Holding d'acquisition d'un LBO : le rôle de la NewCo et la circulation des flux

Qui détient quoi, qui signe quoi : le casting d'une acquisition à effet de levier

Guide rédigé le 12 août 2026 — par Quentin Hagnéré, fondateur de Hagnéré Patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 12 août 2026 (Code de commerce, Code monétaire et financier, Code général des impôts). Analyse générique : aucun fonds, aucune banque, aucun arrangeur, aucune entreprise cible, aucune opération réelle n'est cité.

Une salle de réunion, une pile de parapheurs, et une liste de signatures que le repreneur découvre le matin même : président de la société qui achète sur l'un des parapheurs, emprunteur sur le suivant, et sur le troisième son propre nom, sans autre qualité que la sienne. Trois qualités, trois patrimoines différents, et personne pour lui dire lequel des trois il engage. À côté de lui, un cadre à qui l'on a proposé d'« entrer au capital de la NewCo » sans lui expliquer ce qu'est une NewCo. En face, un cédant qui vient de comprendre que l'acheteur de son entreprise est une société créée quelques semaines plus tôt et qui ne possède rien. Aucun des trois n'a besoin d'un cours sur l'effet de levier : chacun a besoin de savoir qui détient quoi, qui emprunte, et ce que sa propre signature engage.

Le mécanisme, pour mémoire, et sans y revenir. Une société sans activité est constituée pour l'occasion : c'est la NewCo, ou holding d'acquisition. Elle reçoit des fonds propres, emprunte le solde, achète les titres d'une entreprise qui exploite (l'OpCo, la cible), puis rembourse sa dette avec les dividendes que celle-ci lui remonte. C'est tout, et ce n'est pas le sujet de cette page : la définition de l'effet de levier et ce qu'il fait porter à l'entreprise sont traités par notre guide du LBO ; les familles d'opérations, du rachat par les cadres en place à la reprise par un dirigeant extérieur, du rachat à soi-même à la croissance par acquisitions successives, sont recensées par notre dictionnaire des types de buy-out. Nous employons ici le couple NewCo / OpCo parce qu'il est sans ambiguïté, et nous ne dirons jamais « la holding » tout court : le mot désigne au moins deux objets qui n'ont rien à voir.

Premier point à écrire noir sur blanc, parce que c'est la confusion qui revient le plus souvent. Une holding patrimoniale existe pour détenir, faire fructifier et transmettre ; une holding d'acquisition existe pour acheter une entreprise avec de la dette. Ce sont deux intentions, deux ressources et deux horizons différents. Si votre question porte sur la détention et la transmission d'un patrimoine, c'est notre guide de la holding patrimoniale qu'il faut lire, pas celui-ci.

Le dessin d'abord, décrit en mots : c'est la façon la plus sûre de ne pas se tromper d'étage. Trois niveaux superposés, et rien d'autre. Tout en haut se tiennent les apporteurs de fonds propres, c'est-à-dire l'investisseur en capital, les managers et le cédant s'il réinvestit ; ils détiennent des titres de la société qui achète, et rien de la société achetée. Au milieu, seule à son étage, la NewCo, qui porte à son actif une ligne unique, la participation dans la cible, et à son passif les fonds propres qu'elle a reçus et la dette d'acquisition. Tout en bas, la cible et ses filiales, avec les actifs d'exploitation, les salariés, les clients et les créanciers de l'entreprise. Les prêteurs, eux, ne figurent à aucun étage : ils sont à côté, titulaires d'une créance sur la NewCo et d'une sûreté sur les titres qu'elle détient.

Sur ce dessin, deux flèches seulement. L'argent monte, de la cible vers la NewCo, sous forme de dividendes ; puis il sort, de la NewCo vers les prêteurs, sous forme d'échéances. Rien ne descend: la dette d'acquisition ne finance ni l'exploitation ni les investissements de l'entreprise rachetée. Ces deux flèches disent l'essentiel : la solidité du montage ne se juge pas au bilan de la cible, mais à sa capacité à distribuer.

Le casting complet, maintenant, avec ce que chacun détient, ce que chacun signe et ce que chacun porte comme risque. La colonne la plus utile n'est pas la première : c'est la troisième, celle des signatures — la seule qui dise ce qui vous engage.

Une acquisition à effet de levier se lit mieux par ses contrats que par son organigramme : les statuts, les bulletins de souscription, le pacte, le protocole de cession, la garantie d'actif et de passif, la convention de crédit, la convention de subordination entre prêteurs, l'acte de nantissement, et les conventions intragroupe qui viennent après le closing. Personne n'est partie à tous ces actes. Un manager signe deux documents, un vendeur trois, la NewCo presque tous, la cible aucun le jour du closing. La question utile n'est donc pas « comment ça marche » mais « à quel acte suis-je partie, et qu'est-ce qu'il m'impose ».

Deux places, dans ce tableau, ne se lisent pas comme les autres. Le cédant en rollover change de camp au milieu de l'opération : il entre au capital de la société qui l'achète, ce que notre guide du LBO secondaire décrit du point de vue du manager. Le prêteur, lui, ne détient jamais une action de la cible : il détient une créance sur la NewCo, et une sûreté.

On tient pour acquis qu'une NewCo détient 100 % de la cible. Ce n'est pas toujours vrai. Des minoritaires résiduels, des actionnaires salariés, un rollover logé en direct plutôt qu'au niveau de la holding : autant de configurations où le pourcentage n'est pas plein. Ce niveau de détention a des conséquences de structure — et des conséquences de régime que nous ne traitons pas ici : elles relèvent de la page de fiscalité citée plus haut.

NewCo ou holding patrimoniale : deux sociétés qui ne servent pas à la même chose

Les deux portent le même nom dans le langage courant, et c'est presque tout ce qu'elles ont en commun. La confusion n'est pas académique : elle conduit des dirigeants à faire acheter une entreprise endettée par la société qui porte leur épargne familiale, et des cadres à croire qu'on leur propose un outil de transmission alors qu'on leur propose un investissement à effet de levier.

Deux situations voisines sont traitées ailleurs, en entier. Le dirigeant qui se rachète à lui-même par l'intermédiaire d'une holding relève de notre guide de l'OBO. Le report d'imposition applicable lorsqu'un associé apporte ses titres à une holding avant leur cession relève de notre guide de l'apport-cession et du report de l'article 150-0 B ter. Nous n'en réexpliquons ni l'un ni l'autre.

Constituer la NewCo : forme sociale, capital, prime d'émission, catégories de titres

Cette section ne dit pas comment on crée une société — dépôt du capital, immatriculation, formalités, coûts : c'est le sujet de notre guide créer une holding étape par étape. Elle dit ce qui est propre à une société créée pour acheter, avec plusieurs souscripteurs dont les intérêts ne coïncident pas.

Pourquoi presque toujours une société par actions simplifiée

La raison est dans le texte, et elle tient en une phrase : « Les statuts fixent les conditions dans lesquelles la société est dirigée » (Code de commerce, art. L. 227-5, version en vigueur depuis le 21 septembre 2000). C'est cet article qui permet d'écrire un organe de gouvernance sur mesure, là où la société anonyme impose une architecture. S'y ajoutent deux facteurs de structure : la SAS n'a aucun capital minimum, l'article L. 224-2, qui exige 37 000 € pour la société anonyme, faisant partie des dispositions écartées par l'article L. 227-1 ; et une société civile ne peut pas émettre d'actions, ce qui l'exclut mécaniquement dès qu'on veut plusieurs catégories de titres. Ce ne sont pas des recommandations : ce sont les contraintes dans lesquelles l'avocat qui rédige fera son choix.

Capital, prime d'émission, et qui souscrit quoi

C'est le point où l'on se trompe le plus souvent, et il ne demande qu'une division.

Prix d'emission par action = valeur nominale + prime d'emission
Nombre d'actions recues = montant souscrit / prix d'emission
Part du capital = actions detenues / total des actions

Hypothèses fictives : valeur nominale 1 € par action, prix d'émission convenu 10 € par action, fonds propres totaux 7 000 000 € répartis entre un investisseur en capital, une équipe de direction et le cédant en rollover.

Sept millions sont entrés, le capital social n'en porte que sept cent mille : la prime d'émission n'est pas du capital, c'est un poste distinct des capitaux propres, et lire le capital social pour juger de la mise engagée fait manquer les neuf dixièmes de l'opération. Les pourcentages, eux, se lisent en actions ; ici les euros et les pourcentages coïncident parce que tous souscrivent au même prix, et ils divergent dès qu'un souscripteur entre à un autre prix par action. Quant aux 80 %, ils ne disent rien des droits de veto, des majorités qualifiées ni de la composition de l'organe de direction : cela se joue ailleurs, dans les statuts et dans le pacte.

Et il faut ajouter ce que le pourcentage ne dit pas non plus, faute de quoi les tableaux de cette page se liraient de travers : une part de capital n'est pas une part de valeur. Dès lors que des catégories de titres distinctes coexistent — préférence de liquidation, rendement prioritaire, mécanisme de rattrapage —, la répartition du produit d'une sortie ne suit pas la répartition du capital. Les deux tableaux en pourcentage de cette page mesurent le poids en actions.

Plusieurs catégories de titres dans une même NewCo, c'est textuel, pas une astuce. L'article L. 228-11 du Code de commerce (version en vigueur depuis le 15 juin 2024, loi n° 2024-537 du 13 juin 2024) autorise des actions de préférence « avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent ». Le droit de vote peut être aménagé, suspendu ou supprimé, avec une limite dure : les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent excéder la moitié du capital dans une société non cotée (le quart si les actions sont admises sur un marché réglementé). La mécanique de ces titres est développée par notre guide des actions de préférence.

La valorisation du titre souscrit par un manager, les clauses qui en font varier le rendement et le traitement fiscal du gain constituent un sujet à part entière, traité par notre guide du management package du dirigeant. Une seule chose doit être dite ici, et elle vaut à chaque fois que le mot package apparaît dans cette page.

Au passif de la NewCo peut aussi figurer un compte courant d'associé, une dette d'actionnaire qui n'est pas du capital et ne joue pas le même rôle dans l'ordre des pertes. Sa déductibilité suppose un capital entièrement libéré, et son taux plafond n'est pas un chiffre unique : il s'obtient à partir des taux effectifs moyens trimestriels publiés au Journal officiel, dont l'administration retient la moyenne annuelle et qu'elle récapitule au BOFiP (BOI-BIC-CHG-50-50-30, document mis à jour le 5 août 2026). Nous ne publions donc pas un chiffre qui serait faux à l'exercice suivant, et renvoyons à notre guide du compte courant d'associé.

Le taux réduit d'impôt sur les sociétés est structurellement hors d'atteinte d'une NewCo financée par un investisseur institutionnel, mais pas pour la raison qu'on lit d'ordinaire : il suppose notamment un chiffre d'affaires n'excédant pas 10 M€, un capital entièrement libéré et une détention continue à 75 % au moins par des personnes physiques — ou par une société remplissant elle-même ces conditions et détenue à 75 % au moins par des personnes physiques (art. 219, I, b du Code général des impôts, version en vigueur au 21 février 2026). Ce n'est donc pas l'interposition d'une personne morale qui ferme la porte, c'est celle d'un investisseur qui n'est ni une personne physique ni une société remplissant ces conditions — et le taux réduit ne joue de toute façon que dans la limite de 42 500 € de bénéfice imposable. Le reste de la fiscalité de la NewCo relève de notre guide dédié.

Le commissaire aux comptes, lui, mérite d'être posé sans être tranché ici. Les seuils de droit commun sont 5 M€ de total de bilan, 10 M€ de chiffre d'affaires hors taxes et 50 salariés, deux sur trois, réduits à 2,5 M€, 5 M€ et 25 salariés pour les sociétés contrôlées par une entité mère (fiche officielle DILA F31440, vérifiée le 10 avril 2025) ; l'article L. 227-9-1 du Code de commerce ne chiffre rien lui-même, il renvoie à un décret. Mais une holding d'acquisition contrôle une autre société par construction, et la fiche distingue précisément les entités mères des sociétés qu'elles contrôlent : l'appréciation ne se fait donc pas entité par entité, et nous ne concluons pas ici qu'une NewCo échapperait à la désignation d'un commissaire aux comptes au motif qu'elle n'a ni chiffre d'affaires ni salarié. La question se vérifie au cas par cas avec l'expert-comptable, au niveau de l'ensemble contrôlé.

Statuts ou pacte : où se joue réellement le pouvoir dans la NewCo

Tout tient à une distinction. Ce qui figure dans les statuts est public et opposable à tous ; ce qui figure dans le pacte est un contrat, opposable entre ses signataires seulement. Et l'efficacité d'une clause dépend de sa rédaction et de sa sanction : une clause de sortie mal rédigée ne vaut rien, et aucune clause n'est automatiquement opposable du seul fait qu'elle est écrite. Le pacte d'associés d'intention patrimoniale (famille, transmission, équilibre entre branches) est traité par notre guide du pacte d'associés, dont l'intention est distincte. La gouvernance d'une NewCo entre un investisseur financier et une équipe de direction, avec ses droits de veto, son comité stratégique et ses clauses de liquidité, se traite à part.

Pourquoi la dette est portée par la NewCo — et ce qu'il reste au prêteur

Le texte, sa portée et ses exceptions sont développés par la section que notre guide du LBO consacre à la raison d'être de la holding. Nous passons donc immédiatement à la conséquence— c'est le sujet de cette page. Avant d'y venir, trois précisions sur la portée exacte du texte.

Le verrou a deux tours. La cible ne peut pas non plus prendre ses propres actions en gage (art. L. 225-215, version en vigueur depuis le 1er janvier 2014). Le contraste de sanction est instructif : L. 225-215 prévoit expressément une nullité de plein droit dans le cas qu'il vise, à défaut de restitution des actions dans le délai, alors que L. 225-216 est muet sur la sanction civile. C'est pourquoi il faut écrire au conditionnel que l'opération conclue au mépris de ce texte est généralement analysée comme nulle par la doctrine et la pratique, l'article ne prévoyant pas lui-même de sanction. La sanction pénale, elle, est textuelle, et elle ne se trouve pas dans l'article: 150 000 € d'amende pour le président, les administrateurs ou les directeurs généraux d'une société anonyme qui effectuent, au nom de celle-ci, les opérations interdites par le premier alinéa de L. 225-216 (art. L. 242-24, alinéa 2, version en vigueur depuis le 24 mars 2012), disposition étendue au président et aux dirigeants de société par actions simplifiée par l'article L. 244-1. Enfin, l'interdiction s'applique bien à la SAS: la liste d'exclusions de l'article L. 227-1 énumère l'article L. 224-2, le second alinéa de l'article L. 225-14, les articles L. 225-17 à L. 225-102, L. 225-103 à L. 225-126, L. 225-243, le I de l'article L. 233-8 et l'article L. 236-17 — L. 225-216 n'y figure pas, ce qui est décisif, la NewCo comme la cible étant le plus souvent des SAS.

Trois réserves, avant de durcir le texte plus qu'il ne se durcit lui-même. La formule « la loi interdit à une entreprise de s'endetter pour se racheter elle-même » est fausse — le texte vise une affectation, et notre guide du LBO le démontre en détail ; si la cible est une SARL, l'article L. 225-216 ne la vise pas et la contrainte se déplace vers l'intérêt social et vers l'abus des biens ou du crédit de la société. Et la portée du texte est plus étroite que sa lettre : selon la réponse ministérielle que cite le hub de ce cocon, l'interdiction est interprétée strictement, seules les opérations d'avance de fonds, de prêt ou de sûreté conclues antérieurement à l'acquisition étant sanctionnées. Les lignes qui suivent se lisent donc comme portant sur des actes consentis en vue de l'acquisition, et la frontière exacte s'apprécie au cas par cas.

Le tableau ci-dessous récapitule ce que la structure ferme et ce qu'elle laisse ouvert.

Reste un détail de tenue de compte, qui a une conséquence que peu de repreneurs voient venir. Le compte spécial sur lequel les titres nantis sont inscrits est tenu, selon le texte, par un intermédiaire habilité, un dépositaire central « ou, le cas échéant, l'émetteur» (art. L. 211-20, II) : quand la cible n'est pas cotée, le teneur de compte est donc la cible elle-même, qui tient le registre du nantissement portant sur ses propres titres. Et ce n'est pas une assistance financière, car elle n'avance rien, ne prête rien et ne garantit rien ; elle exerce une fonction de teneur de compte. Conséquence rarement anticipée : le jour où le prêteur met en demeure, la mise en demeure est aussi notifiée au teneur de compte— donc à l'entreprise rachetée elle-même. C'est l'un des rares endroits où la cible apparaît dans la mécanique de la sûreté.

Si la cible est une SARL, il n'y a pas de compte-titres, donc pas la même sûreté : le prêteur prend un nantissement de droit commun sur les parts, le nantissement étant « l'affectation, en garantie d'une obligation, d'un bien meuble incorporel ou d'un ensemble de biens meubles incorporels, présents ou futurs » (Code civil, art. 2355, version en vigueur depuis le 1er janvier 2022). Le formalisme applicable relève du conseil juridique, et nous n'en donnons pas le détail ici.

De tout cela découle une subordination structurelle, qui n'est pas une clause négociée mais une conséquence de l'architecture. La dette d'acquisition vit un étage au-dessus des actifs d'exploitation. Le prêteur de la NewCo n'atteint ces actifs qu'à travers les titres, donc derrière les créanciers propres de la cible. La conséquence est concrète : si le prêteur exerce sa sûreté, il ne saisit pas l'usine : il fait vendre les titres, ou s'en fait attribuer la propriété par le juge, ou se les approprie si la convention le prévoit. Dans les trois cas, ce qui change de main, c'est le contrôle de l'entreprise, pas ses actifs. Les fonds propres de la NewCo sont effacés avant lui.

Deux configurations résistent à ce schéma. L'exception « salariés » est à la fois plus large et plus étroite que sa lecture courante : elle vise l'acquisition, par les salariés, d'actions de la société, d'une de ses filiales ou d'une société comprise dans le champ d'un plan d'épargne de groupe. Elle ne se lit donc pas comme une autorisation générale donnée à la cible de garantir la dette d'une holding de reprise, et son jeu se vérifie opération par opération, comme le montre notre guide du rachat par les salariés. Et la sûreté consentie par une filiale déjà détenue échappe à la lettre du texte, mais reste limitée par l'intérêt social et par l'abus des biens ou du crédit de la société (art. L. 242-6, 3° pour la SA et la SAS, L. 241-3, 4° pour la SARL) : la question se pose surtout dans les stratégies de croissance par acquisitions successives, décrites par notre guide du build-up à effet de levier.

Un mot, enfin, sur une formule qu'on lit comme un soupçon et qui n'en est pas un. On dit parfois que le LBO logerait une « dette hors bilan ». La description exacte est celle de la Banque de France — banque centrale, citée ici comme source publique et non comme un acteur du marché : la majorité de la dette se trouvant dans la holding d'acquisition (Bulletin n° 260/4, septembre-octobre 2025). La dette existe, elle pèse sur le groupe — mais elle n'est pas au bilan de l'entreprise que l'on regarde. Un fournisseur, un client ou un candidat qui consulte les comptes de la cible ne la voit pas.

Ce que la NewCo achète, et d'où sort le prix

Elle achète des titres, pas des actifs. La conséquence est directe : elle acquiert la société avec son passé— contrats, litiges, engagements, contentieux latents. C'est la raison d'être de la garantie d'actif et de passif, consentie par les vendeurs au profit de la NewCo, la cible n'y étant pas partie. On croit souvent l'inverse : l'indemnité due au titre de cette garantie se règle entre les vendeurs et la NewCo. Elle ne reconstitue pas nécessairement la trésorerie de l'entreprise qui a subi le passif.

Deuxième point, qui ne va pas de soi : le prix sort de la NewCo, pas de la cible. L'entreprise rachetée ne débourse rien le jour du closing. Les droits d'enregistrement non plus : ils sortent de la NewCo, en pratique à la charge de l'acquéreur sauf convention contraire.

Ce poste est réel, et il n'est pas neutre. Les taux ci-dessous sont ceux de l'article 726 du Code général des impôts (version en vigueur depuis le 1er janvier 2024) ; le prix et le nombre de parts, eux, sont des hypothèses fictives choisies pour rendre l'écart lisible, dans le prolongement des fonds propres de la section 3.

À prix identique, ce poste varie donc de près de trente fois entre une société par actions et une SARL (749 310 € contre 25 000 €, soit 724 310 € d'écart), et de cinquante fois si la cible est à prépondérance immobilière, critère qui n'est pas celui de la forme sociale. Deux détails de calcul méritent d'être posés. L'abattement de 23 000 € plafonne l'économie à 690 € de droits (23 000 € × 3 %), et ce montant est constant quel que soit le prix : il pèse 11,5 % des droits bruts sur une cession à 200 000 €, et moins de 0,5 % au-delà de 5 M€. Et pour une cession de la totalité des parts, cet abattement totalise 23 000 € quel que soit leur nombre, et il n'est proportionnel au nombre de parts que si la cession est partielle. Ce montant, enfin, sort de la NewCo au même titre que le prix, et il doit donc être financé. La construction complète du tableau des emplois et des ressources (prix, refinancement de la dette existante, frais, droits) est un exercice en soi ; la vue d'ensemble du financement, elle, est déjà exposée par le pilier de ce cocon consacré au financement d'un LBO.

Un malentendu, pour finir : la trésorerie de la cible n'appartient pas à l'acquéreur avant le closing. Elle ne peut donc pas payer une partie du prix. Elle se prend en compte autrement, dans la négociation du prix, par le passage de la valeur d'entreprise à la valeur des titres — une question de valorisation, que nous ne développons pas ici.

Par où passe l'argent : la remontée, et pourquoi la NewCo n'a rien d'autre

Le principe, formulé dans le bon sens : la NewCo est solvable si, et seulement si, la cible distribue. Et son corollaire, qui interdit la facilité : le dividende est un résultat, jamais une hypothèse. Les deux flèches du schéma d'ouverture prennent ici tout leur sens, puisque la dette ne transite pas par la cible et ne finance ni ses investissements ni son exploitation ; c'est la cible qui alimente la NewCo, comme le hub du cocon le décrit.

Cette remontée franchit quatre verrous, que nous nommons sans les développer : un bénéfice distribuable constaté (Code de commerce, art. L. 232-11) ; une réserve légale dotée d'un vingtième du bénéfice jusqu'à un dixième du capital social, prélevée avant (art. L. 232-10, version en vigueur depuis le 1er octobre 2025) ; une assemblée qui décide (art. L. 232-12) ; et une mise en paiement bornée à neuf mois après la clôture, borne dont seule une décision de justice peut accorder la prolongation (art. L. 232-13). L'acompte n'ouvre pas de raccourci : il exige un bilan certifié par un commissaire aux comptes, et un dividende distribué en violation de ces règles est un dividende fictif— la qualification est celle du dernier alinéa de l'article L. 232-12 lui-même. La sanction pénale est plus étroite que la qualification: l'article L. 242-6, 1° vise la répartition de dividendes fictifs « en l'absence d'inventaire, ou au moyen d'inventaires frauduleux » (cinq ans d'emprisonnement et 375 000 € d'amende, texte étendu aux dirigeants de société par actions simplifiée par l'article L. 244-1). Le canal lui-même est décrit par notre guide faire remonter la trésorerie vers la holding, et le verrou de la distribution est repris, du point de vue du cash, par notre guide du remboursement de la dette par les dividendes.

La mécanique annuelle du service de la dette, l'ordre de priorité des paiements et le balayage de trésorerie — le cash sweep — sont le sujet de notre guide du remboursement de la dette d'acquisition par les dividendes. La façon de mesurer si le flux suffit est traitée par notre guide des ratios et des covenants, et l'opération complète est déroulée chiffres en main par notre cas chiffré. Cette page décrit l'architecture ; les montants annuels se lisent dans les guides ci-dessus.

Conventions intragroupe et management fees : deux textes, deux questions

Deux conventions apparaissent presque toujours après le closing entre la NewCo et sa filiale. La question posée ici n'est pas leur coût fiscal, mais leur solidité : qui les signe, et ce qu'elles doivent contenir pour résister à une contestation.

Une convention de trésorerie entre la NewCo et la cible est licite sans agrément bancaire, grâce à l'exception intragroupe : une entreprise peut « procéder à des opérations de trésorerie avec des sociétés ayant avec elle, directement ou indirectement, des liens de capital conférant à l'une des entreprises liées un pouvoir de contrôle effectif sur les autres » (Code monétaire et financier, art. L. 511-7, I, 3°, dans sa version en vigueur au 12 août 2026, une version postérieure étant programmée).

Une convention de prestations, elle, est une convention réglementée en société par actions simplifiée (Code de commerce, art. L. 227-10, version en vigueur depuis le 6 mai 2017). La NewCo détenant la cible, elle est par construction un actionnaire disposant de plus de 10 % des droits de vote : la convention entre donc dans le champ. Le régime de la SAS est a posteriori — rapport puis vote, sans autorisation préalable comme dans la société anonyme —, et la non-approbation ne détruit pas la convention: « les conventions non approuvées produisent néanmoins leurs effets, à charge pour la personne intéressée et éventuellement pour le président et les autres dirigeants d'en supporter les conséquences dommageables pour la société ». Ajoutons, prudemment, que le régime des conventions de la SAS est autonome, et que la lettre de l'article L. 227-1 n'y importe pas le mécanisme d'exemption des conventions courantes propre à la société anonyme.

Sur les management fées, le principe est court à énoncer et difficile à tenir. Une convention doit correspondre à une prestation réelle, distincte de ce que le mandat social rémunère déjà, et à un prix justifiable. À défaut, l'exposition est double : civile, la convention pouvant être contestée faute de contrepartie, et fiscale, avec le risque d'abus de droit fiscal en arrière-plan. L'état de l'art sur ces conventions est développé dans la section que notre guide de la holding patrimoniale leur consacre. Une facturation ne transforme pas un besoin de trésorerie en prestation. Et l'abus des biens ou du crédit de la société reste la borne extérieure de tout l'exercice (art. L. 242-6, 3° pour la SA et la SAS, L. 241-3, 4° pour la SARL).

Sur une idée très répandue, enfin : fusionner la NewCo et la cible n'est pas une étape du montage. C'est une opération distincte, optionnelle et scrutée, dont cette page ne décrit pas la mécanique — elle relève d'un avocat d'affaires et borde le terrain de l'abus de droit.

La chronologie de la NewCo, de son immatriculation à son premier dividende

Le calendrier décrit ici est celui d'une acquisition, et plus précisément celui de la holding d'acquisition elle-même: de son immatriculation à son premier dividende. Il ne se confond ni avec la chronologie générale de l'opération, du premier contact au closing, exposée par notre guide du LBO, ni avec le calendrier administratif de création d'une société (dépôt du capital, immatriculation, statuts), traité par notre guide créer une holding étape par étape.

La boucle de circularité, et pourquoi le closing tient en un seul instant

Il faut suivre ici un raisonnement en cinq temps, parce qu'il aboutit à une impossibilité— et que cette impossibilité explique la forme même du closing. Chaque maillon se déduit des textes, non d'un usage de praticiens :

1. le prêteur ne débloque pas les fonds sans sa sûreté ;
2. la sûreté standard est le nantissement de compte-titres, constitué par une déclaration signée par le titulaire du compte (CMF L. 211-20) ;
3. or le titulaire, c'est la NewCo, et elle ne le devient qu'au transfert des titres ;
4. le transfert n'a lieu qu'au paiement du prix ;
5. et le paiement suppose le tirage de la dette — retour au point 1.

Les instruments qui dénouent cette boucle sont des pratiques de documentation, jamais des droits : le séquestre du prix chez un tiers ; la promesse de nantissement signée en amont et régularisée une fois les titres inscrits ; les conditions préalables au tirage listées par le prêteur, pendant financier des conditions suspensives du protocole ; et le tableau de flux de closing, qui dit à l'euro qui verse à qui et dans quel ordre. Aucune de ces techniques n'est acquise d'avance : chacune se négocie, et chacune peut manquer.

Deux conditions suspensives ont une origine légale, et il faut les connaître sans en inventer les paramètres. Dans les entreprises qui y sont soumises, les salariés doivent être informés avant la vente, ce qui fixe une date-butoir en amont du closing. Nous ne reproduisons ici ni seuil d'effectif ni délai: ces paramètres dépendent de la configuration de l'entreprise et se vérifient à la source, avec l'avocat qui prépare l'opération, au moment où le calendrier se fixe. Et lorsqu'il s'applique, le contrôle préalable des concentrations conditionne la réalisation de l'opération ; ses seuils ne sont pas reproduits ici. Il existe donc dans les deux cas une date-butoir que les parties ne fixent pas et ne peuvent pas déplacer.

Reste le point qui décide de la première année. Le calendrier de la dette est bancaire : les échéances figurent dans la documentation de crédit et sont indifférentes à la vie sociale de la cible. Le calendrier du dividende est social : un exercice clos, un bénéfice distribuable, une assemblée qui décide. Autrement dit, la NewCo doit servir sa dette avant d'avoir la moindre ressource propre, et la ressource qui l'alimentera dépend de décisions qui ne sont pas les siennes. Ce décalage ne se corrige pas par un meilleur montage : il se finance. Les réponses que la pratique apporte à ce décalage de calendrier appartiennent à la documentation de dette et au trajet du cash, et elles sont décrites par notre guide du remboursement de la dette par les dividendes. Aucune de ces réponses n'est automatique, et nous n'en chiffrons pas le coût.

Quand la structure devient un piège

Le défaut est à la NewCo, pas à l'entreprise. La holding d'acquisition peut être en défaut sur sa dette alors que l'entreprise, elle, est parfaitement viable— et c'est pourtant l'entreprise qui en subira les conséquences, par des décisions prises un étage au-dessus d'elle.

Et l'issue n'est pas celle qu'on imagine, parce que c'est la structure qui la lui interdit : ni un prêt de la cible, ni une caution de la cible, ni un nantissement de ses actifs. Tout cela est fermé par ce que nous avons vu plus haut. Il reste un réétalement, un apport de fonds propres complémentaire, ou la restructuration. Le traitement de la difficulté (bris de covenant, procédures, rapport de force) est un sujet distinct, que cette page n'aborde pas. La structure elle-même est le piège.

Le jour où il faut réinjecter : la même arithmétique, jouée dans l'autre sens

Deux exercices plus tard, le plan n'est pas tenu. Le prêteur conditionne son accord à un apport de fonds propres complémentaire de 3 500 000 €, souscrit à 4 € par action (1 € de nominal et 3 € de prime). Seul l'investisseur en capital suit.

Celui qui ne peut pas suivre est dilué, et il l'est d'autant plus que le prix de la nouvelle souscription est bas: l'équipe de direction conserve 44,4 % de son poids relatif, elle en perd 55,6 %, sans avoir rien vendu et sans qu'aucune décision ne lui appartienne. C'est la même arithmétique qu'à l'entrée, jouée dans l'autre sens : la prime d'émission qui permettait à des tickets inégaux d'entrer au même prix devient l'instrument par lequel la répartition se refait au détriment de qui n'a pas les moyens de réinjecter. Et le manager subit cette dilution au moment même où son emploi devient incertain.

Rappel, puisque les chiffres viennent d'être manipulés : les deux illustrations de cette page sont entièrement fictives, elles ne préjugent d'aucune issue et la page ne prétend décrire aucune probabilité. Elles ne montrent qu'une mécanique symétrique, qui joue dans les deux sens avec la même force.

Un manager salarié qui s'apprête à signer un bulletin de souscription devrait avoir lu ceci deux fois. Son capital et son emploi sont adossés à la même entreprise, et sa mise part au moment où son poste devient incertain. Et une clause de sortie mal rédigée ne vaut rien : ce qui protège, c'est la rédaction, pas l'intention. Les instruments et les clauses relèvent de notre guide du management package.

Un mot sur le biais de survivance, qu'il faut nommer. Les opérations qui échouent ne publient pas de communiqué, et l'on ne rencontre spontanément que celles qui ont réussi. Nous n'avons pu constater aucune statistique publique française sur le taux de défaut ou d'échec des montages à effet de levier : là où l'on voudrait un chiffre, il n'y en a pas de fiable, et nous n'en inventerons pas. Qui veut un ordre de grandeur du risque d'entreprise en général peut consulter la série de l'INSEE sur les défaillances d'entreprises par date de jugement.

Enfin, la conclusion que cette page doit pouvoir écrire, et qu'il faut savoir écrire avant d'avoir signé quoi que ce soit : si l'entreprise ne peut pas porter la distribution que la structure exige d'elle, la structure ne doit pas être montée. Ce test précède tous les autres, et il ne se rattrape pas ensuite : une fois la NewCo endettée, le calendrier lui est imposé. Un montage à effet de levier amplifie les gains comme les pertes, et derrière l'organigramme, il y a une entreprise, des salariés et un dirigeant qui peut tout perdre — ce n'est pas un problème d'ingénierie. Les situations dans lesquelles il vaut mieux renoncer sont réunies par la section du hub consacrée aux cas où l'opération ne doit pas se faire.

Ce qu'il faut retenir

Le jour du closing, la cible ne signe rien: ni la cession, ni la dette, ni la sûreté. Elle change d'actionnaire, et le reste vient après, par des actes distincts. Le prêteur, lui, ne tient que les titres— le droit lui interdit de tenir mieux, et il ne les prendra qu'au moment où ils vaudront le moins. Et les intérêts de la dette courent bien avant le premier dividende, le calendrier bancaire ignorant la vie sociale de l'entreprise.

Un réflexe, enfin, à conserver de cette page : avant d'apposer une signature dans une opération à effet de levier, demander à quel acte on est partie, en quelle qualité, et ce que cet acte engage— la société, ou soi. Les documents d'une acquisition n'engagent pas les mêmes patrimoines, et personne ne le dira spontanément à celui qui signe.

Reste ce que cette page autorise à conclure. Renoncer ne coûte rien. Monter une structure que l'entreprise ne peut pas alimenter peut coûter l'entreprise. Refermer ces lignes en décidant que l'opération n'est pas adaptée à sa situation est une issue aussi légitime que l'inverse.