 212 bis du Code général des impôts pour une société non membre d'un groupe fiscalement intégré, article 223 B bis pour un groupe intégré. Son fonctionnement et ses seuils relèvent de la page fiscale.

Le service de la dette de la holding : les intérêts d'abord, le capital ensuite

Le dividende encaissé sert d'abord les intérêts, puis l'amortissement du capital. Les intérêts d'une période se calculent sur le capital restant dû à l'ouverture de cette période, jamais sur le capital initial. C'est l'erreur qu'on voit le plus souvent dans un tableau bâti à la main, et elle surestime la charge sur toute la durée.

Pour que les 26 de service de la dette utilisés dans toute cette page soient vérifiables, posons l'hypothèse entièrement fictive qui les produit : une dette de holding d'un nominal de 200, à un taux de 7 %, soit 14 d'intérêts, assortie d'un amortissement contractuel de 12 par an, c'est-à-dire 6 % du nominal. Ces valeurs sont construites pour la démonstration : ni un taux de marché, ni une marge, ni un profil d'amortissement recommandé. Ne rapprochez pas ces deux nombres : ce nominal de 200 est indépendant de la base indicielle EBITDA = 100 des sections précédentes, et les deux ne sont pas exprimés dans la même unité de compte.

Ce qui compte ici n'est pas la typologie des tranches, traitée par notre page sur la dette senior, l'unitranche, la mezzanine et le PIK. C'est leur effet sur le décaissement. À nominal identique, la sortie de trésorerie de l'année n'a rien de comparable selon le profil de la tranche — taux fictif de 6 %, horizon d'un an :

C'est la dernière ligne qu'il faut regarder : zéro sortie de trésorerie, et une dette qui augmente. La capitalisation ne supprime pas la charge, elle la reporte et l'alourdit — ce n'est pas un avantage. Quant à la tranche in fine, elle allège le décaissement courant mais transforme le risque de crédit en risque de refinancement: le guide du superviseur bancaire européen de mai 2017 range parmi les situations à examiner de près le cas d'un prêt in fine dont on anticipe qu'il ne pourra pas être refinancé aux conditions de marché en vigueur. Ce que devient une dette qu'il faut refinancer avant son terme fera l'objet d'une page distincte de cette série.

Il existe un texte public pour situer l'exigence sans inventer de seuil. Le superviseur bancaire européen attend des banques qu'elles vérifient la capacité de l'emprunteur à couvrir le service de sa dette par sa génération de trésorerie ; il décrit une capacité de remboursement adéquate comme l'aptitude à amortir intégralement la dette senior sécurisée, ou à rembourser au moins la moitié de la dette totale, sur un horizon de cinq à sept ans (Guidance on leveraged transactions, mai 2017). La portée de cette attente doit être bien mesurée : elle est adressée aux banques, et n'est ni une norme de marché ni une limite légale ; ce n'est pas un ratio que la société rachetée devrait respecter ; et le texte est daté de mai 2017. Pour ceux que la dette d'acquisition intéresse du point de vue de celui qui la finance, notre page sur investir en dette privée, du côté du prêteur, adopte l'autre point de vue.

Le cash sweep : l'excédent ne vous appartient plus

Le cash sweep est une clause de documentation de crédit, et rien d'autre. Il ne figure dans aucun texte légal, et n'apparaît ni dans le guide du superviseur bancaire européen de mai 2017, ni dans sa lettre de supervision du 28 mars 2022 : son déclencheur, son assiette et sa fraction sont intégralement négociés au contrat. D'où le parti pris de cette page : aucun pourcentage n'y est donné comme référence. La clause est usuelle dans les documentations de dette d'acquisition, mais elle reste négociée : la Banque centrale européenne relevait, pour le premier semestre 2021, une part de prêts cov-lite ou sans covenant supérieure à 60 % du volume total de prêts à effet de levier originés par les banques significatives qu'elle supervise, contre environ 50 % les années précédentes (lettre de supervision SSM-2022-0239 du 28 mars 2022). Ce chiffre porte sur la production de ces banques, pas sur le marché, et c'est un constat historique daté : l'intensité des restrictions est une variable de cycle, pas une constante.

Quatre paramètres, tous contractuels — et l'assiette avant la fraction

La première question posée est toujours : « quel pourcentage ? ». Elle est mal posée. Tout commence par l'assiette : le cash excédentaire, que la pratique appelle excess cash flow. Ce n'est ni le résultat comptable, ni la trésorerie du bilan, ni un poste que l'on pourrait aller lire quelque part — c'est un solde défini par le contrat lui-même, généralement construit à partir des flux d'exploitation, moins l'impôt, moins le service de la dette, moins le capex autorisé. Chacune de ces soustractions se négocie. Sans l'assiette, la fraction ne veut rien dire : deux contrats retenant le même pourcentage produisent des balayages très différents. En négociation, l'assiette pèse donc plus lourd que la fraction.

Vient ensuite la fraction, qui se négocie et dont aucune valeur ne peut faire figure de standard, puis la modulation, car la rédaction la rend fréquemment dégressive à mesure que le levier diminue : c'est une possibilité de rédaction, jamais une règle, et elle change complètement le profil des dernières années. L'affectation, enfin : le balayage est une modalité de remboursement anticipé obligatoire, imputée sur les tranches dans un ordre que le contrat fixe — savoir laquelle il éteint en premier, c'est savoir si le balayage allège vos intérêts ou seulement votre échéancier futur.

Le solde de fin d'année n'est pas de l'argent de poche

Le cash généré ne devient pas librement disponible. Il file rembourser la dette. Le dirigeant qui raisonne « l'entreprise dégage de la trésorerie, donc je peux l'employer » se trompe deux fois : la remontée est déjà bornée par le droit des distributions, et ce qui arrive à la holding est capté par le service de la dette puis par le sweep.

Cash disponible chez la societe rachetee             46
  - Tresorerie conservee dans la filiale              -6
  = Dividende encaisse par la holding                 40
  - Interets de la dette de la holding               -14
  - Amortissement contractuel                        -12
  = Excedent avant balayage                           14
  - Cash sweep : 50 % (fraction FICTIVE) de 14        -7
  = Cash reellement libre                              7

Au bout du trajet, sur 100 € d'EBITDA produits par la société rachetée, 7 € finissent réellement libres. Il serait malhonnête d'en conclure que les 93 restants sont perdus pour l'actionnaire : 24 ont remboursé du capital de dette (5 sur la dette de la filiale, 12 d'amortissement contractuel, 7 de balayage), ce qui réduit la dette nette. À valeur d'entreprise inchangée, la valeur des capitaux propres augmente d'autant ; si la valeur d'entreprise recule, le désendettement ne fait qu'amortir la perte, et il peut ne pas suffire. 6 restent en trésorerie dans la filiale, et 63 sont des sorties réelles, dont 18 d'investissement qui financent un actif (utile ou non, c'est une autre question). Dire « 93 prélevés » décrit l'indisponibilité du cash, pas une destruction de valeur. Rappel, la fraction de balayage de 50 % comprise : ces valeurs sont posées pour la démonstration et ne valent pour aucun dossier réel.

Le sweep raccourcit la dette et assèche la trésorerie

Le sweep raccourcit la dette et réduit les intérêts futurs: l'économie d'intérêts est réelle ; le bénéfice pour l'actionnaire, lui, ne se constate qu'à la sortie, et seulement si la valeur tient. Il assèche en revanche la trésorerie pendant toute la durée du montage, et réduit d'autant la capacité d'investir, d'acquérir et d'absorber un choc. C'est un arbitrage, et il n'est pas rendu en votre faveur : le prêteur préfère la sécurité de son remboursement à la souplesse de votre exploitation. La lecture d'ensemble de cet arbitrage, avec l'exemple d'excédents qui se sont accumulés là où un balayage les aurait captés, appartient à la section du pilier consacrée au remboursement par les dividendes.

Un point se voit rarement écrit : l'interaction du balayage avec le calendrier vu plus haut. Le balayage se calcule et se paie sur l'exercice écoulé ; les échéances d'intérêts du début de l'exercice suivant, elles, tombent avant la mise en paiement du dividende suivant. Un exercice intégralement balayé laisse donc la holding sans ressource pour ses premières échéances de l'année d'après, alors même que l'exercice écoulé a été bon. C'est une raison de plus pour laquelle la définition contractuelle de l'assiette compte davantage que la fraction : ce qu'on en retire (service de la dette de la période à venir, réserve minimale de trésorerie) détermine si le montage respire entre deux dividendes.

Ne confondons pas avec l'opération inverse. Le cash dont il est question ici est celui que produit l'exploitation, et il sert à rembourser. Contracter une nouvelle dette pour verser un dividende exceptionnel aux actionnaires est un dividend recap, et c'est un autre sujet : là, le cash ne rembourse pas la dette, il sort du groupe.

La clause figure au contrat de la holding et porte sur le cash disponible au niveau de l'emprunteur. Elle atteint la trésorerie de la société rachetée indirectement, par le dividende qu'elle contraint et par les restrictions de la section suivante. L'architecture des entités et les sûretés relèvent, elles, de notre page sur la holding d'acquisition et la NewCo.

Ce que le contrat vous interdit de faire avec votre trésorerie

Vient la question la plus concrète pour un dirigeant en place : que puis-je encore décider avec un euro de trésorerie disponible ? La réponse ne se lit pas dans la loi, elle se lit dans la documentation de crédit.

Le vocabulaire compte ici plus qu'ailleurs : le contrat de crédit prévoit, les prêteurs négocient — jamais « la loi impose », jamais « il faut ». Le superviseur bancaire européen le confirme en creux : son guide de mai 2017 attend une évaluation du term sheet en nommant expressément les clauses de distribution de dividendes et de dépenses d'investissement, sans jamais en fixer le contenu ni le niveau. La lettre de supervision du 28 mars 2022 va plus loin en demandant de suivre le levier en distinguant la dette tirée, le levier calculé sur les lignes revolving tirées et la dette additionnelle autorisée par les contrats : autrement dit, la dette permise compte comme un risque au même titre que la dette tirée.

Ni niveau, ni fréquence de test, ni formule : la typologie des covenants, leurs dates de test et la marge de sécurité sont le sujet de notre page sur le DSCR et les covenants, et le détail des clauses de distribution figure dans la section que le guide du dividend recap leur consacre. Les mécanismes de sortie de crise — renonciation temporaire, aménagement d'échéance, apport de fonds propres correctif — sont eux aussi des pratiques de documentation, pas des droits, et relèvent des pages consacrées aux difficultés et au refinancement.

La waterfall annuelle : de l'EBITDA au cash réellement libre

Aucun texte n'impose cette séquence : c'est l'exercice lui-même qui la dicte. Les seules séquences juridiquement contraignantes sont celle de la distribution — approbation des comptes, bénéfice distribuable et réserves disponibles, plancher de capitaux propres — et celle des échéances fiscales. Le reste décrit la réalité d'un exercice, pas une hiérarchie de textes.

93 prélevés sur 100, 7 réellement libres— et ces 7 ne sont pas un profit, c'est ce qui reste avant toute décision d'emploi. Le mot « prélevés » décrit ici l'indisponibilité du cash, non une perte de valeur : sur les 93, 24 remboursent du capital de dette et réduisent d'autant la dette nette, ce qui, à valeur d'entreprise inchangée, profite d'autant aux capitaux propres ; 6 restent en caisse chez la filiale, et 63 seulement sortent réellement, dont 18 d'investissement. Autre chose : la quote-part de frais et charges laisse 2 dans le résultat imposable de la holding sur un dividende de 40 hors intégration fiscale, et 0,40 si les deux sociétés forment un groupe intégré, ce qui suffit à rappeler que la remontée n'est pas neutre — le détail relève de la page fiscale du cocon.

L'année où l'EBITDA baisse : ce qui cède en premier

Tout ce qui précède décrit un exercice conforme au plan. C'est l'année où il ne l'est pas qui juge le montage. Le principe est une asymétrie de rigidité: le service de la dette est contractuel et daté, l'EBITDA ne l'est pas. Une baisse d'EBITDA ne réduit ni l'intérêt dû, ni l'échéance d'amortissement.

À moins 20 %, le capex de croissance est intégralement sacrifié — et le cash réellement libre tombe malgré tout de 7 à 2,5. Une baisse d'activité de 20 % produit une baisse du cash libre de 64 %, soit plus de trois fois l'amplitude du choc initial. C'est l'effet de levier lu dans le sens qu'on montre le moins : une charge rigide placée derrière un résultat qui ne l'est pas amplifie tout ce qui descend. L'EBITDA recule de 20 %, le cash disponible de 19,6 %, le dividende de 22,5 %, et le solde final de 64,3 %. Seconde lecture, aussi importante : la première variable d'ajustement est l'investissement, et le montage ne tient que parce qu'on a arrêté de préparer l'avenir. À moins 40 %, l'impasse est arithmétique : même filiale asséchée (matelas de trésorerie ramené à zéro), il manque 4 sur les 26 dus. Le droit, cette fois, ne bloque rien : 31,35 restent distribuables. La contrainte est le cash, démonstration exactement inverse de celle du verrou juridique vu plus haut : les deux verrous, juridique et de trésorerie, sont indépendants, et il faut vérifier les deux. Ajoutons qu'assécher une filiale est en soi imprudent — marge de manœuvre nulle, et question ouverte sur son intérêt propre.

La variable d'ajustement suivante, c'est le capex de maintien. Il est reportable un an, pas cinq : le report est un emprunt fait à l'outil de production. Quand l'investissement a été comprimé et que l'écart persiste, la variable devient l'emploi. Sur la page, c'est une ligne de tableau ; dans l'entreprise, ce sont des machines qu'on ne remplace pas et des postes qu'on ne rouvre pas — une entreprise, des salariés et un dirigeant qui peut tout perdre. Ce que devient ensuite un montage en difficulté — bris de covenant, renégociation, restructuration — relève d'une page distincte de cette série, qui n'est pas celle-ci.

Quand il n'y a pas de capacité de remontée, il n'y a pas d'opération

Si le cash d'exploitation d'une société est structurellement absorbé par son besoin en fonds de roulement et son capex de maintien, il n'y a pas de capacité de remontée — donc pas de LBO viable, quel que soit le prix et quelle que soit la structure de dette. Quand la colonne « il reste » tombe à zéro avant la ligne du dividende, il n'y a rien à négocier : ni le taux, ni la durée, ni le montage ne créent de la trésorerie qui n'existe pas. Une opération qu'on ne fait pas ne coûte rien.

Certaines configurations rendent la réponse négative sans qu'il soit même besoin de discuter le prix. Une activité dont le besoin en fonds de roulement croît aussi vite que le chiffre d'affaires : chaque euro de croissance consomme du cash, et le plan de remboursement se dégrade précisément les années où l'entreprise réussit. Un outil de production lourd dont le renouvellement n'est pas reportable : le capex de maintien passe avant le prêteur, et il ne se négocie pas avec lui. Un résultat concentré sur un client, un contrat ou une saison : la question n'est plus le niveau du cash mais sa volatilité, et une charge financière rigide s'accorde mal avec un flux qui ne l'est pas. Dans ces trois cas, la conclusion honnête est que le montage n'est pas adapté— pas qu'il faudrait le calibrer autrement.

Il existe un quatrième cas, plus fréquent et moins visible : l'opération tient, mais elle ne convient pas à ce dirigeant. Celui qui aura besoin de liquidité pendant la durée du montage — un projet personnel, une aide à ses enfants, la diversification d'un patrimoine entièrement adossé à son entreprise — se heurtera aux restrictions de distribution puis au balayage de l'excédent. Le montage ne le lui interdit pas, il le lui reporte à la sortie — et la sortie n'a pas de date garantie. Cette question-là ne se règle pas dans le tableau de financement : elle se règle avant, en regardant ce dont on aura besoin et quand.

Un mot enfin pour le manager salarié auquel on propose d'investir aux côtés d'un sponsor. Le cash sweep retarde mécaniquement le moment où la valeur revient aux actionnaires : la trésorerie sert d'abord la dette, et la valeur du capital ne se matérialise qu'à la sortie, si elle se matérialise. Il faut aussi se méfier du biais de survivance — les LBO qui échouent ne font pas de communiqué de presse: les histoires que l'on raconte à un manager sont, par construction, celles qui se sont bien terminées. Les instruments et les clauses qui encadrent cet investissement sont traités par notre guide du package du manager et du risque qu'il concentre.

Ce qu'il faut retenir

L'euro d'EBITDA par lequel nous avons commencé n'est jamais arrivé intact chez le prêteur, et c'est tout le propos. Il a d'abord financé l'activité elle-même — le décalage clients-fournisseurs, l'outil de production, l'impôt, la dette que l'entreprise portait déjà. Il a ensuite dû franchir une porte juridique qui ne s'ouvre pas sur la trésorerie mais sur le bénéfice distribuable. Il est arrivé à la holding en retard d'un exercice, y a servi des intérêts puis une échéance de capital, et ce qui subsistait a été balayé pour partie vers un remboursement anticipé. Ce trajet n'a rien d'anormal : c'est le fonctionnement même du montage. Il devient un problème le jour où personne ne l'a expliqué au dirigeant qui produit le cash.

• La holding d'acquisition n'a aucun revenu propre: elle ne paie ses échéances qu'avec ce que sa filiale distribue.
• Entre l'EBITDA et le dividende, cinq prélèvements passent d'abord : besoin en fonds de roulement, capex de maintien, capex de croissance, impôt, dette déjà portée par la société rachetée.
• On ne distribue pas de la trésorerie mais du bénéfice distribuable et des réserves disponibles: dans l'illustration fictive de cette page, une société a 46 en caisse et 7,60 distribuables — et asphyxie sa holding.
• Le calendrier crée un besoin de trésorerie propre à la holding : la mise en paiement peut intervenir jusqu'à neuf mois après la clôture, les échéances de crédit n'attendent pas.
• Le cash sweep est une clause de contrat : l'excédent ne devient pas librement disponible, il file rembourser la dette. Aucune fraction n'est un standard, et sans la définition de l'assiette, la fraction ne veut rien dire.
• L'année où l'EBITDA baisse, le service de la dette ne baisse pas : la variable d'ajustement devient l'investissement, puis l'emploi.

Il n'y a pas de chiffre à retenir, seulement une méthode : refaire cette cascade sur son propre dossier, avec ses propres hypothèses, y compris dégradées, et regarder ce que dit la colonne « il reste ». Si elle tombe à zéro avant la ligne du dividende, aucune ingénierie ne rattrapera le calcul. Le montage à effet de levier amplifie les gains comme les pertes ; il se paie en risque, et ce risque se porte d'abord sur l'entreprise qui produit le cash.