Sortie d'un LBO : cession, SBO, refinancement ou introduction en Bourse

La sortie n'est pas un événement : c'est une échéance connue dès l'entrée

Guide rédigé le 13 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 13 août 2026 (Code de commerce, Code monétaire et financier, Code général des impôts). Analyse générique : aucun fonds, aucune société de gestion, aucune banque, aucun arrangeur, aucune entreprise cible, aucune opération réelle n'est cité.

Un dirigeant reçoit un message de son investisseur financier, en général au détour d'un point trimestriel : « nous commençons à réfléchir à la liquidité ». Il entend l'ouverture d'une discussion, et il se donne quelques mois pour y réfléchir. Ce n'est pas une discussion, et ces quelques mois n'existent pas : c'est une échéance qui arrive. Elle était inscrite dans trois documents qu'il a signés ou vus passer plusieurs années plus tôt — le règlement du véhicule qui détient son entreprise, le pacte d'associés, et le contrat de crédit de la holding d'acquisition. Il les a lus une fois, au moment où tout le monde regardait le prix d'entrée.

Le mécanisme tient en trois phrases. Une holding d'acquisition est constituée pour l'opération ; elle achète les titres de la société cible en combinant des fonds propres et une dette contractée à son propre niveau ; la cible continue d'exploiter et remonte des dividendes qui servent cette dette. C'est tout. Le levier ne crée pas de richesse : il fait porter le financement d'un achat par les résultats futurs de la chose achetée. Le détail du montage, ses acteurs et ses variantes sont exposés par notre guide du mécanisme du LBO, et la vue d'ensemble du plan de financement par le pilier financement d'un LBO.

Ce guide se situe à la sortie.La question de savoir si l'entreprise peut supporter un levier se pose avant ; l'audit d'acquisition, pendant ; la mesure des ratios, en régime normal ; le bris de covenant, en difficulté. Ici, l'opération se termine, et la valeur créée — ou détruite — est répartie. C'est un moment de partage, pas un moment de construction.

Les trois échéances, et laquelle est légale

La durée de vie du véhicule.Elle est fixée par le règlement du fonds, pas par la loi. Le Code monétaire et financier n'en borne qu'un effet : les porteurs de parts d'un fonds commun de placement à risques « ne peuvent demander le rachat de celles-ci avant l'expiration d'une période qui ne peut excéder quinze ans » (art. L. 214-28, VII, version en vigueur au 5 juillet 2024). Une mise en garde s'impose, parce que le raccourci est partout : ce texte plafonne la durée pendant laquelle le rachat des parts peut être bloqué, il ne fixe aucune durée de détention d'une participation. Pourquoi l'horizon d'un fonds n'est pas une préférence mais une contrainte de structure — et pourquoi le raccourci « un fonds doit sortir au bout de X années » n'a pas le fondement légal qu'on lui prête —, c'est la démonstration que porte notre page sur le LBO minoritaire et le sponsorless. On en retient ici la seule conséquence utile : la date de sortie est une donnée d'entrée du montage, pas une variable de fin de parcours.

Les fenêtres de liquidité du pacte.Elles sont contractuelles, et rien de plus. Sortie conjointe forcée, sortie conjointe, majorités qualifiées, engagements de liquidité à compter d'une date : ce sont des stipulations, dont l'efficacité dépend de leur rédaction et de la sanction qu'elles prévoient. Aucune clause de sortie n'est automatiquement opposable, et une clause mal rédigée ne vaut rien le jour où elle sert. Les clauses de sortie d'un pacte d'associés, dans une logique patrimoniale, sont traitées par notre guide du pacte d'associés. La gouvernance propre à la relation société / sponsor dans un LBO — et notamment la sortie conjointe forcée, qui est l'instrument par lequel la décision échappe au dirigeant — est désormais traitée en propre par notre guide de la gouvernance société / sponsor et de l'horloge du sponsor, désormais canonique sur ces clauses.

La maturité de la dette.Intégralement contractuelle elle aussi. Aucun texte français ne fixe la maturité ni le profil d'amortissement d'une dette d'acquisition. Mais c'est l'échéance la plus brutale des trois, parce qu'elle ne se discute pas : une tranche remboursable in fine arrive à terme en un bloc. L'Autorité des marchés financiers emploie d'ailleurs l'expression « mur de la dette » à propos des échéances de refinancement du secteur auquel le crédit privé est le plus exposé (Cartographie 2026, p. 93).

À cette échéance, trois portes se disputent la même date

Devant cette échéance, il faut rembourser la dette ou la remplacer. Il n'y a pas de troisième terme. Et c'est précisément là que trois portes s'ouvrent en même temps : remplacer la dette sans que personne n'encaisse ; la remplacer en distribuant le produit aux actionnaires ; ou vendre. Aucune n'est imposée par la situation. C'est ce qui fait de la sortie une décision et non un événement.

À l'échéance d'une dette d'acquisition, ces trois portes appellent trois guides distincts, et il vaut mieux savoir dès maintenant ce qui les sépare. Cette page est le panorama des voies de sortie et de leur préparation : elle décrit la décision, pas le montage qui la suit. Le rachat par un nouveau fonds y figure comme une option parmi d'autres— vu comme type d'opération, il est traité par notre page consacrée au SBO, LBO secondaire et tertiaire ; la liquidité obtenue sans céder relève du dividend recap ; le refinancement qui ne distribue rien relève de notre guide du refinancement d'une dette de LBO ; et la sortie que l'on subit, après un bris de covenant, relève des risques et de la restructuration. Le mécanisme du levier lui-même est exposé sur le hub LBO, et la vue d'ensemble du financement sur le pilier financement d'un LBO.

Reste que l'échéance est renégociable— et mieux vaut savoir ce que cela veut dire quand on l'obtient. Une agence de notation, citée par l'AMF en mars 2026, relève que les pertes effectivement subies par les prêteurs sont restées minimes du fait de paiements différés et de maturités étendues; l'AMF ajoute que la faiblesse des taux de défaut constatés sur le crédit privé tient aussi à une notion restrictive du défaut, qui exclut notamment « les conversions en payment-in-kind[…] et les reports d'amortissements ou d'échéances », les « défauts sélectifs » étant en hausse marquée (Cartographie 2026, p. 94). Un dirigeant doit donc lire un report d'échéance pour ce qu'il est : quand le calendrier de sortie glisse, un report obtenu du prêteur est un signal, pas un répit gratuit.

Les six voies de sortie, et ce qui déclenche chacune

Classer les voies de sortie par fréquence n'apprend rien à un dirigeant. Ce qui compte, c'est le déclencheur: ce qui ouvre chaque porte. Une voie n'est pas « meilleure » qu'une autre ; elle est ouverte ou ferméeselon qu'une condition précise est réunie ou non. L'ordre de grandeur des fréquences observées en Europe figure sur le hub LBO, avec sa source ; il n'est pas repris ici, parce qu'une répartition passée ne dit rien de la voie qui s'ouvrira pour un dossier donné.

Cession à un industriel : le seul acquéreur qui n'a pas d'horloge

Cette voie s'ouvre lorsqu'il existe un acheteur pour qui l'entreprise vaut plus intégrée que seule: accès à un marché, à une technologie, à une équipe, à des volumes, à un carnet de commandes. En face, pour une fois, personne ne raisonne en horizon de détention : un industriel n'a pas de fenêtre de liquidité à honorer, et c'est ce qui en fait la contrepartie la plus patiente, donc la plus difficile à presser.

Ce qu'elle suppose ne s'improvise pas : un périmètre cessible, des contrats dont les verrous de changement de contrôle ont été identifiés et, si possible, purgés, et une information financière tenue. Lorsque la cession ne porte que sur une branche ou une filiale, la difficulté propre est celle de la séparation, traitée par notre guide du carve-out et du périmètre de cession.

Pour le dirigeant et pour son équipe, c'est la voie où l'autonomie disparaît le plus vite. Non par malveillance, par intégration : systèmes d'information, politique d'achats, reporting, marque, parfois organisation commerciale. Le dirigeant qui souhaitait « continuer comme avant » devra composer avec un groupe dont il devient une division. L'équipe, elle, découvre des fonctions déjà pourvues ailleurs.

Son risque propre est d'une autre nature : l'acheteur industriel peut être un concurrent. Ouvrir les données d'une entreprise à un concurrent avant toute certitude sur l'opération a un coût stratégique réel, que le calendrier et l'organisation de la salle de données doivent traiter. Le tour d'horizon des types d'opérations et de la liquidité qu'ils offrent au cédant figure sur le dictionnaire comparatif des types de buy-out.

Cession à un nouveau fonds : une liquidité réelle, souvent partielle

Cette voie s'ouvre quand il reste du chemin à faire et qu'un autre investisseur croit pouvoir le financer. La dette est refinancée, un nouveau pacte est signé, un nouveau package est généralement reconstitué. Cas particulier : la reprise par un véhicule créé par le gérant sortant, où le vendeur et l'acheteur relèvent du même gestionnaire — configuration décrite par notre section sur les fonds de continuation.

Cette voie, vue comme type d'opération, n'est pas le sujet de cette page : elle est traitée en propre par notre guide du SBO, LBO secondaire et tertiaire, qui explique pourquoi on change de sponsor et ce qui reste à créer pour le tour suivant. Comme option de sortie, deux traits suffisent : la liquidité est réelle mais souvent partielle, parce qu'un réinvestissement est fréquemment demandé, et le levier est rechargé sur une base de valeur plus élevée.

Refinancement : ce qui en est une sortie, et ce qui ne l'est pas

Un refinancement n'est pas une sortie en soi. Il faut savoir s'il distribue.C'est le seul critère qui compte, et il se lit en une ligne : y a-t-il, ou non, une distribution aux actionnaires ?

Avec distribution: une nouvelle dette finance un dividende exceptionnel aux actionnaires. C'est un dividend recap, et c'est bien une sortie partielle en trésorerie sans transfert de propriété: ni changement d'actionnaire de contrôle, ni changement de gouvernance, ni désendettement. C'est aussi la seule voie de ce panorama où la dette existante augmente, au lieu d'être soldée ou remplacée — et elle déplace du risque des actionnaires vers l'entreprise, ce qui est la thèse propre de la page qui lui est consacrée. Qui encaisse et qui porte, et dans quelles configurations il ne faut pas le faire, sont traités par notre guide de la liquidité obtenue sans céder : le dividend recap, et en particulier par sa section « quand ne pas le faire ».

Sans distribution : on remplace une dette par une autre. Personne n'encaisse rien.L'horizon de liquidité des actionnaires s'éloigne au lieu de se rapprocher, et l'entreprise repart avec un contrat neuf, dont les conditions ne sont pas nécessairement meilleures. Ce n'est pas une sortie, et ce n'est pas le sujet de cette page : le refinancement d'une dette de LBO qui ne distribue rien, ses déclencheurs et les cas où il ne faut pas le faire relèvent de notre guide du refinancement d'une dette de LBO. Quant aux renonciations temporaires, aux réaménagements d'échéance et aux apports de fonds propres correctifs, ce sont des pratiques de documentation de crédit, jamais des droits : ils relèvent des réponses contractuelles au bris de covenant.

Rachat par les managers ou les salariés : le verrou est le financement, pas la compétence

Elle s'ouvre quand deux conditions sont réunies : une équipe capable, et un financement qui lui est accessible. Ici, l'acheteur connaît déjà la maison: il n'y a rien à lui découvrir sur l'exploitation, et l'audit d'acquisition perd l'essentiel de son objet. En échange, le prix se négocie entre un employeur et ses salariés, ce qui n'est confortable pour personne.

Le vrai verrou est le financement des repreneurs, pas leur compétence. Une entreprise ne peut pas financer le rachat de ses propres actions : l'article L. 225-216 du Code de commerce interdit à une société d'avancer des fonds, d'accorder des prêts ou de consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers — avec une exception expresse pour l'acquisition d'actions par les salariés (version en vigueur au 1er janvier 2014, ordonnance 2013-544 ; applicable à la société par actions simplifiée par renvoi de l'article L. 227-1). Cette exception est étroite : elle vise les opérations effectuées en vue de l'acquisition, par les salariés, d'actions de la société, de l'une de ses filiales ou d'une entreprise comprise dans le champ d'un plan d'épargne de groupe. Elle n'autorise pas la cible à financer le rachat de son propre capital par son équipe dirigeante. Le sort de la mise des managers selon la voie retenue est chiffré par ce que devient la mise d'un manager, et le montage collectif par financer une reprise par les salariés.

L'introduction en Bourse, en un mot

Elle existe, elle est réelle, et elle n'est pas une option ordinaire : elle suppose une forme sociale, une taille, une lisibilité et une fenêtre de marché. Surtout, elle ne donne pas de liquidité le jour de l'admission. Elle fait l'objet de la section suivante, parce que sa séquence et ses contraintes méritent d'être posées en propre.

La sortie subie : celle qui n'appartient pas aux actionnaires

Ici, la porte est enfoncée de l'extérieur. Le plan est manqué, et la décision cesse d'appartenir aux actionnaires. Il faut entrer dans un détail de garantie, parce qu'il change tout : les titres de la cible détenus par la holding sont fréquemment nantis au profit des prêteurs. Il existe donc une voie de sortie qui n'appartient pas aux actionnaires— celle où le prêteur impayé réalise sa garantie et prend l'entreprise. Le nantissement de compte de titres financiers se réalise huit jours— à défaut d'un autre délai préalablement convenu — après mise en demeure du débiteur remise en mains propres ou adressée par lettre recommandée avec demande d'avis de réception ; pour des titres non admis aux négociations sur une plateforme de négociation, la réalisation intervient par vente publique, par attribution judiciaire ou par appropriation conventionnelledans les conditions des articles 2347 et 2348 du code civil (Code monétaire et financier, art. L. 211-20, version en vigueur depuis le 30 décembre 2024). C'est cette dernière modalité qui réalise littéralement ce que la section annonce : le prêteur devient propriétaire des titres.

Dans ce scénario, les capitaux propres — dont ceux du dirigeant et des managers — sont effacés avant tout partage. Le manager salarié perd sa mise au moment même où son employeur change de mains — son capital et son emploi étaient adossés au même actif. Le détail du moment subi, du transfert de pouvoir aux créanciers et des cadres de traitement de la difficulté relève de notre guide des risques et de la restructuration, et notamment de sa section « quand il n'y a plus rien à sauver ». On la nomme, parce qu'elle figure au tableau comparatif comme les autres.

L'introduction en Bourse : ce qu'il faut traverser avant la première cotation

C'est la voie la plus mal comprise, et il vaut la peine de dire pourquoi.

Le premier verrou est statutaire : une SAS ne s'introduit pas en Bourse

L'article L. 227-2 du Code de commerce dispose que « la société par actions simplifiée ne peut procéder à une offre au public de titres financiers ou à l'admission aux négociations sur un marché réglementé de ses actions », sous réserve d'offres limitativement énumérées (version en vigueur depuis le 23 octobre 2019). Or la holding d'acquisition d'un LBO est généralement une SAS. La voie boursière suppose donc une transformation préalable— et la transformation en une société d'une autre forme est une décision collective des associés, exercée « dans les conditions prévues par les statuts » (art. L. 227-9, alinéa 2, version en vigueur au 1er octobre 2025).

L'introduction en Bourse n'est donc pas d'abord une question de marché, c'est une question de statuts — une question que le pacte a tranchée, souvent des années plus tôt, en fixant les majorités requises et les droits de chacun sur ce type de décision. Voir, sur ce point, les clauses de sortie d'un pacte d'associés. Le texte ne vise que l'offre au public et l'admission sur un marché réglementé; il ne dit pas qu'une SAS ne pourrait pas être admise sur un marché de croissance. Mais l'opération comporte en pratique une offre au public, ce qui fait jouer la contrainte de toute façon.

La séquence, en six temps, sans un seul délai

Tout commence par la forme sociale et les statuts. Vient la lisibilité : comptes historiques audités, information financière produite à un rythme public, gouvernance présentable. Puis l'approbation du document d'information, le livre d'ordres, un prix. On est admis — et on attend. Les blocs se cèdent plus tard, à un cours que personne ne connaît le jour de l'admission. Aucun de ces temps n'a de durée normale, et toute fourchette lue quelque part est une reconstitution.

Ce que l'approbation d'un prospectus ne signifie pas

Le point est contre-intuitif, et pourtant le règlement le dit dans sa définition même. Le règlement (UE) 2017/1129 subordonne l'offre au public et l'admission à la négociation sur un marché réglementé à la publication d'un prospectus (art. 3, paragraphes 1 et 3). Et il définit l'« approbation » comme « l'acte positif à l'issue de l'examen par l'autorité compétente de l'État membre d'origine qui vise à déterminer si les informations figurant dans le prospectus sont complètes, cohérentes et compréhensibles, mais qui ne concerne pas l'exactitude de ces informations » (art. 2, point r, version consolidée au 4 décembre 2024). Autrement dit : l'autorité vérifie qu'un document est complet, cohérent et compréhensible— elle ne certifie ni l'exactitude de ce qu'il contient, ni la qualité de la société, ni le prix. Un investisseur qui lirait l'approbation comme un label se trompe ; un dirigeant qui la présenterait ainsi à ses équipes se tromperait aussi.

Le cadre a par ailleurs changé : le règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024, dit « Listing Act », modifie le règlement Prospectus (Journal officiel de l'Union européenne du 14 novembre 2024). Formulation prudente, et c'est celle de l'autorité elle-même : le cadre du prospectus a été réformé fin 2024 et toutes ses dispositions ne sont pas encore applicables ; un projet d'introduction se vérifie au cadre en vigueur à sa date, avec son conseil.

L'échelle réelle, et pourquoi elle disqualifie la plupart des dossiers

Les chiffres suivants viennent de la Cartographie 2026 des marchés et des risques de l'Autorité des marchés financiers, achevée de rédiger le 26 juin 2026. Dans le monde, les capitaux levés en introduction ont progressé de près de 25 % en 2025, à 140 milliards d'euros. En Europe, le nombre d'opérations a augmenté de 5 % mais les capitaux levés ont reculé de 9 %, à près de 14 milliards d'euros (p. 18). « À Paris en revanche, seules quatre opérationsont été enregistrées en 2025, dont deux sur Euronext, portant sur des montants très limités » (p. 18) ; au premier semestre 2026, l'activité française est demeurée faible, avec trois opérations (p. 19) — activité française totale, et non introductions adossées au capital-investissement. Les sociétés issues du capital-investissement et du capital-risque représentent, au niveau mondial, 10 % des opérations et un tiers des capitaux levés (p. 19) : à elle seule, cette double proportion dit que les opérations concernées sont, en moyenne, d'une taille très supérieure au reste du marché. Enfin, le nombre d'émetteurs cotés sur le marché réglementé parisien a diminué de plus de 50 % entre fin 2007 et fin 2025 (p. 20).

Quand le capital-investissement sort par la Bourse, ce sont de très grosses opérations. Pour une PME ou une ETI française sous LBO, la voie boursière n'est pas une option réaliste — et la présenter comme ouverte à tous serait mentir par omission d'échelle.

Enfin, la cotation fait entrer la société dans le régime des offres publiques, avec ses obligations d'information permanente et la possibilité qu'un tiers en prenne le contrôle par une offre. C'est le régime que décrit, dans l'autre sens, notre guide du retrait de cote et du public-to-private.

Reverse LBO : de quoi parle-t-on, et ce que ce n'est pas

« Reverse LBO » n'a aucune définition légale.Ni le Code monétaire et financier, ni le Code de commerce, ni le règlement général de l'autorité de marché n'emploient l'expression. Reverse LBO, reverse IPO, re-IPO sont du vocabulaire de marché, et ce vocabulaire n'est pas stabilisé. Cela explique qu'un lecteur trouve plusieurs définitions différentes selon les sources qu'il consulte. Aucun texte ne définit ce terme : il n'y a rien à citer ici, seulement un usage à décrire.

Le sens dominant, en prose : le reverse LBOdésigne l'introduction en Bourse d'une société détenue par un investisseur financier dans un montage à effet de levier. Le cas particulier qui a donné son nom au terme est celui d'une société qui avait été retirée de la cote et qui y revient: d'où l'idée de mouvement « inverse ». C'est une modalité de sortie, pas un type de buy-out: personne n'achète d'entreprise, un actionnaire se donne un chemin de liquidité.

La seconde acception, plus rare en français : chez les praticiens anglo-saxons, « reverse LBO » désigne aussi le fait de faire tourner un modèle à l'envers, en partant d'un rendement cible pour en déduire un prix d'achat maximal. Ce n'est alors pas une opération : c'est une technique de valorisation. Un lecteur qui a rencontré le terme dans ce sens n'est donc pas perdu — il a simplement croisé l'autre usage.

La frontière avec le public-to-private, explicitement.Le mouvement inverse — sortir une société de la cote pour la reprendre sous LBO — est un type d'opération à part entière, encadré par le Code monétaire et financier et le règlement général de l'AMF ; il est traité par notre page consacrée au public-to-private et n'est pas repris ici. Un mot sur l'outil qui clôt ce mouvement, parce que les deux seuils se confondent en permanence : le retrait obligatoire intervient à l'issue de toute offre publique, dans un délai de trois mois à compter de la clôture de cette offre, dès lors que les titres non présentés par les minoritaires ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote (Code monétaire et financier, art. L. 433-4, II) ; le seuil de 90 % du capital ou des droits de vote, détenus de concertpar le ou les actionnaires majoritaires, est celui qui ouvre l'offre publique de retrait (art. L. 433-4, I, 1°) — pas le retrait obligatoire. Version en vigueur depuis le 24 mai 2019. Les deux textes n'emploient donc ni le même seuil, ni la même conjonction.

Reste la question de la fréquence, et la seule donnée mesurée disponible est celle de la section précédente : au niveau mondial, les sociétés issues du capital-investissement représentent une minorité des introductions mais un tiers des capitaux levés. Ce chemin existe donc surtout pour de très grandes entreprises.

Les voies de sortie comparées, colonne par colonne

Le tableau qui suit est celui que le reste de la page déroule. Les colonnes sont stables d'une ligne à l'autre, ce qui permet de lire en travers : un dirigeant qui se demande « et moi, dans cette hypothèse ? » descend la colonne qui le concerne. Aucune durée n'y figure, et c'est un choix : la colonne « délai » indique ce qui commande le calendrier, ce qui est vrai pour tous les dossiers et ne périme pas, là où une fourchette en mois serait fausse pour la moitié des lecteurs dès le premier jour.

Le décompte peut surprendre : le tableau compte huit lignes pour six voies, parce que deux d'entre elles se subdivisent. La cession à un nouveau fonds isole le cas de la reprise par un véhicule créé par le gérant sortant, où le vendeur et l'acheteur relèvent du même gestionnaire ; et le refinancement se scinde selon qu'il distribue ou non, puisque c'est le seul critère qui décide s'il constitue une sortie.

Deux colonnes se lisent de travers si l'on n'y prend pas garde. Celle de l'effet sur la dette existante, d'abord : une seule ligne fait augmenter cette dette, celle du refinancement avec distribution. La précision compte : dans une cession à un nouveau fonds, la dette du groupe peut très bien être plus élevée après l'opération qu'avant, puisque le levier est rechargé sur une base de valeur plus élevée — mais c'est une dette neuve, portée par un nouvel actionnaire, tandis que la dette existante, elle, est soldée. Le dividend recap est la seule voie où c'est la dette en place, sur la même entité et sans changement d'actionnaire de contrôle, qui croît. C'est ce qui distingue une liquidité obtenue en cédant d'une liquidité obtenue en endettant l'entreprise. Ensuite, la colonne « liquidité » : là où figure la mention « sous réserve de séquestre, de crédit-vendeur ou de complément de prix » — et, pour le rachat interne, la mention d'une part fréquemment différée —, il faut comprendre qu' un montant différé ou conditionnel n'est pas du cash— c'est le sujet de notre guide du crédit-vendeur et de l'earn-out : du prix différé, pas du cash.

Ce qui se prépare longtemps avant, et ce qui commande vraiment la date

Ce qui doit être vrai le jour où le processus s'ouvre

La question courante — « combien de mois avant faut-il s'y mettre ? » — est mal posée. Les fourchettes qui circulent, souvent de un à deux ans, ne sont adossées à aucune mesure publique : ce ne sont ni des moyennes, ni des normes de marché, et elles ne sont pas reprises ici comme des repères. La bonne question est celle-ci : qu'est-ce qui doit être vrai le jour où le processus s'ouvre ? Chaque précondition porte alors son propre délai naturel, et ce délai n'est pas le même pour un audit de comptes et pour la constitution d'une équipe de direction.

À ne pas confondre avec l'audit d'acquisition : notre guide de l'audit d'acquisition décrit ce qui sera vérifié ; cette page décrit ce qui peut encore être changé avant de l'être. La variable qui les sépare n'est pas le sujet, c'est le temps restant. Ce que l'acheteur passera au crible (qualité des résultats, retraitements, dette nette, contrats) est exposé par ce que l'acheteur vérifiera dans l'audit d'acquisition et par sa liste de signaux d'alerte.

La valeur se construit avant le processus, jamais pendant. Pendant le processus, on ne crée plus de valeur — on négocie qui supporte les écarts. La conséquence est pratique : un dirigeant qui découvre la sortie au moment où elle s'ouvre a perdu, non de l'argent, mais de l'espace de manœuvre. L'AMF fait la même observation à propos des covenants : les « ajustements du revenu comptable (EBITDA add-backs) par les emprunteurs/sponsors, destinés à éviter d'activer certaines clauses de prêt (covenants), peuvent en effet réduire la lisibilité de l'information comptable » (Cartographie 2026, p. 94). Le motif diffère (la gestion des covenants, pas la préparation d'une cession), l'effet non : mieux vaut en avoir peu, et savoir les justifier. Comment le prix se forme, et selon quelle grille on compare une entrée et une sortie, relève de notre guide sur comment se forme le prix. Un mot enfin sur la convention de prix retenue dans le protocole : elle décide à qui appartient la trésorerie produite entre l'accord et la réalisation. Ce n'est pas un détail de rédaction, et le mécanisme est décrit par le tableau des emplois et ressources, côté acquéreur.

Le calendrier n'est pas une durée : c'est une chaîne de dépendances

Aucune des fourchettes qui circulent sur la durée d'un processus de cession n'est sourçable, et elles se contredisent entre elles. La raison est simple : un calendrier de cession n'est pas une durée, c'est une chaîne de dépendances dont plusieurs maillons ne dépendent pas du vendeur.

Le délai que le vendeur ne peut pas comprimer est celui qui sépare la signature de la réalisation, parce qu'il est occupé par des obligations dont le déclenchement appartient à des tiers. Un vendeur peut accélérer sa préparation ; il ne peut accélérer ni une consultation, ni une autorisation. Quatre verrous, et aucun ne dépend de lui.

1. L'information des salariés — et le texte a été réécrit en 2026. L'article L. 23-10-1 du Code de commerce, dans sa rédaction issue de la loi n° 2026-403 du 26 mai 2026, article 22 (version en vigueur au 28 mai 2026), impose une information des salariés au plus tard un mois avant la vente de plus de 50 %des parts d'une société à responsabilité limitée, ou de titres donnant accès à la majorité du capital d'une société par actions — uniquement dans les sociétés qui n'ont pas l'obligation de mettre en place un comité social et économique. La sanction n'est pas automatique, et la nuance compte : ce n'est pas une amende due, c'est un contentieux possible. Lorsqu'une action en responsabilité est engagée, la juridiction saisie peut, à la demande du ministère public, prononcer une amende civile dont le montant ne peut excéder 0,5 % du montant de la vente. Les articles L. 23-10-8 à L. 23-10-11 sont abrogés. Le chapitre reste organisé en deux sections: la première, celle qui vient d'être décrite (art. L. 23-10-1 et suivants), ne vise que les sociétés dépourvuesd'obligation de comité social et économique ; la seconde (art. L. 23-10-7 et suivants) vise celles qui en sont pourvues — mais son champ exact s'apprécie avec le conseil de l'entreprise, car il ne recouvre pas nécessairement une cession de titres, et l'obligation de consultation utile ici est celle du Code du travail, décrite au point suivant. S'y ajoutent, dans la première section, une obligation de discrétion des salariés (art. L. 23-10-3) et l'exigence que la vente intervienne dans un délai maximal de deux ansaprès l'expiration du délai d'information (art. L. 23-10-5). Le texte s'applique aux ventes conclues au moins deux mois après la promulgation. Attention : les « deux mois » de délai et les « 2 % » d'amende que l'on lit encore partout en ligne ne valent plus que pour les ventes antérieures. Une sortie industrielle porte par construction sur la majorité du capital : ce texte conditionne donc la date de signature.

2. La consultation du comité social et économique.L'article L. 2312-8 du Code du travail (version en vigueur au 25 août 2021, loi 2021-1104) prévoit l'information et la consultation du comité notamment sur « les mesures de nature à affecter le volume ou la structure des effectifs » et sur la modification de l'organisation économique ou juridiquede l'entreprise. C'est un jalon de calendrier; sa portée exacte dépend de la configuration de l'opération et s'apprécie avec le conseil de l'entreprise. Aucun barème de délais n'est reproduit ici : ils dépendent d'accords et de textes d'application.

3. Le contrôle des concentrations.Au-delà de certains seuils de chiffre d'affaires, l'opération doit être notifiée à l'Autorité de la concurrence et autorisée avant sa réalisation(Code de commerce, art. L. 430-1 et suivants). Point daté : les seuils de l'article L. 430-2 ont été relevés à compter du 1er septembre 2026(loi n° 2026-403 du 26 mai 2026, article 24) ; jusqu'au 31 août 2026, ce sont les seuils antérieurs qui s'appliquent. Seuils non reproduits : ils se vérifient auprès de l'Autorité de la concurrence.Un seuil européen distinct existe et peut conduire à une notification à la Commission plutôt qu'à l'Autorité. Ce qu'il faut en retenir pour votre calendrier : une autorisation préalable est une condition suspensive, pas une formalité postérieure.

4. Le contrôle des investissements étrangers.Sont soumis à autorisation préalable du ministre chargé de l'économie les investissements étrangers dans une activité participant à l'exercice de l'autorité publique, de nature à porter atteinte à l'ordre public, à la sécurité publique ou aux intérêts de la défense nationale, ou portant sur les armes, munitions, poudres et substances explosives (Code monétaire et financier, art. L. 151-3, version en vigueur depuis le 24 mai 2019, loi PACTE). La liste des activités sensibles est fixée par décret : la liste en vigueur reste celle du décret n° 2023-1293 du 28 décembre 2023 (art. R. 151-3, version en vigueur au 1er janvier 2024, inchangée au 13 août 2026). Le périmètre exact (quelles opérations, quelles exemptions pour les investisseurs européens, quels seuils de détention) relève du décret, il est régulièrement remanié, et il se vérifie à la date de l'opérationauprès de la direction générale du Trésor. Dès que l'acquéreur est étranger, ce verrou est un jalon de calendrier réel.

Dernier point de calendrier, et il est fiscal : le millésime de la sortie n'est pas neutre.Un produit de cession est un revenu exceptionnel concentré sur un exercice, et la fin d'un périmètre d'intégration fiscale a ses propres conséquences. Le chiffrage relève de deux autres guides : la fiscalité du montage pour le flux, et céder son entreprise : la fiscalité du cédant pour la cession elle-même.

Ce que la sortie coûte avant de rapporter

La dette est soldée, pas transmise

La dette n'est pas transmise :celle du montage sortant n'accompagne pas l'acquéreur, elle est soldée— l'acquéreur arrive avec son propre financement, parce que la documentation de crédit comporte habituellement une clause de changement de contrôle qui rend la dette exigible. Le mécanisme complet (nature purement contractuelle de cette clause, rareté de la portabilité, désendettement du tour précédent effacé et coût du financement remis au prix du marché du jour) est détaillé par le SBO, LBO secondaire et tertiaire, et la logique de la capacité de dette par le pilier consacré au financement d'un LBO. Pour un vendeur, cela se ramène à une contrainte : le montant à solder est une donnée arrêtée au jour de la réalisation, et il faut le connaître avant de négocier un prix.

Le montant à solder n'est pas celui du dernier bilan.C'est un montant arrêté au jour de la réalisation, intérêts courus inclus, augmenté des frais de levée des garanties et, éventuellement, d'une indemnité— parce que le prêteur avait tarifé une durée dont on le prive. Aucun barème n'est publiable ici, et il faut lever un malentendu fréquent : le plafonnement légal de l'indemnité de remboursement anticipé que connaissent les emprunteurs particuliers en crédit immobilier est étranger au financement d'acquisition. Dans un financement d'entreprise, l'indemnité est celle du contrat, point.

Les couvertures de taux se débouclent, et cela a un prix propre,distinct de l'indemnité. Une dette d'acquisition est le plus souvent à taux variable et fréquemment couverte ; défaire la couverture avant son terme se solde favorablement ou défavorablementselon l'état des taux ce jour-là — ce n'est donc pas nécessairement un coût, et l'illustration chiffrée plus bas retient arbitrairement l'hypothèse défavorable. Ce poste ne figure pas dans un mémorandum de vente ; il figure dans la confirmation du prêteur, le jour du débouclage.

La mainlevée s'achète : la levée des garanties est la contrepartie du paiement, pas un droit du vendeur. Les titres de la cible sont fréquemment nantis ; tant que le prêteur n'est pas payé, il ne libère rien, et la simultanéité de ces opérations est organisée par contrat. L'origine de la contrainte est d'ailleurs la même que celle qui explique le montage : l'article L. 225-216 du Code de commerce interdit à une société d'avancer des fonds, d'accorder des prêts ou de consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers, sous réserve notamment de l'acquisition d'actions par les salariés (version en vigueur au 1er janvier 2014, ordonnance 2013-544 ; applicable à la société par actions simplifiée via l'article L. 227-1). C'est pourquoi la dette est portée par la holding d'acquisition et non par la cible, et pourquoi les sûretés sur les actifs de la cible sont contraintes ; la construction est décrite par notre guide de la holding d'acquisition et de la NewCo. À la sortie, la conséquence est pratique : la mainlevée est une condition de réalisation, et elle se prépare.

Presque tout, dans une sortie, est contractuel : ce qui s'appliquera se lit dans la documentation de crédit et dans le pacte, pas dans un code. Corollaire utile pour un dirigeant : une renonciation temporaire n'est pas un droit. C'est une faveur que les prêteurs accordent, ou non, et généralement contre rémunération ou contre resserrement du contrat.

Reste un poste que son taux fait passer pour anecdotique : les droits d'enregistrement. L'article 726 du Code général des impôts retient 0,1 % sur les cessions d'actions, 3 % sur les cessions de parts sociales après un abattement égal, pour chaque part, au rapport entre 23 000 € et le nombre total de parts, et 5 % pour les personnes morales à prépondérance immobilière (version en vigueur au 1er janvier 2024). Ils sont, sauf convention contraire, à la charge de l'acquéreur (art. 1712 du même code) : ils ne sortent donc pas de la poche du cédant, mais ils alourdissent le coût total de l'opération, donc le prix que l'acquéreur peut offrir. L'écart entre 0,1 % et 3 % explique une part des choix de forme sociale faits des années avant la sortie. Le tableau complet des emplois et ressources appartient à notre guide du sources and uses.

Du prix annoncé au montant réellement disponible : une illustration fictive

Les hypothèses posées, toutes fictives :

• convention de prix, à poser avant tout le reste : le prix porte sur les titres de la cible, supposée sans dette ni trésorerie propres— de sorte que, dans cette illustration seulement, valeur d'entreprise et valeur des titres de la cible coïncident. La dette de 11 530 000 € est celle de la holding d'acquisition, pas celle de la cible. Le tableau qui suit est donc un pont de la valeur de l'opération vers ce qui revient aux porteurs de titres de la holding : il ne déduit pas une dette d'un prix de titres qui en serait déjà net. Confondre les deux est l'erreur classique, et la grille de passage complète appartient à notre guide de la valorisation et du prix ;
• prix annoncéde l'opération : 32 000 000 €, dont 2 000 000 € de complément de prix conditionnel, non exigible au closing ;
• prix exigible au closing : 30 000 000 € ;
• frais de cession à la charge du cédant : 900 000 € ;
• dette d'acquisition : 11 000 000 € de capital restant dû, 95 000 € d'intérêts courus au jour de la réalisation, 220 000 € d'indemnité de remboursement anticipé stipulée au contrat de l'illustration, 180 000 € de débouclage des couvertures de taux, 35 000 € de frais de mainlevée ;
• séquestre de garantie bloqué : 1 500 000 € ;
• préférence de liquidation des titres de l'investisseur financier : 14 000 000 €.

Prix exigible au closing                          30 000 000
- Frais de cession                                   900 000
- Dette a solder au jour J                        11 530 000
    dont capital restant du            11 000 000
    dont interets courus                   95 000
    dont indemnite de remb. anticipe      220 000
    dont deboucl. des couvertures         180 000
    dont frais de mainlevee                35 000
- Sequestre de garantie bloque                     1 500 000
= DISPONIBLE POUR LES PORTEURS DE TITRES          16 070 000
    dont preference servie                        14 000 000
    dont ACTIONS ORDINAIRES                        2 070 000
Complement de prix conditionnel, hors closing       2 000 000

Reprenons maintenant le même calcul, avec un prix inférieur de 15 %et un complément de prix conditionnel non atteint. Rien d'autre ne change.

Prix exigible au closing (-15 %)                  25 500 000
- Frais de cession                                   900 000   (inchange)
- Dette a solder au jour J                        11 530 000   (inchange)
- Sequestre de garantie bloque                     1 500 000   (inchange)
= DISPONIBLE POUR LES PORTEURS DE TITRES          11 570 000
    dont preference servie                        11 570 000   (deficit de 2 430 000)
    dont ACTIONS ORDINAIRES                                0
Complement de prix conditionnel, non atteint               0

1. La dette à solder ne baisse pas avec le prix. Elle est contractuelle et arrêtée au jour J. Les frais et le séquestre sont supposés inchangés dans cette illustration, ce qui est une simplification : en pratique, un honoraire de succès et un séquestre sont souvent proportionnels au prix. Les tenir proportionnels ne changerait pourtant pas la conclusion — avec des frais à 3 % et un séquestre à 5 % du prix exigible, le disponible passerait à 11 930 000 €, le solde des actions ordinaires resterait à zéro, et le seuil d'effacement glisserait de −6,9 % à seulement −7,5 %. C'est bien la rigidité de la dette, et non celle des frais, qui produit l'effet : un prix inférieur de 15 % — soit 4 500 000 € de moins — ne réduit pas de 15 % le solde des actions ordinaires, il l'efface en totalité.

2. Le seuil exact est calculable, et il est bas. Dans cette illustration, les actions ordinaires sont effacées dès que le prix exigible atteint 27 930 000 €, soit une baisse de 6,9 %. Le seuil n'est donc pas un cas extrême : la ligne disparaît avant que le prix n'ait cédé 7 %.

3. L'effet joue aussi à la hausse.Ce n'est pas une asymétrie : le solde des ordinaires étant un résidu, il varie ici environ 14,5 fois plus vite que le prix, dans les deux sens. Sur les mêmes hypothèses, un prix supérieur de 15 % porterait le solde des ordinaires de 2 070 000 € à 6 570 000 €, soit un peu plus du triple. Ce qui est asymétrique n'est pas la direction de l'effet, c'est la rigidité des créances de rang supérieur: elles ne partagent ni la hausse, ni la baisse. Aucun de ces deux scénarios n'est plus probable que l'autre, et aucun n'est une prévision.

4. Les porteurs de préférence eux-mêmes ne sont pas intégralement servis dans le scénario dégradé : au jour J, il leur manque 2 430 000 €. Et pourtant les prêteurs ont été payés en totalité dans les deux scénarios. Voilà ce que « dernier rang » signifie, traduit en euros.

Le séquestre, lui, n'est pas perdu : il est différé, pas détruit. À sa libération, il repasse dans la même cascade, et l'ordre des rangs décide de sa destination. Dans le scénario de base, la préférence étant déjà servie, un séquestre libéré en totalité reviendrait intégralement aux actions ordinaires, portant leur solde de 2 070 000 € à 3 570 000 €, et à 5 570 000 € si le complément de prix conditionnel était atteint. Dans le scénario dégradé, en revanche, ce même séquestre irait d'abord à la préférence non servie : le déficit tomberait de 2 430 000 € à 930 000 €, et les actions ordinaires resteraient à zéro. Le rang décide, pas le montant.

Le rollover : réinvestir, c'est ne pas être sorti

Il arrive fréquemment qu'une partie du produit soit réinvestie dans la nouvelle opération. Le produit réputé encaissé reste alors exposé au même risque d'entreprise, sur un montage dont le levier a été reconstitué. Celui qui croyait sortir découvre qu'il reste exposé, parfois davantage qu'avant, et sur une base de valeur plus élevée. Ce n'est pas toujours un choix.Aucun texte ne l'impose — c'est une condition du repreneur, parfois organisée à l'avance par le pacte, et refuser se paie ailleurs dans la négociation. Et le réinvestissement se fait au prix d'entrée de la nouvelle opération, c'est-à-dire au prix qui vient d'être négocié. On rachète donc au prix auquel on vient de vendre, sauf conditions différentes expressément négociées.

Ce trait est transversal : il existe dans le secondaire, il peut exister face à un industriel qui paie une partie du prix en titres, il est de nature différente dans une introduction en Bourse, où l'on ne rolloverpas : on reste actionnaire d'une société cotée, donc liquide mais volatile et souvent sous engagement de conservation. En revanche, il n'existe pas dans une cession intégralement payée en numéraire. Le détail opératoire du réinvestissement d'un manager, ses paramètres et l'arbitrage entre encaisser et remettre, appartiennent à notre section dédiée au rollover du manager.

Sur le plan fiscal, une phrase et un renvoi. Réinvestir n'est pas neutre par nature : le traitement dépend notamment du fait que l'apporteur contrôle ou nonla société bénéficiaire de l'apport — c'est la ligne de partage entre le sursisde l'article 150-0 B du Code général des impôts et le reportde l'article 150-0 B ter. Dans un réinvestissement vers la holding d'un nouveau sponsor, le dirigeant est le plus souvent minoritaire ; mais l'appréciation du contrôle est technique et se fait dossier par dossier. La mécanique complète est exposée par l'apport-cession et le report du 150-0 B ter.

Deux sujets voisins ne sont pas traités ici et feront l'objet de pages distinctes : le débouclage personnel du package du manager, avec ses instruments, ses clauses de départ et son régime propre, et l'allocation du produit une fois encaissé. En attendant, les deux références utiles sont le management package du manager et le produit de cession logé en holding, après l'opération.

Qui est payé, et dans quel ordre : la cascade de sortie

La cascade de sortie est l'ordre contractuel de répartition du produit de sortie entre créanciers puis catégories d'actionnaires. C'est elle qui décide de ce que chacun touche réellement. Cette section est ordinale: aucun montant n'y figure. La démonstration chiffrée d'un partage complet est portée par la cascade de sortie chiffrée, sur notre cas complet.

Trois cascades coexistent dans un LBO, et on les confond constamment. Celle de l'exercice répartit le cash d'une année entre service de la dette, remboursement accéléré et distribution : c'est la waterfall annuelle du cash, qui n'est pas celle-ci. Celle du fondsrend l'argent à ses investisseurs — remboursement des capitaux appelés, rendement prioritaire, rattrapage du gestionnaire, intéressement à la performance : elle relève du véhicule, pas de l'entreprise, et elle est décrite sur notre guide du SBO. Celle-ci, enfin, répartit le produit d'une cession. Même mot, mécanismes différents.

Le rang 2 mérite une précision, parce qu'il est lui-même stratifié : entre une dette senior, une mezzanine et une dette dont les intérêts se capitalisent, l'ordre de paiement résulte d'une convention entre créanciers, négociée à l'entrée. La mécanique de cette subordination est exposée par notre guide des tranches de dette et de leur rang.

Les préférences s'additionnent, et elles se servent avant les actions ordinaires. Le solde des ordinaires n'est donc pas une fraction du prix : c'est un reste. Une table de capitalisation qui comporte plusieurs catégories de titres à préférence peut absorber la quasi-totalité du produit disponible sans qu'aucune clause n'ait été violée. Voir, pour l'illustration d'une structure de capital à préférence, une table de capitalisation avec préférence.

Un manager porteur d'actions ordinaires peut sortir avec peu, ou avec rien, alors même que l'opération est « réussie » pour les prêteurs, qui ont été payés en totalité. Ce n'est pas un scénario extrême : c'est l'arithmétique d'un reste, et l'illustration fictive de la section précédente en donne le mécanisme exact. Pour la démonstration chiffrée du sort de la mise d'un manager, voir ce que devient la mise d'un manager et la liquidité du dirigeant minoritaire.

Les douze questions à préparer avant que la sortie ne s'ouvre

Ces douze questions sont à poser à votre avocat et à votre expert-comptable, et quatre d'entre elles à vous-même. Elles ne se répondent pas de la même façon, et c'est la raison de leur ordre. Les quatre premières se lisent — elles figurent dans des documents que vous détenez déjà, et si vous ne savez pas où ces documents se trouvent, la réponse est déjà là. Les deux suivantes se calculent : elles tiennent sur une feuille, et personne ne les fera à votre place. Les six dernières se préparent, chacune au rythme qui lui est propre : c'est pour elles qu'il faut du temps, donc de l'avance.

1. Que dit exactement mon pacte sur la liquidité : fenêtres, majorités qualifiées, sortie conjointe forcée, et à partir de quand ?
2. Quelle est la durée de vie du véhiculequi détient mon entreprise, sa période d'investissement, ses facultés de prorogation — et ai-je lu ce règlement ?
3. Quelle est la maturitéde la dette d'acquisition, et quelle part arrive en un seul bloc ?
4. Ma catégorie de titres est-elle ordinaire ou préférentielle, et quelles préférences passent avant elle ?
5. Si le prix exigible au closing était inférieur de 15 %, que resterait-il pour ma ligne ?
6. Combien du prix annoncé serait effectivement disponible au closing : quel séquestre, quel différé, quel complément conditionnel ?
7. Un réinvestissement sera-t-il exigé, sur quel montant, dans quel instrument, à quel prix, et avec quelles clauses de départ ?
8. Quel est l'état de mon information financière : mes trois derniers exercices sont-ils comparables, mes retraitements documentés ?
9. L'entreprise fonctionne-t-elle sans moi, et depuis combien de temps peut-on le démontrer ?
10. Quels contratscontiennent une clause de changement de contrôle, et laquelle n'est pas encore purgée ?
11. Quels jalons de tierss'imposeront : information des salariés, consultation du comité social et économique, autorisation de concentration, autorisation au titre des investissements étrangers ?
12. Que se passe-t-il si l'opération n'a pas lieu: combien de temps mon capital reste-t-il immobilisé, et l'échéance de la dette bouge-t-elle pour autant ?

Une question à laquelle on ne sait pas répondre est une réponse.Elle indique où le travail n'a pas été fait, et de quel côté de la table se trouvera l'information le jour de la négociation.

Quand aucune voie ne convient — et pourquoi c'est une décision valide

« Pas maintenant » est une issue possible, et parfois la bonne. Cinq configurations y conduisent ; la quatrième va plus loin et met en cause le montage lui-même.

1. Le marché ne se prête pas.L'AMF constate en 2026 des « difficultés de cession » et un « vieillissement du capital » (Cartographie 2026, p. 88). La raison n'est pas la rareté de l'acheteur : il y a simultanément 1 300 milliards de dollars de capitaux à investir et un investissement mondial en hausse de 44 %. L'explication la plus couramment avancée pour concilier ces deux faits est l'écart de prix— le vendeur a un prix hérité d'une valorisation d'entrée, l'acheteur un prix que le coût de sa dette lui permet de payer. C'est un raisonnement, non une donnée mesurée par l'autorité, et il est présenté comme tel. Quand les deux prix ne se rejoignent pas, il ne se passe rien. Et « il ne se passe rien » est une issue, pas un échec de négociation. Réserve fournie par la source elle-même : le rebond mondial est « surtout le fait d'un nombre limité de grosses opérations aux États-Unis » (p. 88), ce qui ne dit rien du marché accessible à une PME ou une ETI française.

2. Le coût du crédit a bougé.L'AMF relève que la Banque centrale européenne et la Banque du Japon ont procédé à un durcissement de leur politique monétaire au printemps 2026, accompagné d'un renchérissement du crédit aux entreprises (p. 12). Premier effet : à résultat inchangé, un coût de la dette plus élevé réduit le montant qu'un acquéreur peut faire porter par sa holding, donc le prix qu'il peut offrir. Le second effet demande d'être formulé correctement : attendre n'est pas gratuit non plus, les intérêts courent, mais l'amortissement du principal, lui, transfère de la valeur aux fonds propres. L'attente ne détruit donc de la valeur que si le prix s'érode plus vite que la dette ne s'amortit: c'est cet arbitrage, et non un coût de portage brut, qu'il faut poser. La logique de la capacité de dette est exposée par le pilier consacré au financement d'un LBO, et sa mesure par les ratios, le DSCR et les covenants.

3. L'entreprise n'est pas vendable en l'état.Information non comparable d'un exercice à l'autre, litige non purgé, contrat sensible non renégocié, plan non étayé. La réponse n'est pas de vendre moins cher : c'est de traiter le sujet, ce qui prend le temps que cela prend.

4. Le dirigeant n'est pas remplaçable.Une entreprise qui ne fonctionne pas sans lui n'est pas vendue : elle est louée le temps de son accompagnement, et le prix s'en ressent — en différé, en conditions, en clauses de présence. Il faut remonter d'un cran, et la conclusion est désagréable : une dépendance au dirigeant qui rend l'entreprise incessible à la sortie la rendait déjà inapte au levier à l'entrée. Le montage n'aurait pas dû être construit dans ces termes, et le constater à la sortie coûte des années d'immobilisation. Les critères qui auraient dû être vérifiés avant sont exposés par notre guide de l'entreprise éligible à un LBO.

5. La sortie n'a pas lieu.C'est l'issue que presque personne n'envisage, et c'est celle qui immobilise le plus longtemps le capital des managers. Le décalage est le suivant : la durée de détention s'allonge ; l'échéance de la dette, elle, ne s'allonge pas. Ce décalage est exactement le point de départ de la difficulté, décrite par notre guide des risques et de la restructuration. Pendant ce temps, l'entreprise continue de servir sa dette, avec ses salariés et son dirigeant en poste : l'attente se paie dans l'exploitation, pas seulement dans un tableau.