Pacte d'actionnaires de LBO : qui décide quoi, et qu'est-ce que vous signez vraiment ?

Deux documents, et un troisième qu'on ne vous montre pas

Guide rédigé le 13 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 13 août 2026 (Code de commerce, Code civil). Analyse générique : aucun fonds, aucune banque, aucun cabinet de conseil, aucune entreprise cible, aucune opération réelle, aucun contrat réel n'est cité.

Le rendez-vous de signature est dans huit jours. Sur la table, une liasse : des statuts refondus, un bulletin de souscription, un pacte d'actionnaires arrivé la veille au soir, et une phrase prononcée sans y insister — « c'est le standard du marché ». Le dirigeant qui ouvre ce pacte y cherche la réponse à une question très simple, et il ne la trouve énoncée nulle part : après le closing, qu'est-ce que je peux encore décider seul ?Cette page répond à cette question. Elle commence par écarter la phrase : il n'existe ni standard du marché, ni barème, ni modèle de référence — seulement des clauses négociées, dont certaines décideront de votre situation personnelle le jour où l'opération se dénouera, bien ou mal.

Un pacte d'actionnaires de LBOest le contrat par lequel un investisseur financier et les dirigeants organisent, le temps de l'opération, qui décide quoi et comment chacun sortira. Il concerne tout dirigeant ou cadre devenu actionnaire aux côtés d'un fonds, et il fonctionne par décisions réservées, droits d'information et clauses de liquidité. Sa limite est celle de tout contrat : sa violation se résout le plus souvent en dommages-intérêts, pas en annulation de l'acte signé.

Le moment dont parle cette page : le jour de la signature, et les années d'après

Cette page se situe au closing et pendant toute la durée de détention. Ce n'est pas la page de l'audit qui précède l'opération, ni celle du bris de covenant, ni celle de la sortie. C'est celle du régime de cohabitation : la liasse que l'on signe le jour J, et qui gouvernera les décisions des années suivantes — y compris celles que personne n'a envisagées en réunion.

Le mécanisme du LBO en cinq lignes, puis on passe à autre chose

Une holding est créée pour l'occasion ; elle achète les titres de la société cible en apportant des capitaux propres complétés par un emprunt qu'elle souscrit elle-même ; la cible continue d'exploiter et distribue des dividendes qui servent cette dette. C'est tout ce qu'il faut savoir ici du montage. Le mécanisme, ses acteurs et ses variantes sont traités par notre guide du LBO ; la vue d'ensemble du plan de financement — sources, tranches, capacité de remboursement, covenants — appartient à le pilier du financement d'un LBO, dont cette page est un satellite. Quant à la question de savoir quelles entités existent et qui signe quoi le jour du closing, elle est traitée par notre page sur la holding d'acquisition et la NewCo. Ici, le pacte est déjà sur la table.

Statuts et pacte : ce qui est public, ce qui est confidentiel, et ce que chacun sanctionne

Les statuts sont un acte social : ils sont déposés au registre du commerce et des sociétés avec leurs modifications, et toute personne peut en obtenir copie(C. com. R. 123-105). Le pacte, lui, n'est déposé nulle part et n'est connu que de ses signataires. Il n'existe, pour une société non cotée, aucune obligation de publier un pacte d'actionnaires: la seule brèche du droit français concerne les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, pour lesquelles les clauses de cession ou d'acquisition préférentielle portant sur au moins 0,5 % du capital ou des droits de vote doivent être transmises à la société età l'Autorité des marchés financiers dans les cinq jours de bourse de la signature de la convention ou de l'avenant, à défaut de quoi les effets de la clause sont suspendus et les parties déliées de leurs engagements en période d'offre publique (C. com. L. 233-11). Ce régime ne se généralise pas.

Le pacte est un contrat, avec la conséquence que le Code civil en tire : « Le contrat ne crée d'obligations qu'entre les parties» (art. 1199), et les tiers doivent respecter la situation créée sans être tenus par elle (art. 1200). En pratique, cela veut dire qu'un entrant ultérieur au capital— un co-investisseur d'un tour suivant, l'héritier d'un manager, un créancier qui réalise un nantissement de titres — n'est pas tenu par le pactefaute d'y avoir adhéré. D'où la clause d'adhésion, et d'où le fait qu'un pacte dépourvu de mécanisme d'adhésion se vide à mesure que le capital bouge.

Une hiérarchie existe, et elle joue contre le pacte : lorsqu'une clause du pacte contredit une clause des statuts sur un même objet, la primauté des statuts est retenue par la jurisprudence récente — état du droit exposé, avec ses références, par notre page sur le pacte d'associés. Mais dans un LBO, les deux documents se répartissent le plus souvent des objets différentsplutôt qu'ils ne se contredisent : la question quotidienne n'est donc pas « lequel gagne », c'est « que se passe-t-il si la clause est violée ». Et la réponse dépend du support choisi.

La différence de sanction, elle, est plus fine que le raccourci habituel. Une cession de titres effectuée en violation d'une clause statutaire est nulle : « Toute cession effectuée en violation des clauses statutaires est nulle » (C. com. L. 227-15) — mais ce texte ne vise que les cessions de titres. Pour les décisions sociales, l'article L. 227-20-1 du Code de commerce, en vigueur depuis le 1er octobre 2025, dispose que « les statuts peuvent prévoir la nullité des décisions sociales prises en violation des règles qu'ils ont établies ». La lecture a contrario est décisive : une matrice de décisions réservées inscrite dans les statuts, mais sans clause de nullité expresse, n'est pas sanctionnée par la nullité. Écrire « statuts égale nullité, pacte égale dommages-intérêts » est donc faux dans les deux sens.

Une seule borne est dure, et elle commande à elle seule le choix du support pour certaines clauses : l'inaliénabilité inscrite dans les statuts d'une SAS ne peut pas excéder dix ans (C. com. L. 227-13). Conséquence directe : un engagement de conservation des titres conçu pour durer au-delà de dix ans ne peut pas passer par les statuts— il ne peut vivre que dans le pacte, donc sous la seule sanction des dommages-intérêts. Le choix du support n'est pas toujours libre.

Pourquoi le sponsor préfère loger ses vetos dans le pacte

Le sponsor a un choix, et il ne le tranche pas sur un critère juridique. Loger ses décisions réservées dans les statuts, c'est gagner de la sanction — la nullité de L. 227-15 pour les cessions, celle de L. 227-20-1 si elle est stipulée — et publier au greffe la carte de son pouvoir, donc une partie de l'architecture économique de l'opération. Les loger dans le pacte, c'est conserver la confidentialité et n'avoir, en cas de violation, qu'une action en réparation. Rien n'impose l'un ni l'autre. Mais entre exposer son architecture et se contenter d'une action indemnitaire, la seconde branche lui coûte moins— et le dirigeant hérite alors d'un pouvoir organisé par un document qui, le jour du conflit, protège mal celui qui l'invoque.

Autre chose qu'on découvre tard : ce que le dirigeant signe n'est pas undocument, c'est une liasse. Les statuts, un bulletin de souscription, le pacte, et parfois un engagement au titre de la documentation de crédit. Quatre documents, donc, dont trois décident de quelque chose — et un seul souvenir de signature.

Deux autres pages de ce site répondent à des questions voisines de celle-ci, et ce ne sont pas les mêmes questions. Le pacte d'associés d'intention patrimoniale organise la cohabitation durable de gens qui veulent rester ensemble — une famille, une transmission, une indivision — et il en tient le catalogue de clauses ; il est écrit pour durer. La page LBO minoritaire et sponsorless répond à une question de configuration : combien de contrôle un dirigeant conserve selon que le financier est minoritaire, majoritaire ou absent. Celle-ci répond à une troisième question, et c'est celle qu'on se pose la veille de signer : dans une société sous LBO, qui décide quoi — et qu'est-ce que je signe vraiment ? Un pacte de LBO n'organise pas une vie commune : il organise une cohabitation à durée déterminée entre un investisseur qui devra sortir à une date qui n'est pas la vôtre et un dirigeant qui exploite l'entreprise entre-temps. Il est écrit pour être exécuté au moment de la sortie. C'est ce qui change tout, et c'est pour cela qu'on ne le lit pas comme un pacte de famille.

Qui décide quoi : la matrice des décisions réservées

Le socle : en société par actions simplifiée, tout est statutaire

Le véhicule habituel d'un LBO français est la société par actions simplifiée, et ce choix commande tout le reste — non par usage, mais parce que les articles L. 227-5 et L. 227-9 du Code de commerce laissent la gouvernance entièrement statutaire, donc entièrement négociable, ce qu'aucune autre forme sociale n'offre au même degré. Tout ce qui suit suppose une SAS et ne se transpose ni à la société anonyme ni à la société à responsabilité limitée. L'article L. 227-5 se contente de poser que « les statuts fixent les conditions dans lesquelles la société est dirigée ». L'article L. 227-6 investit le président des pouvoirs les plus étenduspour agir en toute circonstance au nom de la société, dans la limite de l'objet social. Et l'article L. 227-9 précise que « les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu'ils prévoient ».

Cette liberté a un noyau dur, et il est plus large qu'on ne le croit : L. 227-9 réserve certaines matières à la collectivité des associés, et aucune clause n'y touche. Il s'agit de l'augmentation, de l'amortissement et de la réduction du capital, de la fusion, de la scission, de la dissolution, de la transformation, de la nomination des commissaires aux comptes, des comptes annuels et des bénéfices. Ces matières ne peuvent pas être transférées à un comité de surveillance. Ce qu'on peut faire, en revanche, c'est y ajouter une majorité renforcée, ou un veto de catégorieporté par des actions de préférence (L. 228-11). Deux textes du Code civil bornent enfin l'exercice : tout associé a le droit de participer aux décisions collectives (art. 1844, al. 1), et la société est gérée dans son intérêt social (art. 1833).

Les trois seaux : exploitation, périmètre, bilan

La façon la plus simple de décrire ce qu'un LBO change au pouvoir d'un dirigeant est de ranger les décisions dans trois seaux, et de regarder qui tient chacun.

En principe, l'exploitation— prix, clients, fournisseurs, production, recrutements courants, organisation interne — reste au dirigeant : c'est le pari même de l'opération, et un investisseur qui reprend le pilotage courant a déjà perdu la thèse qu'il a achetée. Mais rien ne le garantit, et surtout pas la loi : un pacte peut descendre très bas dans le détail — validation des remises commerciales, des embauches non cadres, des dépenses courantes au-delà d'un montant. Le premier seau n'est pas acquis, il se négocie comme les deux autres.

Le périmètre— acquisitions, cessions d'actifs ou de fonds de commerce, création ou fermeture de filiales, nouvelles activités, nouveaux pays, dirigeants clés — devient partagé : le dirigeant propose, l'organe de surveillance ou le sponsor autorise. Le bilan— endettement nouveau, sûretés, investissements au-delà d'un seuil, distributions, opérations sur le capital — passe sous double contrainte, celle du sponsor et celle du prêteur.

D'où la phrase qui résume le mieux ce que vit un dirigeant après un closing : le vrai changement d'une société sous LBO n'est pas une perte de pouvoir sur le métier, c'est une perte de pouvoir sur le périmètre et sur le bilan. Un dirigeant qui n'avait jamais eu à demander l'autorisation de refinancer une ligne de crédit ou d'acheter un concurrent découvre, non pas qu'on lui retire son métier, mais qu'on lui retire la capacité de changer la forme de son entreprise.

La matrice, ligne par ligne : qui décide, à partir de quel seuil, dans quel délai

Le tableau ci-dessous est une illustration construitepour une configuration type anonyme — une PME industrielle d'une quarantaine de millions d'euros de chiffre d'affaires, détenue majoritairement par un fonds mid-cap généraliste. Il ne constitue ni une norme, ni une pratique de marché, ni un modèle: dans un pacte réel, chaque ligne et chaque seuil sont négociés, et il n'existe aucun barème de référence.

Le tableau ne contient volontairement aucunevaleur numérique : il n'en existe pas de normale, et il ne sert qu'à montrer la mécaniquede répartition du pouvoir. Les seuls chiffres que cette page emprunte à un texte sont les fractions de capital qui ouvrent un droit légal, les seuils de désignation d'un commissaire aux comptes et les taux, durées et délais légaux, tous datés à l'endroit où ils sont cités ; toutes les autres valeurs sont des hypothèses construites, y compris le coefficient de la formule de prix examinée plus loin.

Le contresens le plus répandu : un veto n'annule pas l'acte

L'article L. 227-6 du Code de commerce ferme cette illusion en une phrase : « Les dispositions statutaires limitant les pouvoirs du président sont inopposables aux tiers». Et l'alinéa précédent va plus loin : la société est engagée même par les actes du président qui dépassent l'objet social, sauf si elle prouve que le tiers en avait connaissance, « étant exclu que la seule publication des statuts suffise à constituer cette preuve ».

La conséquence est opérationnelle. Si un président signe un emprunt ou une acquisition sans l'accord du comité, le contrat avec le tiers tient. Le sponsor ne récupère pas le pouvoir de décider à sa place : il récupère un motif de révocationet une action en responsabilité. Et il ne peut même pas se retourner contre le tiers en invoquant la publicité des statuts, puisque le texte l'exclut expressément. Ceux qui veulent mesurer combien de contrôle un investisseur détient réellement selon qu'il est minoritaire ou majoritaire trouveront cette gradation dans notre page sur le LBO minoritaire et sponsorless.

L'organe qui décide n'a aucune existence légale

Un comité créé par contrat, et par rien d'autre

L'article L. 227-1 du Code de commerce, dans sa version en vigueur depuis le 1er janvier 2025, rend les règles de la société anonyme applicables à la société par actions simplifiée dans la mesure où elles sont compatibles avec les dispositions propres à cette forme sociale, et saufcelles qu'il énumère — parmi lesquelles figurent les articles L. 225-17 à L. 225-102 et L. 225-103 à L. 225-126. Tout le régime du conseil d'administration et du conseil de surveillance de la SA est donc écarté pour la SAS. Le « comité de surveillance », le « comité stratégique », le boardd'un LBO n'ont donc aucun fondement légal: ils existent parce que les statuts (L. 227-5) ou le pacte les créent, et ils n'ont que les pouvoirs que ces documents leur attribuent.

Le droit ne dit rien de ce comité. Tout se joue donc à la rédaction. La compositionse voit tout de suite : combien de sièges, qui les nomme, et le comité accueille-t-il des censeurs sans voix délibérative ? C'est là que se joue la différence entre un dirigeant en position de convaincre et un dirigeant qui assiste à un vote acquis d'avance. La conduite des séancespèse plus lourd que la composition : le quorum, l'existence d'une voix prépondérante et son titulaire, la cadence des réunions, qui arrête l'ordre du jour, quel délai de convocation, et quels documents sont adressés avant. Un comité dont l'ordre du jour est fixé par un seul et dont les documents arrivent la veille ne délibère pas : il enregistre. Reste le procès-verbal— c'est lui, et lui seul, qui dira des années plus tard qui avait autorisé quoi, le jour où l'on cherchera à établir une responsabilité ; encore faut-il savoir qui le rédige et qui l'approuve. Chacun de ces points, laissé implicite, devient un rapport de force. Et aucun de ces comités ne peut recevoir les matières que L. 227-9 réserve à la collectivité des associés.

Le délai et le silence : ce qui transforme un droit de regard en droit de blocage

Une décision réservée sans délai de réponsen'est pas un droit de regard : c'est un veto par inertie. Si le sponsor ne répond pas, le dirigeant ne peut pas agir : chaque semaine sans réponse est une semaine perdue, il n'a rien à opposer à un silence, et son seul recours est long, coûteux, et arrive après le moment où la décision devait être prise. Tout dépend alors de la rédaction du délai. À compter de quoi court-il — la saisine, ou la remise d'un dossier complet, ce qui n'est pas la même date ? Le silence vaut-il accord ou refus, les deux se pratiquant et l'écart étant considérable ? Existe-t-il une procédure d'urgence pour ce qui ne peut pas attendre le prochain comité ?

Votre interlocuteur n'est pas celui qui décide

Le « sponsor » d'un pacte est une entité, pas une personne. L'équipe qui a monté l'opération ne décide pas seule : la société de gestion a ses propres organes de décision, et le fonds a ses propres investisseurs, dont les intérêts — liquidité, calendrier — ne sont pas visibles depuis l'entreprise. Cela se paie de trois façons dans la vie courante du dossier. Les délais du pacte doivent tenir compte d'un calendrier de décision interne dont le dirigeant ignore la mécanique. Le dirigeant doit savoir qui signe, et avec quelle délégation— une question triviale, qui se pose d'ordinaire pour la première fois au premier désaccord. Et certaines décisions du sponsor, dont le moment de la sortie, sont commandées par des contraintes extérieures à l'entreprise : un dirigeant peut faire une excellente année et voir la sortie déclenchée quand même — ou repoussée quand même.

Ce que le sponsor obtient sans qu'aucun texte ne l'y oblige

En SAS, l'information de l'actionnaire n'a pas de socle légal

La plage d'articles écartée par L. 227-1 englobe les articles L. 225-103 à L. 225-126, c'est-à-dire le dispositif de la société anonyme relatif à l'information des actionnaires — documents communicables, questions écrites avant assemblée. En société par actions simplifiée, l'actionnaire financier n'a donc pas de droit légal à un reporting mensuel, à un tableau de bord ou à un accès aux données de gestion. S'il l'obtient, c'est parce que le pacte l'a stipulé. Une réserve s'impose : l'approbation annuelle des comptes reste une décision collective des associés (L. 227-9). L'associé de SAS n'est donc pas privé de toute information — il est privé du socled'information de la SA.

Il y a une symétrie ici, et elle joue à l'envers de l'intuition : dans un LBO à sponsor majoritaire, celui qui perd le plus à cette absence de socle légal, c'est le dirigeant devenu minoritaire. Le pacte est alors saprotection autant que celle du fonds — c'est par lui qu'il obtiendra communication du budget consolidé, des projets d'acquisition, des termes d'un refinancement. Une clause d'information peut donc servir les deux parties ; elle est rarement rédigée pour cela.

Les droits que la loi donne quand même, et les seuils qui les déclenchent

Quelques droits ne dépendent d'aucune clause, et il faut les connaître avant de négocier. En société anonyme, un ou plusieurs actionnaires représentant au moins 5 %du capital peuvent poser des questions écrites sur une ou plusieurs opérations de gestion et demander en justice la désignation d'experts, après un délai d'un mois sans réponse (C. com. L. 225-231), et poser deux fois par exercicedes questions sur tout fait de nature à compromettre la continuité de l'exploitation (L. 225-232) ; ni l'un ni l'autre ne figure dans les plages écartées par L. 227-1, mais en SAS ils s'exercent sous réserve de leur compatibilité avec les règles propres à cette forme sociale — la question de L. 225-231 étant, par exemple, adressée au président du conseil d'administration ou au directoire, organes qu'une SAS n'a pas. Des associés représentant un dixièmedu capital peuvent obtenir la nomination judiciaire d'un commissaire aux comptes, et ceux qui représentent un tiersdu capital peuvent en demander la désignation sur demande motivée, pour un mandat de trois exercices (L. 227-9-1). Enfin, la désignation d'un commissaire aux comptes devient obligatoire lorsque deux des trois seuils suivants sont dépassés à la clôture : 5 000 000 € de total de bilan, 10 000 000 €de chiffre d'affaires hors taxes, cinquante salariés en moyenne au cours de l'exercice(C. com. D. 227-1 renvoyant à D. 221-5, version en vigueur depuis le 1er mars 2024 — les valeurs antérieures, encore massivement publiées, sont périmées). La grille complète des droits attachés à chaque fraction du capital d'une SAS est détaillée par notre page sur le BIMBO, qui en dresse la grille des seuils.

L'usage propre à cette page est ailleurs : ces seuils déterminent si les comptes que le sponsor reçoit sont audités par obligation légale ou simplement produits par contrat. En dessous, l'audit comme le reporting sont contractuels — ce qui veut dire négociables, et ce qui veut dire aussi qu'ils disparaissent si personne ne les a écrits.

Pourquoi le reporting n'est, en pratique, pas négociable

Un lecteur pourrait déduire de l'absence de base légale qu'il peut refuser. Mécaniquement, non. Le sponsor est un fonds fermé, géré par une société de gestion agréée, qui doit valoriser périodiquement les actifs du fonds et rendre compte à ses propres investisseurs et à son superviseur. Or, comme le rappelle une étude de janvier 2025 citée par l'Autorité des marchés financiers dans sa Cartographie 2026 des marchés et des risques(30 juin 2026), la valorisation d'un actif non coté, faute de transaction, repose sur des hypothèses— donc sur des données financières fournies par la participation elle-même. La clause d'information est le canal par lequel les obligations de reporting du fonds redescendent jusqu'à la cible.

Ce qui est réellement négociable n'est donc pas le principe, mais le format, la fréquence, le périmètre, le délai de remise et surtout qui en supporte le coût. Produire un jeu d'états mensuels fiables est une charge réelle pour une PME qui ne le faisait pas : un contrôleur de gestion à recruter, un outil à installer, du temps de direction financière consommé chaque mois. Cette charge se négocie avant la signature, jamais après.

Les conventions du sponsor avec l'entreprise : l'article L. 227-10

Un article du Code de commerce répond directement à la question « qu'est-ce que je signe vraiment ». L'article L. 227-10 prévoit que le commissaire aux comptes ou, à défaut, le président présente aux associés un rapport sur les conventions intervenues, directement ou par personne interposée, entre la société et son président, l'un de ses dirigeants, l'un de ses actionnaires disposant d'une fraction des droits de vote supérieure à 10 % ou, s'il s'agit d'une société actionnaire, la société la contrôlant au sens de L. 233-3. « Les associés statuent sur ce rapport». Les opérations courantes conclues à des conditions normales échappent à cette procédure — et il faut préciser que cette exclusion ne vient pas du régime de la société anonyme importé par L. 227-1 : elle figure dans un texte propre à la SAS, l'article L. 227-11.

L'alinéa suivant fait le reste du travail : « Les conventions non approuvées produisent néanmoins leurs effets», à charge pour l'intéressé et éventuellement les dirigeants d'en supporter les conséquences dommageables pour la société. Un sponsor détenant plus de 10 % des droits de vote qui facture une convention d'assistance ou des honoraires de suivi entre donc dans cette procédure — et la non-approbation par les associés n'annule pas la facturation. C'est un contrepoint utile à l'idée que le pacte règle tout : certaines contraintes viennent de la loi, et elles ne font pas ce qu'on croit. Les flux intragroupe et les conventions signées au closing sont décrits dans notre page sur qui signe quoi au closing.

Le troisième étage : le contrat de crédit décide aussi

On vous présentera deux documents : les statuts et le pacte. Il en existe un troisième, que vous ne signerez peut-être même pas vous-même, et qui décidera pourtant à votre place : le contrat de crédit de la holding. Ce qu'il contient et comment il se mesure est traité par notre page consacrée aux ratios et covenants, et ce qu'ils interdisent ; notre sujet ici est ailleurs — il ajoute une seconde liste d'autorisations à demander, et cette liste-là ne se négocie pas avec votre actionnaire.

Le dirigeant croit négocier une liste de décisions réservées. Il en existe deux, portées par deux des trois documents qui décident, et ces deux contrats n'ont ni les mêmes parties ni les mêmes sanctions. Le pacte, ou les statuts, lie les actionnaires entre eux. La documentation de crédit est souscrite par la holding d'acquisition — et souvent par la cible — envers le prêteur. Les engagements qu'elle contient restreignent directement l'endettement nouveau, l'octroi de sûretés, les acquisitions et cessions d'actifs, les investissements et les distributions, et imposent la remise périodique de comptes et d'attestations. La liste recoupe presque exactement celle des décisions réservées au sponsor.

Cela se voit dès la première année. Une décision peut être autorisée par le sponsor et interdite par le contrat de crédit: l'accord de l'actionnaire ne vaut pas accord du prêteur. Certaines décisions exigent donc deux autorisations en série, avec deux calendriers, ce qui allonge mécaniquement le temps de décision d'une entreprise qui, la veille du closing, décidait seule. Et la sanction n'est pas de même nature : violer le pacte ouvre un litige entre actionnaires, tandis que violer la convention de crédit peut constituer un cas de défaut, dont les conséquences sont d'un autre ordre. Le contrat organise en outre contractuellement ce qui se passe si l'actionnariat change, par une clause de changement de contrôle.

Ces engagements sont contractuels, jamais légaux— et la distinction n'est pas de forme. Ce sont des pratiques de documentation de crédit, non des droits que la loi conférerait au prêteur. Ce qui se passe quand ces engagements sont franchis appartient à notre page sur ce qui se passe quand le montage décroche ; ce que le contrat fait de la trésorerie disponible est décrit dans notre page sur ce que le contrat de crédit fait de la trésorerie. La ligne de partage est simple : ici, nous disons qui autorise ; là-bas, on explique ce que le cash devient.

La liquidité : pourquoi ces clauses existent, et ce qu'elles font au minoritaire

Préférence, anti-dilution, ratchet : ce qui relève du package, pas de cette page

Techniquement, les droits économiques particuliers se logent dans des actions de préférence: l'article L. 228-11 du Code de commerce, dans sa version en vigueur depuis le 15 juin 2024, permet de créer des actions « avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent ». Leur émission relève de l'assemblée générale extraordinaire sur rapport spécial des commissaires aux comptes (L. 228-12) et suit la procédure des avantages particuliers (L. 228-15) ; en société par actions simplifiée, ces règles ne s'appliquent que dans la mesure où elles sont compatibles avec le chapitre propre à la SAS (L. 227-1), l'opération sur le capital restant une décision collective des associés prise dans les formes prévues par les statuts (L. 227-9). Une limite de fond encadre l'exercice : la prohibition des clauses léonines, l'article 1844-1 du Code civil réputant non écrite la stipulation exonérant un associé de la totalité des pertes. Le détail de la dissociation entre droits financiers et droit de vote est traité dans notre page sur dissocier droits financiers et droit de vote.

Le ratchet, le sweet equityet la valorisation du package relèvent, eux, du point de vue du manager. Le traitement fiscal du gain — l'article 163 bis H du Code général des impôts, issu de la loi n° 2025-127 du 14 février 2025, article 93, et ajusté par la loi de finances pour 2026 — est exposé dans notre page sur le traitement fiscal du gain du manager. Les clauses vues du côté du salarié titulaire d'un package — mécanique d'acquisition progressive des droits, qualification du départ, sortie forcée subie, promesses de vente — feront l'objet de pages dédiées, qui ne sont pas encore publiées. Et un rappel qui vaut partout où un package est évoqué : un manager salarié qui investit dans l'opération adosse son capital et son emploi à la même entreprise.

L'horloge du sponsor : la cause de la moitié des clauses du pacte

Un fonds fermé a une durée de vie, une période d'investissement et l'obligation de rendre les capitaux à ses investisseurs. Pour vendre, il doit pouvoir livrer la totalité du capital, ou à tout le moins le bloc que l'acquéreur exige, à une date qui n'est pas celle du dirigeant. C'est ce qui explique la présence des clauses de liquidité : le drag along n'est pas une clause de confort, c'est la condition d'existence de la sortie du sponsor.

Le contexte de 2026 rend ce point plus concret. Selon les données de marché reprises par l'Autorité des marchés financiers dans sa Cartographie 2026 des marchés et des risques (30 juin 2026), qui intitule sa section « fonds de finance privée : une crise de croissance », le bas niveau des cessions traduit en Europe des difficultés de cession et un vieillissement du capital ; les distributions des fonds à leurs investisseurs se situent à des niveaux historiquement faibles, et, au niveau mondial, plus de la moitié des participations sont détenues depuis quatre ans ou plus, contre un peu plus de quatre sur dix un an plus tôt. Ce que cherche un fonds et pourquoi il a un calendrier est développé, côté investisseur, dans notre guide du private equity : ce que cherche un fonds, et pourquoi il a un calendrier. Le rachat par un nouveau fonds, comme type d'opération, est traité par notre page sur le LBO secondaire et tertiaire, et les voies de sortie elles-mêmes — cession industrielle, rachat par un fonds, Bourse, refinancement — ainsi que l'ordre dans lequel le produit de la vente est réparti, par notre page sur la sortie d'un LBO : cession, SBO, Bourse ou refinancement. Concrètement : ici, nous décrivons les clauses qui rendent la sortie possible et ce qu'elles font au minoritaire ; là-bas, les voies de sortie et la cascade de paiement.

Les fenêtres de sortie : la clause qui organise le calendrier

Un pacte de LBO ne se contente pas de dire comment on sort : il dit souvent à partir de quand. On rencontre trois familles de stipulations, toutes contractuelles et sans aucun fondement légal. Une période d'attente initiale, pendant laquelle personne ne peut céder — si elle passe par les statuts, elle bute sur les dix ans de L. 227-13. Une fenêtre d'ouvertureà compter d'une date ou d'un événement, à l'intérieur de laquelle les mécanismes de liquidité peuvent être déclenchés. Et une obligation de moyens de mise en liquiditéà la charge du sponsor : engagement d'organiser un processus de cession à partir d'une certaine date, parfois assorti d'un droit du dirigeant de provoquer lui-même la recherche d'un acquéreur.

Une fenêtre ne crée pas de liquidité: elle crée un droit d'initier un processus, et si aucun acquéreur ne se présente au prix espéré, la fenêtre reste ouverte sur rien. Et une obligation d'organiser une sortie est une obligation de faire : son inexécution se heurte aux limites de l'exécution forcée examinées plus loin, et se résout le plus souvent en dommages-intérêts. Une fenêtre de sortie est donc utile pour déclencher une conversation, rarement pour obtenir un chèque.

Le drag along : ce qu'il fait vraiment à celui qui le signe

Le drag along emprunte deux véhicules, et ils n'ont pas la même robustesse. Le véhicule statutaire repose sur l'article L. 227-16 du Code de commerce : « Dans les conditions qu'ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu'un associé peut être tenu de céder ses actions ». C'est le fondement légal de touteobligation statutaire de céder en SAS — la clause d'exclusion aussi bien que le drag along statutaire, ce qui explique qu'on le rencontre sous les deux casquettes dans nos pages sur le BIMBO et sur le LBO minoritaire— et il est adossé à la nullité de L. 227-15. Le véhicule contractuelest une promesse de vente, régie par l'article 1124 du Code civil, avec les limites d'exécution que nous verrons plus loin.

Le prix est le point décisif, et le texte est plus étroit qu'on ne le lit. L'article L. 227-18 ne joue que « lorsque la sociétémet en œuvre » une clause introduite en application des articles L. 227-14, L. 227-16 ou L. 227-17 : dans ce seul cas, à défaut de modalités statutaires, le prix est fixé par accord des parties ou, à défaut, dans les conditions de l'article 1843-4 du Code civil. Or un drag along est mis en œuvre par le majoritaireau profit d'un acquéreur, non par la société : la voie de secours est alors le IIde l'article 1843-4, qui vise les cas où les statuts prévoient la cession des droits sociaux d'un associé sans que leur valeur soit ni déterminée ni déterminable. Et une promesse suppose de toute façon que les éléments essentiels du contrat promis soient déterminés — donc le prix (C. civ. 1124). Ce n'est pas la présence de la clause qui protège, c'est la détermination de son prix.

Reste le verrou du consentement. L'article 1836 du Code civil est net : « En aucun cas, les engagements d'un associé ne peuvent être augmentés sans le consentement de celui-ci ». Le drag along tient donc parce que le minoritaire l'a signé, pas parce que la majorité l'a voté: l'insertion d'une cession forcée dans les statuts par un vote majoritaire est une zone de discussion que cette page ne tranche pas, et cette discussion conditionne l'efficacité de la clause. Une incise, au passage : depuis le 21 juillet 2019, l'unanimité de l'article L. 227-19 n'est plus exigée que pour les clauses des articles L. 227-13 et L. 227-17, et non plus pour l'agrément ni pour la cession forcée ; le même article précise, en substance, que les clauses des articles L. 227-14 et L. 227-16 sont adoptées ou modifiées par décision collective des associés dans les conditions prévues par les statuts. C'est exactement la zone où cette règle et celle de l'article 1836 du Code civil se rencontrent, et c'est cette rencontre que la page ne tranche pas.

Un drag along oblige un minoritaire à vendre ses titres dans des conditions qu'il n'a pas choisies : au moment choisi par le majoritaire, à l'acheteur choisi par lui, et au prix issu de l'offre reçue ou de la formule du pacte. Cette clause est pourtant presque toujours présentée comme une simple mécanique de sortie.

Le cas limite est d'actualité. Quand la cession à un tiers devient difficile, une voie de liquidité se développe : la participation est reprise par un véhicule de continuation créé à l'initiative du gérant lui-même. La même Cartographie 2026de l'AMF relève qu'au niveau mondial, les fonds secondaires représenteraient un cinquième des cessions de LBO, et que « les problématiques de juste valorisation des actifs transférés et les risques de conflits d'intérêts associés suscitent de nombreuses inquiétudes ». L'enchaînement est mécanique : le drag oblige à céder ; si l'acquéreur est un véhicule géré par le sponsor, celui-ci est simultanément vendeur et, indirectement, acheteur ; et il n'existe pas de prix objectif d'un actif non coté en dehors d'une transaction. La valorisation n'est alors pas arbitrée par le réel : elle est arbitrée par la clause. D'où quatre questions à poser avant de signer, reprises en fin de page : le drag peut-il être déclenché au profit d'une entité affiliéeau sponsor ? À quelles conditions de prix, et selon quel processus de valorisation ? Un tiers indépendant intervient-il ? Le minoritaire dispose-t-il d'une faculté de réinvestir plutôt que de subir la cession ?

Tag along, préemption, promesses croisées : ce que chacun vaut vraiment

Le tag along, ou droit de sortie conjointe, n'a aucun fondement légal: c'est une clause purement contractuelle, dont la violation se résout en dommages-intérêts, la nullité de la cession n'étant ouverte que si l'obligation était statutaire (L. 227-15). Ce qu'il protège est étroit : il ne donne pas un prix, il donne le droit de partir aux mêmes conditions— et il ne vaut que si son périmètre, proportionnel ou intégral, et son événement déclencheur sont écrits. C'est la seule des clauses de liquidité qui travaille pour le minoritaire, et c'est celle qui se négocie le moins.

La préemptionréserve une surprise. L'article 1123 du Code civil ne permet au bénéficiaire d'obtenir la nullité du contrat conclu avec un tiers, ou sa substitution, que si ce tiers connaissait le pacte et l'intention du bénéficiaire de s'en prévaloir; sinon, il n'obtient que des dommages-intérêts. Et le tiers peut purger le risque par une action interrogatoire. L'enseignement est contre-intuitif : un droit de préemption enfoui dans un pacte confidentiel se retourne contre son bénéficiaire, puisque le tiers pourra dire qu'il ignorait le pacte. C'est un argument fort en faveur du logement statutaire, et cela boucle avec l'arbitrage confidentialité contre sanction exposé en ouverture.

Les promesses croisées— chacun promettant d'acheter ou de vendre selon l'événement — s'appuient sur l'article 1124 du Code civil : la révocation de la promesse pendant le temps laissé au bénéficiaire pour opter n'empêche pas la formation du contrat promis, et le contrat conclu avec un tiers qui connaissait la promesse est nul. Une limite doit être mentionnée au conditionnel : la promesse d'achat à prix plancher pose la question de la clause léonine (C. civ. 1844-1), et la jurisprudence l'admettrait sous conditions, notamment lorsque la promesse s'analyse en une convention de cession étrangère au partage des résultats sociaux. Ce point relève de l'avocat. Quant aux conventions de vote, elles sont valides en principe — avec une précision de champ qui change la conclusion habituelle. L'article L. 242-9, 3° du Code de commerce, qui punit de deux ans d'emprisonnement et de 9 000 € d'amende le fait de se faire accorder, garantir ou promettre des avantages pour voter dans un certain sens, appartient aux infractions relatives aux assemblées d'actionnaires de la société anonyme; l'article L. 244-1, qui étend à la société par actions simplifiée les articles L. 242-1 à L. 242-6, L. 242-8 et L. 242-17 à L. 242-24, ne le reprend pas. Ce délit n'est donc pas applicable à une SAS, et l'argument pénal qu'on lit souvent tombe. Ce qui subsiste relève du droit commun : tout associé a le droit de participer aux décisions collectives (C. civ. 1844, al. 1), donc un pacte ne peut pas priver un associé de son droit de vote — seule l'émission d'actions de préférence sans droit de vote le permet, et par la voie sociétaire.

Enfin, un trou fréquent dans la rédaction : l'ordre dans lequel ces clauses s'enclenchent. Sur un même projet de cession, plusieurs mécanismes se déclenchent en séquence — agrément statutaire, préemption, tag, drag. Dans quel ordre ? Le drag neutralise-t-il la préemption et le tag ? Un agrément statutaire peut-il bloquer une cession que le drag impose ? Les délais courent-ils en parallèle ou en série ? Sans clause d'articulation, l'empilement produit un blocage au moment exact de la sortie — c'est-à-dire au pire moment. Un mot, pour finir, sur le coût de passage à l'acte : l'exercice d'une promesse ou d'un drag est une cession de titres, soumise aux droits d'enregistrement, dont les taux et les assiettes varient selon la forme des titres cédés — 0,1 % pour les actions de sociétés par actions, 3 % pour les parts sociales avec un abattement égal, pour chaque part, au rapport entre 23 000 € et le nombre total de parts, 5 % pour les titres de personnes morales à prépondérance immobilière (CGI, art. 726, I, dans sa version en vigueur depuis le 1er janvier 2024). Ce poste n'appartient pas à la fenêtre de cette page : il figure au tableau des emplois et ressources de l'opération, décrit par notre page sur l'équilibre emplois-ressources, et la fiscalité du flux et de la structure est traitée par notre page sur la fiscalité de la holding et de la dette.

Quand plus personne ne décide

Un pacte bien fait prévoit ce qui se passe quand les signataires ne s'accordent plus. Tous les mécanismes disponibles sont contractuels: aucun n'est prévu par la loi. Et ils s'ordonnent, en pratique, du plus doux au plus définitif. On commence par faire remonter le désaccord au-dessus de ceux qui s'opposent — escalade vers les signataires eux-mêmes ou vers leurs représentants de niveau supérieur — parce qu'un blocage naît souvent d'un rapport personnel dégradé plutôt que d'un désaccord de fond. Vient ensuite l'intervention d'un tiers, facilitateur, conciliation préalable ou expert chargé de trancher un point précis : cette voie suppose que le désaccord soit réductible à une question technique, ce qui n'est pas toujours le cas. Puis le passage en force organisé: l'attribution d'une voix prépondérante, qui ne résout rien mais évite la paralysie, au prix de l'aveu que l'un des deux décide seul en dernier ressort. Et au terme du parcours, la séparation: le mécanisme d'offre alternée, où l'un fixe un prix et l'autre choisit d'acheter ou de vendre à ce prix. Ces dispositifs valent ce que vaut leur rédaction, et aucun ne s'enclenche si le pacte n'a pas dit précisément ce qui constitue un blocage: la définition de l'événement déclencheur est la moitié de la clause.

Un mécanisme symétrique sur le papier peut être profondément asymétrique en pratique. Tout dispositif qui suppose de pouvoir racheter la participation de l'autre n'est praticable que par celui qui en a les moyens. Face à un investisseur financier, un dirigeant n'est en général pas dans cette situation : la clause « équitable » fonctionne alors comme une porte de sortie pour l'un et une contrainte pour l'autre.

L'issue légale existe, mais elle est destructrice. L'article 1844-7, 5° du Code civil prévoit que la société prend fin « par la dissolution anticipée prononcée par le tribunal à la demande d'un associé pour justes motifs, notamment en cas d'inexécution de ses obligations par un associé, ou de mésentente entre associés paralysant le fonctionnement de la société ». Dans un LBO, dissoudre la holding d'acquisition revient à déclencher un défaut sur la dette. La dissolution met fin au montage plutôt qu'au désaccord. Un blocage se prépare donc à la rédaction, pas devant le juge.

Et il existe un coût propre au LBO, qu'on ne rencontre pas dans une société sans dette : l'échéance de dette ne se suspend pas pendant que les parties s'opposent. Le temps du conflit est payé par l'entreprise, en trésorerie et en décisions non prises. Ce que devient le cash disponible pendant ce temps-là est décrit dans notre page sur le remboursement de la dette par les dividendes. D'autres notions souvent citées en matière de blocage — abus de majorité ou de minorité, désignation d'un administrateur provisoire, effet d'une clause de conciliation préalable — sont réelles mais relèvent de constructions jurisprudentielles que cette page ne détaille pas : elles seraient à examiner avec un avocat, au cas par cas.

Et si le sponsor veut vous remplacer ?

En SAS, il n'existe aucune protection légale du dirigeant révoqué

C'est la partie du pacte qui décide de la situation personnelle du dirigeant. L'article L. 227-5 du Code de commerce dit tout : « les statuts fixent les conditions dans lesquelles la société est dirigée». La révocation du président d'une société par actions simplifiée est donc régie par les seuls statuts — pas de préavis légal, pas d'exigence légale de juste motif, pas d'indemnité légale, pas de procédure légale. Si les statuts prévoient une révocation à tout moment et sans motif, elle l'est. Ce qui n'a pas été négocié n'existe pas.En société anonyme, le régime est différent — le directeur général est révocable à tout moment par le conseil d'administration (C. com. L. 225-55) et le traitement des dommages-intérêts y suit d'autres règles ; la SARL suit un régime distinct encore. Mais c'est en SAS que le sujet se joue dans la pratique française, pour la raison exposée plus haut : c'est la forme qui laisse la gouvernance entièrement statutaire.

Trois liens, et un seul événement pour les rompre

Un dirigeant sous LBO est rattaché à l'opération par jusqu'à trois rapports juridiques distincts qu'il vit comme un seul : son mandat social, le cas échéant un contrat de travail, et sa qualité d'actionnaireavec les clauses qui s'y attachent. Trois régimes, trois calendriers, trois conséquences financières. « Être remplacé » est un seul événement qui déclenche trois séries d'effets: la fin du mandat n'éteint pas mécaniquement les deux autres liens, mais elle en est très souvent l'événement déclencheur. Le régime du cumul entre mandat social et contrat de travail est une question technique qui relève de l'avocat ; ce qu'il faut retenir ici est qu'un pacte ne peut pas écarter le droit du travail.

Reste une question qui commande toutes les autres : qui détient le pouvoir de qualifier le départ ? Si la qualification — départ « bon » ou « mauvais », au sens du pacte — appartient unilatéralement à celui qui rachète les titres, alors la clause de prix devient secondaire : c'est la qualification qui commande le prix. Négocier la formule sans négocier qui l'applique revient à négocier la moitié du sujet.

Le sort des titres : l'expert applique la formule, il ne la corrige pas

L'article 1843-4 du Code civil, dans sa version en vigueur depuis le 1er janvier 2020, comporte deux branches. Le I joue « dans les cas où la loi renvoie au présent article » — par exemple via C. com. L. 227-18. Le II joue « dans les cas où les statutsprévoient la cession des droits sociaux d'un associé […] sans que leur valeur soit ni déterminée ni déterminable ». Les deux branches se ferment sur la même obligation, dans deux formulations qui ne sont pas identiques. Au I : « L'expert ainsi désigné est tenu d'appliquer, lorsqu'elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » Au II, la phrase est reprise sans la référence aux statuts : l'expert est tenu d'appliquer « les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par toute convention liant les parties» — c'est-à-dire, très directement, la formule de prix inscrite dans un pacte. L'expert est désigné par le président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce, selon la procédure accélérée au fond, sans recours possible.

Trois conséquences, dont une qu'il faut lire avant de signer. Si la formule du pacte est défavorable, l'expert l'applique : le lecteur qui compte sur l'idée qu'« un expert rétablira un prix juste » se trompe sur le texte. Le champ de 1843-4 est en outre étroit : une promesse figurant dans le seul pacte, hors statuts, n'ouvre pas par elle-même cette voie. Combiné à l'exigence d'un prix déterminé de l'article 1124, cela donne l'issue la plus concrète à connaître : une promesse purement contractuelle, sans prix déterminé ni déterminable et sans relais statutaire, peut se retrouver sans aucun mécanisme de fixation du prix. Enfin, et c'est la conclusion : la protection ne vient pas de l'expert, elle vient de la formule négociée avant de signer.

Illustration entièrement fictive : ce que la clause produit

Les chiffres qui suivent sont entièrement fictifs. Ils décrivent une configuration construite pour la démonstration : une PME détenue par une holding d'acquisition, un dirigeant qui détient 8 % du capital de cette holding, et une clause de départ qui prévoit une formule de prix. Le coefficient utilisé dans la formule n'est pas une valeur de marché : c'est un paramètre écrit dans une clause, et il ne dit rien de ce qu'une entreprise vaut. Ce n'est ni un barème, ni une moyenne de marché, ni une promesse. La méthode de valorisation d'une entreprise est un autre sujet, traité par notre page sur comment se construit le prix d'une entreprise.

Prix = (coefficient contractuel x EBITDA de reference - dette nette)
       x quote-part x (1 - decote)

Une précision avant de lire ces montants : ce sont des valeurs de créance, pas des encaissements. Une clause de départ prévoit fréquemment un paiement échelonné sur plusieurs échéances, un séquestre, ou un solde conditionné à des éléments postérieurs à la cession. Ce qui est différé ou conditionnel ne doit jamais être compté comme du cash disponible au jour du départ : c'est la raison pour laquelle la checklist ci-dessous fait figurer le délai et les modalités de paiement au même rang que la formule elle-même.

L'écart entre le haut et le bas du tableau atteint 1 720 000 € dans le scénario de base (1 920 000 − 200 000) et de 1 216 000 €dans le scénario dégradé. Ce n'est pas la performance de l'entreprise qui produit cet écart, c'est la qualification du départ : dans cette illustration, la somme due va de 1 à 9,6 fois le prix de souscription selon que le départ est qualifié « bon » ou « mauvais », pour la même entreprise et le même exercice. Ce n'est pas un rendement: aucune durée n'est prise en compte, aucun de ces montants n'est atteignable en tant que tel, et le bas du tableau se réalise précisément le jour où le dirigeant perd aussi son emploi.

Le levier joue dans les deux sens, et il joue vite. Un EBITDA en recul de 15 % fait reculer la quote-part du dirigeant de 26,25 % (1 920 000 → 1 416 000, soit 504 000 € de moins). La raison est arithmétique et vérifiable : dans cette configuration, la valeur d'entreprise vaut 1,75 fois la valeur des capitaux propres (42 000 000 / 24 000 000), et ce rapport estle multiplicateur — toute variation d'EBITDA est donc multipliée par 1,75 sur la part des actionnaires. Ce n'est pas une constante : le multiplicateur vaut toujours le rapport de la valeur d'entreprise aux capitaux propres, donc il croît avec le levier — avec le coefficient de 6 examiné plus loin, il passe à 2,00 (36 000 000 / 18 000 000). La dette ne bouge pas quand les résultats baissent ; c'est le capital qui absorbe. Une réserve d'hypothèse, qui flatte le résultat affiché : la dette nette est maintenue à 18 000 000 € dans le scénario dégradé. En réalité, un EBITDA en recul produit moins de trésorerie et laisse donc, à la même date, une dette nette plus élevée — le recul de la quote-part serait alors supérieur à 26,25 %.

Un seul chiffre de la clause change tout.La même entreprise, le même exercice, mais un coefficient de 6 au lieu de 7 : la valeur d'entreprise devient 36 000 000 €, les capitaux propres 18 000 000 €, et la quote-part 1 440 000 €— soit 480 000 € de moins, un quart en moins, sans qu'aucune donnée de l'entreprise n'ait changé. Le prix est produit par la clause.

Reste ce qu'un tel tableau montre rarement : la même formule sait produire une perte. Le levier ne s'arrête pas à l'absence de gain. Toujours avec les mêmes hypothèses fictives, et sans décote : un EBITDA en recul de 50 %(3 000 000 €) donne une valeur d'entreprise de 21 000 000 €, des capitaux propres de 3 000 000 € et une quote-part de 240 000 €— soit 1,2 fois la mise, l'essentiel de la performance effacé. À −55 % (2 700 000 €), les capitaux propres tombent à 900 000 €, la quote-part à 72 000 € : le dirigeant perd 64 % de son investissement. Et la quote-part s'annule entièrementdès que la formule ramène la valeur d'entreprise au niveau de la dette nette, soit un EBITDA de 2 571 429 € — un recul de 57,1 %. Il n'y a là rien d'anormal : c'est la définition même d'un capital subordonné à une dette. Ce scénario se réalise, le plus souvent, le jour où le dirigeant perd aussi son emploi.

Dans ces scénarios dégradés, l'effet s'inverse : une reprise au prix de souscription cesse d'être une sanction et devient un plancher. La clause de « mauvais départ » peut donc, dans le pire des cas, restituer davantage que la formule. Cela ne rend pas la clause favorable : cela montre que la rédaction produit le prix dans les deux sens.

Rappel : tous ces chiffres sont fictifs. Ils ne constituent ni un barème, ni une moyenne de marché, ni une promesse, et le coefficient de la formule n'est pas un multiple de marché. La seule chose que cette illustration démontre est mécanique : dans une structure endettée, une variation d'exploitation se répercute amplifiée sur la valeur des titres, et la formule inscrite dans la clause décide davantage du montant que la performance de l'entreprise. Un LBO complet déroulé du prix d'achat au rendement final se trouve dans notre exemple chiffré d'un LBO.

Ce qu'il faut avoir négocié, et qui n'a aucun fondement légal

Tout ce qui suit est purement contractuel: si ce n'est pas écrit, cela n'existe pas. Et l'ordre dans lequel ces points se négocient n'est pas indifférent, parce que chacun commande le suivant. On commence par la qualification, puisqu'elle décide de tout le reste : une définition écrite et ferméedes cas de départ « mauvais », l'organe ou la personne qui prononce cette qualification, la procédure suivie, et le cas échéant l'exigence d'un juste motif ou d'une faute qualifiée. Vient ensuite le prix, qui n'a de sens qu'une fois la qualification tranchée : une formule de valorisation écrite, l'exercice de référence, la date d'arrêté, et le sort des titres selon la cause du départ. Puis le paiement, que l'on néglige parce qu'il paraît accessoire alors qu'il détermine ce qui sera réellement perçu : délai, échéancier, séquestre éventuel, conditions de libération du solde. Restent enfin le calendrier et les liens : le préavis, une éventuelle indemnité de rupture, et l'articulation entre le mandat social et un éventuel contrat de travail. S'agissant d'une clause de non-concurrence, le régime diffère selon la qualité en laquelle l'engagement est souscrit — salarié, mandataire social, actionnaire cédant — et ce point relève de l'avocat : cette page n'affirme rien sur sa contrepartie financière.

Capital et emploi : les deux risques se réalisent le même jour

Un dirigeant sous LBO adosse son capital et son emploi à la même entreprise. Une révocation ne lui fait pas seulement perdre son mandat : elle déclenche la clause de départ sur ses titres. Les deux risques se réalisent le même jour, et pour la même raison.C'est la concentration de risque la plus brutale qu'un salarié puisse prendre, et elle est rarement présentée comme telle au moment de la souscription. Le point de vue du manager sur son investissement, et notamment le traitement fiscal de son gain, est développé dans notre page sur le management package du dirigeant. Ce que devient une entreprise sous LBO quand le plan est manqué — dilution des managers, restructuration, et le double risque vécu en même temps — est décrit par notre page sur ce qui se passe quand un LBO décroche. Une réserve fiscale, pour être exact sans sortir de notre fenêtre : cette page ne chiffre aucun taux. La cession de titres relève en principe du régime des plus-values mobilières, mais un gain issu d'un dispositif dit de management packagepeut relever d'un régime propre — celui de l'article 163 bis H du Code général des impôts cité plus haut — et le net dépend entièrement de cette qualification. C'est le sujet de la page dédiée, pas de celle-ci.

Une clause vaut ce que vaut sa sanction — et sa durée

L'échelle des sanctions, à trois barreaux

Premier barreau, le défaut : des dommages-intérêts.L'article 1231-1 du Code civil ouvre la réparation du préjudice résultant de l'inexécution, et l'article 1217 dresse le menu des sanctions : refuser d'exécuter, poursuivre l'exécution forcée, obtenir une réduction du prix, provoquer la résolution, demander réparation. C'est le régime par défaut d'une clause de pacte violée.

Deuxième barreau, l'exécution forcée en nature — mais sous deux exceptions légales.L'article 1221 la subordonne à une condition qu'on oublie de lire : « sauf si cette exécution est impossible ou s'il existe une disproportion manifeste entre son coût pour le débiteur de bonne foi et son intérêt pour le créancier». Une clause de sortie peut donc, en pratique, se résoudre en dommages-intérêts — c'est-à-dire ne pas produire la cession attendue. L'article 1222, qui permet de faire exécuter l'obligation par un tiers, existe mais se transpose mal à une cession de titres.

Troisième barreau, la nullité — et elle n'a que trois cas. Une clause statutaire de SAS violée, pour les cessions de titres (L. 227-15). Un pacte de préférence violé, si le tiers connaissait le pacte etl'intention du bénéficiaire (C. civ. 1123). Une promesse unilatérale violée, si le tiers connaissait la promesse (C. civ. 1124). Le pacte, seul, n'y donne pas accès.

On ne blinde pas une clause par le montant de sa pénalité. L'article 1231-5 du Code civil permet au juge de modérer ou d'augmenter même d'office une pénalité manifestement excessive ou dérisoire, et « toute stipulation contraire […] est réputée non écrite». L'idée qu'une décote de départ très punitive serait requalifiable en clause pénale est une lecture soutenue par une partie de la doctrine ; la question n'est pas tranchée, et cette page ne la présente pas comme un acquis. Le temps joue aussi : les actions personnelles ou mobilières se prescrivent par cinq ansà compter du jour où le titulaire du droit a connu ou aurait dû connaître les faits lui permettant de l'exercer (C. civ. 2224) — une violation découverte tard peut se heurter à la prescription. Et même dans les statuts, on l'a vu, L. 227-6 neutralise l'opposabilité aux tiers des limitations de pouvoirs.

De cet ensemble se dégage la thèse de cette page : la rédaction et le choix du support — statuts ou pacte — comptent plus que la présence de la clause. Aucune clause n'est automatiquement opposable, aucune n'est automatiquement exécutable, et un pacte long n'est pas un pacte protecteur.

Personne ne contrôle ce contrat

Aucun régulateur ne supervise le pacte d'actionnaires d'une société non cotée. Pas d'agrément, pas de visa, pas de contrôle, pas de dépôt, pas de modèle de référence. L'Autorité des marchés financiers supervise la société de gestion du fonds, et la cible si elle est cotée ; l'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution supervise les prêteurs ; l'administration fiscale contrôle le traitement des gains. Aucune de ces autorités ne juge la validité, l'équilibre ou l'opposabilité d'une clause de votre pacte. Aucune organisation professionnelle française ne publie non plus de référentiel sur la gouvernance d'une société sous LBO. La seule protection du signataire est donc le contrat lui-même : il n'y a pas de filet réglementaire derrière. C'est pourquoi la rédaction, et l'avocat qui la porte, ne sont pas une formalité.

Trois horloges qui ne battent pas ensemble

Le droit commun pose trois bornes. « Les engagements perpétuels sont prohibés » (C. civ. 1210). Le contrat à durée indéterminée peut, en principe, être résilié à tout moment, sous réserve d'un préavis contractuel ou raisonnable (1211). Le contrat à durée déterminée doit être exécuté jusqu'à son terme, et « nul ne peut exiger le renouvellement du contrat » (1212).

Un raccourci très répandu est faux : appliquée à un pacte d'actionnaires, la résiliation unilatérale d'un pacte sans terme exprès ne va pas de soi. La jurisprudence récente présume au contraire un tel pacte conclu pour la durée de la société, ce qui déplace le risque : ce n'est plus la sortie unilatérale qui menace, c'est le blocage durable. Ce régime, ses références et ses conséquences pratiques sont exposés par notre page sur le pacte d'associés, qu'il faut lire avant de tirer une conclusion sur la durée de son propre pacte.

Dans un LBO, trois horloges tournent en même temps sans coïncider : la durée du pacte, l'horizon réel du sponsor et la maturité de la dette. Le risque concret est le suivant : un pacte à durée déterminée peut expirer alors que le sponsor est toujours au capital. La gouvernance négociée, les protections du dirigeant et les mécanismes de liquidité disparaissent alors au moment précis où ils deviennent utiles, et l'on retombe sur les statuts et la règle de la majorité. Un pacte sans terme exprès, à l'inverse, n'est pas pour autant une protection confortable : selon le régime rappelé ci-dessus, il expose plutôt au risque inverse, celui d'un engagement dont on ne sort pas seul. La clause de durée n'est donc pas une clause administrative de fin de contrat : c'est une clause de fond. Elle se lit en quatre questions qui s'enchaînent. La durée est-elle alignée sur l'horizon réelde détention, ou sur l'horizon optimiste affiché au moment de l'investissement ? S'il existe une reconduction, se fait-elle de plein droit ou suppose-t-elle un accord — auquel cas celui qui refuse de reconduire tient le calendrier ? Que devient chaqueprotection à l'échéance, prise une par une, plutôt que « le pacte » en bloc ? Et, question la plus concrète des quatre, les mécanismes de liquidité survivent-ils au terme, ou disparaissent-ils avec lui ? Le régime juridique de la durée d'un pacte, y compris lorsqu'aucun terme n'est exprimé, est traité par la page sur le pacte d'associés citée deux paragraphes plus haut.

Un mot enfin sur le moment où le pacte se désactive : en redressement judiciaire, l'article L. 631-19, II du Code de commerce dispose qu'« en cas de modification du capital social ou de cession des droits sociaux prévue dans le projet de plan ou dans le plan, les clauses d'agrément sont réputées non écrites » — la neutralisation joue donc dès le projet, sans attendre l'arrêté du plan. Les protections pensées pour le temps normal sont neutralisées au moment où elles serviraient. C'est le moment traité par notre page sur les risques et la restructuration d'un LBO.

Avant de signer : ce qu'il faut obtenir, et quand il faut refuser

La checklist : cinq blocs de questions, aucune valeur chiffrée

Toutes se posent avantla signature, et aucune ne comporte de chiffre : il n'existe aucun barème, et ce sont les questions qui protègent, pas les valeurs.

1. Le pouvoir.Quelles décisions sont réservées, et à qui exactement ? Avec quel délai de réponse, et quel effet du silence ? Existe-t-il une procédure d'urgence ? Qui signe côté sponsor, et avec quelle délégation ? Ce qui est réservé figure-t-il dans les statuts ou dans le pacte — et pour quelle raison ?

2. L'information. Quel format, quelle fréquence, quel périmètre, quel délai de remise ? Qui paie la production de ces états ? Les comptes sont-ils audités par obligation légale ou par contrat ?

3. Le crédit. Quelles décisions exigent aussil'accord du prêteur ? Le dirigeant a-t-il accès à la liste de ces engagements ? Les deux calendriers d'autorisation sont-ils compatibles avec le rythme réel de l'entreprise ?

4. La sortie.Le drag peut-il jouer au profit d'une entité affiliée au sponsor, et à quelles conditions de prix ? Quel est l'ordre des clauses — agrément, préemption, tag, drag — et lesquelles se neutralisent ? Le tag est-il proportionnel ou intégral ? Existe-t-il une faculté de réinvestir plutôt que de céder ?

5. Votre place. Qui peut vous révoquer, à quelle majorité, avec quel motif et quel préavis ? Qui prononce ensuite la qualification— départ « bon » ou « mauvais » ? Quelle formule de prix, quel exercice de référence, quelle date d'arrêté, quel délai de paiement ? Le prix est-il déterminé ou déterminable? Et la durée du pacte couvre-t-elle l'horizon réel de l'opération ?

Quand il ne faut pas signer — ou pas investir du tout

Il existe des configurations dans lesquelles la bonne décision est de ne pas signer, ou de ne pas investir.

Quand le prix de votre sortie n'est pas déterminable. Une promesse sans prix déterminé ni déterminable, sans relais statutaire, peut se retrouver sans aucun mécanisme de fixation du prix — et rien ni personne ne viendra en écrire un à votre place. Quand celui qui rachète vos titres est aussi celui qui qualifie votre départ. La clause de prix devient alors décorative. Quand aucun délai n'encadre les décisions réservées : vous avez signé un droit de veto par inertie, exerçable par le silence.

Quand la durée du pacte est plus courte que l'horizon réel de l'opération : vos protections expireront avant le départ du sponsor, et l'AMF constate elle-même que les cessions se font plus difficilement et que les participations vieillissent. Quand le drag peut jouer au profit d'une entité affiliée au sponsor sans processus de valorisation indépendant. Et enfin, quand votre patrimoine entier est adossé à l'entreprise qui vous emploie: ce n'est plus une question de clause, c'est une question de concentration de risque. Le levier amplifie les gains et les pertes ; une société sous LBO qui manque son plan peut être restructurée, ses managers dilués, et parfois disparaître — et les opérations qui échouent ne font pas de communiqué de presse.

Il faut aller jusqu'au bout de cette idée : la conclusion honnête d'une négociation de pacte peut être de ne pas investir. Limiter sa souscription à une somme dont la perte totale ne changerait pas sa situation patrimoniale, demander un délai, ou renoncer à l'investissement tout en discutant l'exercice du mandat sont des positions qui se défendent — le sponsor peut évidemment faire de l'investissement une condition, et c'est alors une information en soi. Ce qu'il ne faut pas faire, c'est signer parce que la liasse est prête et que la date de closing est posée.

La matrice de décisions du début de cette page n'est pas un exercice d'organisation : elle décide de qui arbitre l'avenir d'une entreprise, de ses salariés et du patrimoine de son dirigeant. Refuser de signer un pacte n'a pas de coût financier. Signer une formule de prix qu'on n'a pas discutée peut coûter la totalité de ce qu'on a investi, et le revenu qui va avec.

Ce qu'il faut retenir

• Trois documents décident, pas deux : les statuts, le pacte, et le contrat de crédit de la holding d'acquisition — que vous ne signez peut-être même pas.
• Le dirigeant garde l'exploitation et perd la main sur le périmètre et le bilan: c'est le vrai changement d'une société sous LBO.
• Vérifiez ce qu'un veto vous donne réellement.La loi rend les limitations de pouvoirs du président inopposables aux tiers (L. 227-6) : ce que le sponsor obtient est un motif de révocation, pas l'annulation de l'acte signé.
• En SAS, l'information de l'actionnaire n'a pas de socle légal : tout ce que le sponsor reçoit vient du pacte — et le dirigeant minoritaire est dans la même situation.
• Demandez à qui le drag along peut profiter, et à quel prix.Il oblige à vendre au moment, à l'acheteur et au prix choisis par un autre : c'est la condition d'existence de la sortie du sponsor.
• Ne comptez pas sur l'expert de l'article 1843-4 pour corriger un prix : il applique la formule prévue par les statuts ou la convention.
• Une clause vaut ce que vaut sa sanction.La nullité n'a que trois cas ; l'exécution forcée connaît deux exceptions légales ; une pénalité peut être modérée d'office.
• Aucun régulateur ne contrôle ce contrat. La seule protection du signataire est la rédaction, et elle se prépare avant la signature.