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Ce que vous payez, et à qui
Guide rédigé le 14 août 2026 pour un investisseur particulier qui envisage de placer une part de son capital dans le non-coté — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 14 août 2026 (Légifrance, règlement général de l'AMF, textes européens, publications de l'AMF et de l'ESMA). Les illustrations chiffrées sont des constructions fictives. Vous ne trouverez ici ni nom de fonds ni chiffre de performance : ce guide ne cherche pas à vous orienter vers un produit, il vous donne de quoi lire celui qu'on vous propose.
La réponse en bref
Un fonds de private equity prélève à plusieurs étages: commission de gestion, droits d'entrée, carried interest — la part de plus-value qui revient à l'équipe qui gère le fonds, jamais aux dirigeants des sociétés détenues — puis frais logés chez les participations et dans les véhicules interposés. Aucun barème ne s'impose: ce qui décide de votre net est l'assiette des frais et la clause de rattrapage, deux paramètres purement contractuels, à lire dans le règlement du fonds.
Vous disposez d'un capital, on vous propose d'en placer une part dans le non-coté, et le rendez-vous se tient presque toujours autour d'un document de quelques pages : une courbe qui monte, le mot « rare », le mot « sélectif ». Un montant minimum de souscription qui n'a rien de symbolique. Une durée de blocage qui se compte en années. Et, quelque part dans le dossier, une ligne de frais dont personne ne fait le sujet de la conversation.
Cette page traite exactement cette ligne : les frais du private equity, carried interest compris: qui prélève quoi, à quel étage, dans quel ordre, et ce qui vous reste quand tout le monde est passé. Vous ne dirigez pas la société cible, vous ne la rachetez pas, vous n'y travaillez pas : vous confiez de l'argent à une équipe, pour longtemps, contre une facture dont vous devez connaître la structure avant de signer.
Une asymétrie ouvre le sujet et le traverse tout entier. Le rendement qu'on vous annonce est une estimation ; les frais, eux, sont un débit. Tant qu'un fonds n'a pas cédé ses participations, la performance affichée repose sur des valorisations. L'Autorité des marchés financiers écrit, dans son guide pédagogique publié le 19 juin 2023 sur les fonds de capital-investissement, que cette valorisation n'est qu'une indication de la valeur des sociétés à un instant donné et que le prix reçu lors d'une cession future pourra varier à la hausse comme à la baisse. La commission de gestion, elle, ne varie pas au conditionnel : elle est prélevée chaque année, en argent réel, sur des montants certains.
Le périmètre est donc étroit et assumé : ce que le fonds prélève, à quels étages, et ce qu'il vous reste. Cette page ne raconte pas le calendrier des appels et des distributions, traité par notre guide du cycle de vie d'un fonds, et elle ne définit pas les indicateurs qui mesurent le résultat : TRI, MOIC, DPI et TVPI ont leur propre page, comme la place à donner au non-coté dans un patrimoine. La seule page voisine qui touche aussi aux frais est celle du co-investissement, où le sujet est le rabais consenti sur ces frais lorsqu'on investit aux côtés d'un fonds ; ici, nous décrivons la facture elle-même. Le fonctionnement des véhicules eux-mêmes et leur fiscalité sont traités par notre guide des FCPR et FPCI, que nous ne refaisons pas ici. Restent deux frontières à poser, parce qu'on les franchit sans arrêt. Nous parlons du carried interest comme d'un coût pour vous, jamais comme d'un revenu à optimiser : la fiscalité de celui qui le perçoit est expliquée par notre comparaison entre BSPCE et carried interest. Et nous ne parlons à aucun momentdu management package des dirigeants de l'entreprise détenue : le carried se partage au niveau du fonds, le package au niveau de la société : deux étages, deux contrats, deux personnes. C'est le sujet du dossier consacré aux management packages, pas celui-ci.
Sommaire
- Ce que vous payez, et à qui
- Les frais de gestion : le taux ne dit rien, l'assiette décide
- Ce qui est prélevé avant le premier investissement
- Le carried interest : la cascade, dans l'ordre où l'argent circule
- Les frais que vous ne voyez pas passer
- L'écart entre la performance affichée et ce qui vous revient
- Où c'est écrit, et comment le lire
- Ce qu'il faut demander avant de souscrire
- Quand ce n'est pas une bonne idée
Le private equity en dix lignes, puis on passe au coût
Investir en private equity, c'est confier de l'argent à une équipe qui prendra des participations dans des sociétés non cotées, les accompagnera quelques années, puis les revendra. Il n'y a pas de marché quotidien, donc pas de prix affiché ni de porte de sortie : votre argent est immobilisé jusqu'aux cessions, et vous ne décidez ni de leur date ni de leur prix. C'est la contrepartie centrale de cette classe d'actifs, et elle explique une partie de la structure de frais que nous allons décrire. Ce que recouvrent les différentes stratégies, pourquoi l'illiquidité est structurelle et à qui ce placement s'adresse sont traités par notre dossier sur le private equity pour un investisseur particulier. Nous ne le refaisons pas : à partir d'ici, nous suivons l'argent.
La carte des étages : ce que votre argent traverse avant d'atteindre une entreprise
Entre votre compte et l'entreprise qui, tout en bas, créera ou détruira de la valeur, il y a rarement une seule marche. Le trajet ressemble le plus souvent à ceci : votre poche, puis votre enveloppe ou votre intermédiaire, puis parfois un véhicule nourricier ou un fonds de fonds, puis le fonds lui-même, puis les sociétés qu'il détient. Chacune de ces flèches peut porter des frais. Gardez cette carte sous les yeux. À chaque étage, la même question revient : qui prélève, sur quelle assiette, et pendant combien de temps.
Les cinq familles de frais, telles que le droit les nomme
Ces coûts ne sont pas une rumeur de marché : le code monétaire et financier leur a donné un nom et une case. L'article D. 214-80-1, dans sa rédaction issue du décret n° 2013-687 du 25 juillet 2013, impose de présenter les frais en cinq catégories agrégées. Le tableau ci-dessous les reprend telles que le code les libelle, avec ce qu'elles recouvrent de votre côté.
| Catégorie agrégée (libellé du code monétaire et financier) | Ce que cela recouvre pour vous | Traité dans |
|---|---|---|
| 1. Droits d'entrée et de sortie | Le ticket facturé une fois, à l'entrée puis éventuellement à la sortie | Avant le premier investissement |
| 2. « Frais récurrents de gestion et de fonctionnement comprenant, le cas échéant, les frais et commissions prélevés directement ou indirectement auprès des entreprises cibles des investissements » | Le poste principal ; dans sa seconde moitié, la preuve textuelle que des frais sont prélevés au niveau des sociétés détenues | Assiette des frais de gestion ; frais non visibles |
| 3. Frais de constitution | La création du véhicule lui-même, distincte du droit d'entrée versé au distributeur | Avant le premier investissement |
| 4. Frais de fonctionnement non récurrents liés à l'acquisition, au suivi et à la cession des participations | Frais de transaction, dossiers étudiés, honoraires de suivi | Frais non visibles |
| 5. Frais de gestion indirects | L'étage nourricier, le fonds de fonds, tout véhicule interposé | Frais non visibles |
Périmètre de cette nomenclature
Cette présentation en cinq catégories vise les parts des fonds communs de placement mentionnés au A du VI, au VII et au VIII de l'article 199 terdecies-0 A du code général des impôts — c'est-à-dire les FCPI et les FIP (CMF, art. D. 214-80). Elle décrit fidèlement la structure de coûts du métier et sert de grille de lecture à toute la page, mais elle ne s'impose juridiquement qu'à ce segment : ne l'étendez pas aux autres véhicules comme si elle était une obligation générale.
Le droit européen définit désormais le capital d'un fonds après frais
La directive (UE) 2024/927 du 13 mars 2024 a introduit une définition du capitald'un fonds d'investissement alternatif : l'ensemble des apports en capital et du capital souscrit non appelé, calculé sur la base des montants investissables après déduction de tous les frais, charges et dépenses supportés directement ou indirectement par les investisseurs. Autrement dit, le législateur européen a jugé nécessaire de préciser qu'un capital se compte après frais, y compris ceux que l'investisseur supporte indirectement. C'est le sujet des frais que vous ne voyez pas passer, plus bas.
Ce qui est traité ailleurs, et où
Les sujets voisins ont leur page et ne seront pas rechiffrés ici. Les véhicules eux-mêmes — ce qui distingue un FCPR d'un FPCI, leurs conditions d'accès et la fiscalité du porteur — sont traités par notre guide des FCPR et FPCI. Le régime européen des fonds de long terme ouverts aux particuliers relève de notre page ELTIF 2.0 — nous n'en retiendrons qu'un article, celui qui dit où sont écrits les frais. Loger du non-coté dans un contrat d'assurance-vie de droit luxembourgeois est décrit par notre guide du private equity dans un contrat luxembourgeois. Et si c'est une société soumise à l'impôt sur les sociétés qui détient les parts, le régime applicable est exposé dans le private equity détenu par une société à l'IS. Enfin, le calendrier des appels et des distributions ainsi que la lecture des indicateurs de performance font l'objet de guides distincts au sein de ce même dossier.
Les frais de gestion : le taux ne dit rien, l'assiette décide
C'est le poste principal, celui qui court chaque année, et c'est aussi celui qu'on résume le plus volontiers à un pourcentage. Or un pourcentage seul ne veut rien dire : il faut savoir pourcentage de quoi, et jusqu'à quand. Ces deux réponses ne figurent pas sur la plaquette. Elles figurent dans le règlement du fonds.
Pourcentage de quoi ? Les quatre assiettes possibles
Quatre assiettes sont couramment stipulées, et aucune n'est la règle. Avec le capital engagé, vous payez dès le premier jour sur une somme que vous avez promise mais qui n'a pas quitté votre compte. Le capital appeléne retient que ce que vous avez effectivement versé, si bien que l'assiette monte au rythme des appels. Le capital investidescend d'un cran encore : ce que le fonds a réellement placé dans des sociétés, hors trésorerie et hors frais. Reste l'actif net, qui suit la valorisation du portefeuille et croît donc quand celle-ci progresse, alors même qu'elle est établie par celui qui prélève.
Le même pourcentage appliqué à deux de ces assiettes ne représente pas le même prix, et l'écart se creuse sur la durée. C'est la première question à poser, avant même celle du taux.
Quand l'assiette est l'actif net, celui qui prélève établit aussi la valeur
L'actif net d'un fonds non coté n'est pas un prix de marché : il résulte d'une valorisation établie par la société de gestion elle-même. Le même guide pédagogique de l'AMF précise que cette valorisation n'est qu'une indication de la valeur des sociétés à un instant donné. Quand la commission de gestion s'assoit sur l'actif net, elle s'assoit sur une grandeur que la société de gestion établit elle-même. Il existe des méthodes de valorisation solides et des contrôles : demandez qui valorise, selon quelle méthode et à quelle fréquence.
Et jusqu'à quand ? La bascule après la période d'investissement
Un fonds a deux vies. Pendant la période d'investissement, l'équipe cherche des dossiers, les instruit, négocie et acquiert. Ensuite, elle gère ce qu'elle a acheté et prépare les sorties : le travail change de nature. C'est la raison pour laquelle l'assiette change souvent à ce moment-là. La plaquette ne met pas ce détail en avant, et il pèse pourtant davantage que le taux.
L'association professionnelle des investisseurs institutionnels formule cette pratique comme une recommandation dans ses ILPA Principles 3.0de juin 2019 : après la fin de la période d'investissement, la commission de gestion « should step down to a percentage of unrealized cost » — elle devrait basculer sur une fraction du coût des participations non encore cédées ; et elle « should step down significantly »en cas de fonds successeur, de fin de période d'investissement ou de prorogation. Ce sont des recommandations émanant des investisseurs eux-mêmes, pas des règles de droit : un fonds peut parfaitement ne pas les suivre, et vous ne le saurez qu'en lisant son règlement.
Le droit français, lui, sait au moins que le taux annuel n'est pas constant : à l'article D. 214-80 du code monétaire et financier, dans sa version issue du décret n° 2024-1128 du 4 décembre 2024, il raisonne en « moyenne annuelle non actualisée sur la durée de vie du fonds, y compris ses éventuelles prorogations ». On ne moyenne que ce qui varie, et le texte intègre lui-même les prorogations dans le calcul : le droit sait que la durée peut déborder.
Et pendant la liquidation, et pendant une prorogation ?
Un fonds qui n'a pas fini de vendre à l'échéance ne s'arrête pas de prélever. Dans sa position-recommandation DOC-2012-11, modifiée le 31 janvier 2025, l'Autorité des marchés financiers recommande— donc n'impose pas — d'étendre aux fonds ouverts au public la pratique consistant à diminuer fortement les frais dès l'ouverture de la liquidation. Les mêmes ILPA Principlesdemandent qu'aucun frais ne soit prélevé pendant une prorogation tant que les investisseurs n'y ont pas consenti. Un fonds qui déborde de deux ans peut continuer de prélever pendant ces deux années, selon ce que prévoit son règlement, et cette couche ne figure sur aucune plaquette. Les fonds de continuation, qui permettent au gérant de prolonger la détention de certaines participations, relèvent de notre guide du marché secondaire des parts de fonds.
La durée est un paramètre de coût
Le code monétaire et financier ne fixe pas une durée de blocage : il en fixe un maximum. Les porteurs de parts « ne peuvent demander le rachat de celles-ci avant l'expiration d'une période qui ne peut excéder quinze ans » (CMF, art. L. 214-28, VII, rédaction issue de la loi n° 2024-537 du 13 juin 2024, version en vigueur au 5 juillet 2024) ; c'est le règlement du fonds qui fixe la durée effective à l'intérieur de ce plafond. L'AMF précise que ce plafond de quinze ans vise les fonds agréés à compter du 13 juin 2024 ; il était de dix ans auparavant (DOC-2012-11, notes 1, 3 et 6). Ce plafond n'est pas une durée annoncée.La durée réelle est celle qu'écrit le règlement de votre fonds. Le même texte ajoute un droit concret : à l'expiration de ce délai, les porteurs peuvent exiger la liquidation du fonds si leurs demandes de remboursement n'ont pas été satisfaites dans le délai d'un an.
Le lien avec notre sujet est direct : des frais annuels s'appliquent pendant une durée que vous ne choisissez pas et qui peut être prorogée. Combien de temps ?est donc une question de coût autant qu'une question de liquidité.
Illustration : à taux affiché identique, 29 % d'écart
Hypothèses fictives
Les hypothèses ci-dessous sont choisies pour rendre le mécanisme lisible. Elles ne décrivent aucun fonds réel, ne constituent ni un barème, ni une moyenne de marché, ni une promesse de rendement. Le taux de frais n'est pas chiffré: il est appelé T, et la démonstration n'en a pas besoin.
Deux fonds fictifs, même engagement, même durée de dix ans, même taux affiché T. Le premier applique T à l'engagement pendant toute la vie du fonds. Le second applique T à l'engagement pendant cinq ans, puis au coût résiduel des participations non encore cédées, décroissant selon une trajectoire fictive de 80, 60, 40, 20 puis 10 %.
Le rapport entre deux fonds ne dépend pas du taux, mais du profil d'assiette
Total prélevé = T x (somme des assiettes annuelles) Fonds A : T x 10,0 années d'assiette pleine Fonds B : T x (5 + 0,8 + 0,6 + 0,4 + 0,2 + 0,1) = T x 7,1 années Rapport B / A = 7,1 / 10 = 0,71 -> - 29 %
Le taux T se simplifie : le rapport entre les deux fonds est le même quel que soit le pourcentage affiché.
| Fonds fictif | Assiette | Années d'assiette pleine | Coût relatif |
|---|---|---|---|
| Fonds A | L'engagement, pendant les dix années | 10,0 | Référence — base 100 |
| Fonds B | L'engagement pendant 5 ans, puis le coût résiduel des participations (80, 60, 40, 20, 10 %) | 7,1 | 71 — soit 29 % de moins, à taux affiché identique |
Ce qu'il faut retenir de cette illustration
Chiffres fictifs. Ce qui doit être retenu est le mécanisme, pas les montants. Ces paramètres sont contractuels : ils se lisent dans la documentation de votre fonds.
La bonne question n'est pas « combien de pourcent »
Deux fonds affichant le même taux ne facturent pas la même chose. La question à poser est « pourcent de quoi, et jusqu'à quand ». Le profil d'assiette ne figure jamais dans l'argumentaire commercial ; il figure dans le règlement.
Ce qui est prélevé avant le premier investissement
Avant qu'un euro n'atteigne une société, deux prélèvements distincts peuvent déjà avoir eu lieu, et ils ne vont pas au même destinataire. Le droit d'entrée (catégorie 1) rémunère la commercialisation ; les frais de constitution(catégorie 3) couvrent la création du véhicule. L'AMF a mesuré cette séparation : dans son analyse des frais des fonds de droit français de mai 2024, elle observe que les frais de constitution, de gestion indirecte et de fonctionnement non récurrents sont presque exclusivement le fait des gérants, alors que les frais d'entrée et de sortie relèvent quasiment tous des distributeurs. Savoir qui encaisse permet de savoir avec qui la discussion est possible.
Et elle peut l'être : le même guide pédagogique de l'AMF indique que la commission de souscription peut être négociable. C'est rarement dit à ce moment de la conversation, et c'est pourtant le seul poste sur lequel vous avez prise avant de signer. Du côté des frais d'organisation, les ILPA Principles recommandent qu'ils soient plafonnés, et que « should the agreed cap on organizational costs be exceeded, any excess should be offset against the management fee » — tout dépassement du plafond convenu devrait venir en déduction de la commission de gestion, les side letters entrant elles-mêmes dans ce plafond.
Le seul plafond légal de frais en droit français, et ce qu'il révèle
Le droit français ne plafonne les frais que sur un segment : les versements ouvrant droit à la réduction d'impôt sur le revenu de l'article 199 terdecies-0 A du code général des impôts. Ailleurs — fonds de capital investissement de droit commun, fonds professionnels, véhicules européens de long terme, fonds étrangers — aucun plafond légal de frais. Sur ce segment, l'article D. 214-80-10 du code monétaire et financier, dans sa version issue du décret n° 2024-1128 du 4 décembre 2024, fixe des maxima exprimés en pourcentage du versement.
| Référence | Plafond | Ce qu'il vise |
|---|---|---|
| a) | 30 % | Au total, sur la durée de l'investissement |
| b) | 5 % | Les frais « perçus directement ou indirectement auprès des entreprises cibles des investissements et auprès de toute personne physique ou morale qui leur est liée, au sens des articles L. 233-3, L. 233-4 et L. 233-10 du code de commerce » |
| c) | 12 % | Pendant les trois premières années suivant le versement |
| d) | 3 % / an | À compter de la quatrième année suivant le versement |
Ce tableau vaut bien au-delà du segment qu'il encadre, pour deux raisons.
Le b) est la preuve textuelle que des frais sont prélevés au niveau des participations et non du fonds. Le législateur n'a pas plafonné une hypothèse : il a plafonné une pratique. Nous y revenons plus bas, avec les frais que vous ne voyez pas passer.
Le profil est décroissant, et le total est borné. Douze points sur les trois premières années, puis trois points par an : si les maxima annuels étaient intégralement utilisés, 12 + 3 × 6 = 30 saturerait le plafond global dès la neuvième année, et plus rien ne pourrait être imputé ensuite sous ce régime. Le texte ne fixe pourtant pas un calendrier de prélèvement : il fixe des maxima annuels et un total qui ne peut excéder 30 % du versement. Sur le seul segment qu'il encadre, le régulateur a donc retenu un profil de frais concentré sur les premières années.
Cette concentration du coût sur les premières années est aussi l'une des raisons pour lesquelles la courbe de valeur d'un fonds commence par plonger avant de remonter : la courbe en J et le calendrier d'un fonds font l'objet d'un guide distinct de ce dossier.
Le carried interest : la cascade, dans l'ordre où l'argent circule
On présente presque toujours le carried par son taux. C'est l'ordre inverse de celui dans lequel l'argent circule, et c'est ce qui rend la clause illisible. Or le taux du carried ne suffit jamais, à lui seul, à dire ce qu'il vous coûtera. Nous la prenons donc dans le bon sens : qui touche cette part, les quatre étages de la cascade, puis ce que trois contrats différents font d'un même résultat brut. À performance rigoureusement identique, ils ne vous laissent pas la même somme.
Qui touche le carried, et qui ne le touche pas
Une confusion revient dans presque tous les rendez-vous, autant l'écarter tout de suite. Un fonds émet plusieurs catégories de parts : celles destinées aux investisseurs, et, pour reprendre les termes du guide pédagogique de l'AMF, « les parts dites de “carried interest” réservées à la société de gestion et à ses salariés ». Le carried rémunère donc l'équipe qui gère le fonds, sur la performance du fonds. Il n'a rien à voir avec l'intéressement des dirigeants de l'entreprise que ce fonds détient.
| Carried interest | Management package | |
|---|---|---|
| Qui | L'équipe qui gère le fonds | Les dirigeants de l'entreprise détenue par le fonds |
| Sur quoi | La performance du fonds | La valeur de la société |
| Contre quoi | Des parts d'une catégorie particulière du fonds, souscrites à leur valeur | Des titres de la société émettrice, en contrepartie des fonctions exercées |
| Où cela se partage | Au niveau du fonds | Au niveau de la société |
| Textes | CGI art. 150-0 A, II, 8° ; CGI art. 80 quindecies ; CSS art. L. 137-18 | CGI art. 163 bis H |
Ces deux mécanismes peuvent coexister dans une même opération sans jamais se rencontrer : vous payez du carried au gérant du fonds; le fonds, devenu actionnaire, met en place un package pour les dirigeants de la société qu'il détient. Deux étages, deux contrats, deux personnes.
Un mot sur la fiscalité, et un seul, parce qu'elle ne vous concerne pas. Le carried interest a son propre régime fiscal, qui concerne le gérant et non vous. Selon que les conditions posées par l'article 150-0 A, II, 8° du code général des impôts sont réunies ou non, ses gains relèvent du régime des plus-values de cession de valeurs mobilières ou, à défaut, des règles applicables aux traitements et salaires (article 80 quindecies du CGI). Une contribution salariale spécifique (article L. 137-18 du code de la sécurité sociale) ne frappe que cette seconde branche, celle du carried imposé en traitements et salaires. Le détail appartient à notre page sur la frontière entre BSPCE et carried interest, et la fiscalité de celui qui le perçoit, et l'autre étage — celui des dirigeants — au dossier consacré aux management packages.
Les deux seuls chiffres que la loi attache aux parts de carried
L'article 150-0 A, II, 8° du code général des impôts, dans sa version en vigueur au 21 février 2026, subordonne le régime des parts de carried à deux conditions chiffrées. L'équipe doit souscrire des parts de cette catégorie représentant au moins 1 % du montant total des souscriptions du fonds pour la fraction inférieure ou égale à un milliard d'euros, et 0,5 % au-delà. Et les sommes auxquelles ces parts donnent droit sont versées au moins cinq ans après la constitution du fonds. Attention à la lecture : ce seuil porte sur les parts de carried prises globalement, et non sur la détention personnelle d'un gérant. Ce sont les seules grandeurs chiffrées que la loi attache à ces parts, et elles conditionnent l'accès à un régime fiscal, pas le montant du carried : ni son taux, ni son seuil de déclenchement ne sont fixés par un texte.
Les quatre étages de la cascade
La waterfall, ou cascade de distribution, décrit l'ordre dans lequel l'argent qui remonte des cessions se répartit. Il faut la lire dans cet ordre, parce que c'est dans cet ordre que l'argent circule réellement.
L'ordre dans lequel l'argent circule
1. Retour du capital -> l'investisseur récupère ce qu'il a versé
2. Rendement prioritaire -> l'investisseur perçoit un rendement seuil
3. Rattrapage (catch-up) -> le gestionnaire perçoit tout, jusqu'à
retrouver sa quote-part cible
4. Partage du solde -> répartition selon la clé prévue au contratChaque étage n'est servi que si le précédent l'a été intégralement.
Trois variables décident du montant final, et aucune des trois n'est standard. Le mode de calcul du rendement prioritaired'abord : composé ou simple, et à partir de quelle date il court — la date de l'appel de fonds, ou celle de la mise à risque du capital lorsqu'une ligne de crédit a servi d'avance. L'existence et le taux du rattrapageensuite : c'est l'étage le plus décisif, et le moins commenté. La clé de partagedu solde enfin. À quoi s'ajoute une question de base : le carried se calcule-t-il sur les profits nets, après les dépenses du fonds ? Cette base de calcul se stipule ; vérifiez laquelle votre contrat retient.
Illustration : même résultat brut, trois cascades, deux nets
Hypothèses fictives, annoncées avant le calcul
Capital appelé 100 000 € ; distributions brutes totales sur la vie du fonds 210 000 € — « brutes » s'entend ici après les frais de gestion, déjà prélevés en amont, et avant le carried : la cascade ne répartit que ce qui remonte des cessions ; rendement prioritaire de 5 % par an, composé, sur six ans ; part du gestionnaire au-delà 25 %. Ces paramètres sont délibérément arbitraires: ils ne constituent ni un barème, ni une moyenne de marché, ni une pratique de place. Tous les montants s'entendent avant impôt.
Le niveau retenu ici est délibérément favorable : il faut du profit pour qu'une cascade ait quelque chose à répartir. Ce n'est pas un scénario attendu : le tableau de la sous-section suivante fait aussi varier le total vers le bas, y compris en dessous du capital appelé.
Structure A — rendement prioritaire puis rattrapage intégral, étage par étage
Etage 1 - retour du capital -> investisseur : 100 000,00 EUR
Etage 2 - rendement prioritaire -> investisseur : 34 009,56 EUR
Etage 3 - rattrapage integral -> gestionnaire : 11 336,52 EUR
Etage 4 - partage du solde 64 653,91 EUR
-> investisseur : 48 490,44 EUR
-> gestionnaire : 16 163,48 EUR
Controle : 182 500,00 + 27 500,00 = 210 000,00 EURLe rendement prioritaire composé vaut 100 000 x (1,05^6 - 1) = 34 009,56 €. Le rattrapage porte la part du gestionnaire à 25 % du profit distribué à ce stade ; elle n'atteint 25 % du profit total qu'une fois l'étage 4 servi. Montants arrondis au centime : la somme des lignes affichées peut s'écarter d'un centime du contrôle final, qui est exact.
| Structure de la cascade | Investisseur | Gestionnaire | Part du profit au gestionnaire |
|---|---|---|---|
| A — rendement prioritaire + rattrapage intégral | 182 500,00 € | 27 500,00 € | 25,00 % |
| B — rendement prioritaire, seuil dur, aucun rattrapage | 191 002,39 € | 18 997,61 € | 17,27 % |
| C — partage dès le premier euro de profit, aucun seuil | 182 500,00 € | 27 500,00 € | 25,00 % |
Regardez d'abord l'écart entre A et B : 8 502,39 € pour l'investisseur, sur un résultat brut rigoureusement identique. Le fonds a fait la même chose, le contrat n'a pas dit la même chose. A et C donnent exactement le même résultat: le rattrapage rattrape précisément ce que le seuil avait donné à l'investisseur — le seuil n'a pas protégé, il a décalé.Enfin, le même « 5 % » ne vaut pas le même montant selon qu'il est composé ou simple : 34 009,56 € contre 30 000,00 €, soit 4 009,56 € d'écart sur la seule formule de calcul. La formule de calcul pèse ici plus que le taux.
La bande dans laquelle le seuil sert à quelque chose
Faisons varier le seul total distribué, toutes choses égales par ailleurs, et comparons la structure A (seuil puis rattrapage intégral) à la structure C (aucun seuil). Le tableau ci-dessous mesure, ligne à ligne, ce que le seuil rapporte réellement à l'investisseur.
| Distributions totales | Gestionnaire (A) | Gestionnaire (C) | Ce que le seuil rapporte à l'investisseur |
|---|---|---|---|
| 80 000 € (le fonds rend moins que le capital appelé) | 0 € | 0 € | 0 € |
| 110 000 € | 0 € | 2 500,00 € | + 2 500,00 € |
| 120 000 € | 0 € | 5 000,00 € | + 5 000,00 € |
| 134 009,56 € (capital + rendement prioritaire, exactement) | 0 € | 8 502,39 € | + 8 502,39 € — maximum |
| 140 000 € | 5 990,44 € | 10 000,00 € | + 4 009,56 € |
| 145 346,09 € (fin du rattrapage) | 11 336,52 € | 11 336,52 € | 0 € |
| 210 000 € | 27 500,00 € | 27 500,00 € | 0 € |
| 300 000 € | 50 000,00 € | 50 000,00 € | 0 € |
Ce tableau dit une chose désagréable : le seuil vaut quelque chose quand le fonds est moyen, et plus rien quand il est bon, soit l'exact inverse de ce que suggère une plaquette. Il ne sert que dans une bande, ici entre 100 000 € et 145 346,09 € de distributions ; au-delà, il ne rapporte plus rien. Le point de convergence est exactement la fin du rattrapage, ce qui n'est pas une coïncidence mais la définition même d'un rattrapage intégral.
Le scénario dégradé révèle une asymétrie qu'il faut nommer. À 80 000 € distribués, l'investisseur perd 20 000 € sur la cascade — davantage en réalité, puisque les frais de gestion ont été prélevés en amont — et le gestionnaire ne perçoit aucun carried, dans les trois structures : le carried suit le résultat, il ne se déclenche pas. Mais il ne joue que dans un sens : le gestionnaire partage le gain, jamais la perte. Les frais de gestion, eux, ne suivent rien : ils ont été prélevés chaque année, quelle que soit l'issue. La seule ligne qui disparaît quand tout va mal est celle qui dépendait du résultat ; celle qui court chaque année, non. Enfin, dans une cascade calculée opération par opération, le déséquilibre peut même s'aggraver : du carried peut avoir été versé sur les premières sorties réussies alors que le fonds, à l'arrivée, ne dépasse pas le seuil.
Trois paramètres, et aucun n'est fixé par un texte
Chiffres fictifs, là encore. Ce qui compte est que ces trois paramètres — seuil, rattrapage, clé de partage — ne sont fixés par aucun texte : ils se négocient et se lisent, ligne à ligne, dans le règlement.
Sur l'ensemble du fonds ou opération par opération, et le clawback
Tout dépend ici du périmètre sur lequel le carried se calcule. Dans une première architecture, il ne se calcule qu'une fois l'ensemble des versements et du rendement prioritaire restitué : les ILPA Principles qualifient ce modèle de meilleure pratique — « a standard all-contributions-plus-preferred-return-back-first, i.e., whole of fund, model is best practice » — le modèle qui restitue d'abord la totalité des versements et le rendement prioritaire, apprécié sur l'ensemble du fonds. Dans la seconde, le carried se calcule opération par opération, au fil des sorties. Elle appelle alors des garde-fous : les participations non réalisées devraient être valorisées « at the lower of cost or market » — au plus bas du coût et de la valeur de marché — et le carried couru placé « in escrow accounts with significant reserves », c'est-à-dire sur des comptes de séquestre dotés de réserves substantielles.
Le clawback est le mécanisme de restitution qui corrige, en fin de vie, le carried perçu en trop. Les ILPA Principles demandent qu'il soit « gross of taxes » — calculé avant impôt, donc sans que la fiscalité déjà acquittée par le bénéficiaire vienne en réduire le montant restitué — et que sa période « extend beyond the term of the fund », c'est-à-dire qu'elle se prolonge au-delà du terme du fonds. Il existe sur le papier ; sa valeur dépend de qui le garantit et de ce qui reste effectivement en séquestre. Ne comptez pas dessus sans avoir lu la clause.
Pourquoi il n'existe aucun barème de référence
Le private equity est explicitement exclu des orientations européennes sur les commissions de performance
L'Autorité européenne des marchés financiers a bien fixé des orientations sur les commissions de performance : Guidelines on performance fees in UCITS and certain types of AIFs, publiées sous la référence ESMA34-39-992 et applicables depuis le 6 janvier 2021 (le rapport final ESMA34-39-968 du 3 avril 2020 les contient en annexe IV). Ce sont des orientations, non un règlement: elles obligent les autorités nationales à se conformer ou à expliquer, et ne créent pas une interdiction directement opposable. Surtout, leur champ d'application exclut les fonds d'investissement alternatifs fermés et, nommément, les « private equity AIFs ».
Ce dont votre fonds est donc privé : une cristallisation qui ne devrait pas intervenir plus d'une fois par an ; la récupération préalable des pertes de la période de référence avant tout prélèvement ; une période de référence d'au moins cinq ans ; un high water mark apprécié sur une période de référence glissante d'au moins cinq ans ; l'impossibilité d'appliquer simultanément un taux d'attribution et un taux de reprise différents.
Le mécanisme qui rémunère le gestionnaire de votre fonds n'est encadré par aucun de ces garde-fous. Il est fixé par le contrat, et par lui seul. C'est pourquoi il n'existe pas de barème à vous communiquer, et pourquoi la lecture de la documentation n'est pas une formalité : elle est le seul endroit où la règle existe.
Ce même texte européen fournit, en creux, une grille de lecture utile. Pour un fonds ouvert au grand public, il demande que six paramètres soient définis : l'indicateur de référence, la fréquence de cristallisation et sa date, la période de référence, le taux, la méthodologie de calcul et la fréquence de calcul. Votre fonds n'y est pas soumis : raison de plus pour poser ces six questions vous-même, ce que reprend plus bas la liste de ce qu'il faut demander avant de souscrire.
Faire lire la documentation avant de signer
Assiette des frais, bascule après la période d'investissement, rattrapage, offset des honoraires facturés aux participations : ces clauses décident de votre net. Un échange pour les identifier dans le dossier qui vous est proposé — sans engagement, et sans aucun produit proposé.
Les frais que vous ne voyez pas passer
Vous n'avez pas à affirmer que des frais se cachent : le droit européen le présuppose. Le considérant 43 de la directive (UE) 2024/927 du 13 mars 2024 énonce que, pour permettre aux investisseurs de mieux suivre les dépenses du fonds, les gestionnaires « should identify fees, charges and expenses that are borne by the AIFM and that are subsequently directly or indirectly allocated to the AIF or to any of its investments ». Il a fallu une directive pour faire remonter ces frais à la surface.
Les honoraires que le gérant facture aux sociétés du portefeuille
Le droit français les nomme à deux endroits : la catégorie 2 de l'article D. 214-80-1 vise les « frais récurrents de gestion et de fonctionnement comprenant, le cas échéant, les frais et commissions prélevés directement ou indirectement auprès des entreprises cibles des investissements », et la catégorie 4 les frais liés à l'acquisition, au suiviet à la cession des participations. Sur le segment plafonné, l'article D. 214-80-10, b) les limite à 5 % du versement, et la même phrase vise aussi les frais perçus « auprès de toute personne physique ou morale qui leur est liée, au sens des articles L. 233-3, L. 233-4 et L. 233-10 du code de commerce ». Le législateur a donc anticipé le routage de ces frais par des entités liées : c'est la traduction, en droit dur, du point que le régulateur européen identifie plus bas dans cette section.
Le mécanisme tient en une phrase : quand un gestionnaire facture des honoraires à une entreprise du portefeuille, cet argent sort d'une société que le fonds détient, donc, indirectement, de votre poche. Cela ne figure nulle part dans votre relevé, puisque ce n'est pas vous qui payez la facture.
Tout se joue donc sur la déduction, ou offset. Les ILPA Principles sont nets — « no fees should be charged to portfolio companies. Any portfolio company fees that are charged should be 100 % offset against the management fee and subject to standard disclosure » — aucun honoraire ne devrait être facturé aux sociétés du portefeuille, et ceux qui le sont devraient venir intégralement en déduction de la commission de gestion, avec une information standardisée. Ils demandent en outre que les frais non compensables reviennent aux investisseurs en fin de vie du fonds. La question à poser : à quel pourcentage l'offset joue-t-il, et quelles exceptions le contrat prévoit-il ?
Il existe une variante plus coûteuse : les honoraires de suivi. Il s'agit d'honoraires conclus pour une durée longue avec une société du portefeuille ; certaines conventions prévoient que le solde restant à courir puisse être versé d'un coup au moment de la cession. Nous décrivons ici le mécanisme, sans statistique ni attribution : son rattachement à la catégorie 4 du D. 214-80-1 suffit à établir qu'il existe et qu'il a un coût.
Ce qui se passe au niveau de la société détenue — sa dette, les flux qui en remontent, l'intéressement de ses dirigeants — relève d'un autre métier et d'un autre lecteur : c'est le sujet de nos guides consacrés aux opérations à effet de levier, écrits pour le repreneur, et notamment de notre page sur les flux extraits au niveau de la participation.
Les frais de transaction et les dossiers abandonnés
Acheter et vendre une société coûte de l'argent : audits, conseils, actes. Ces frais relèvent de la catégorie 4 du D. 214-80-1 et apparaissent, dans le document d'informations clés, sous la rubrique des coûts de transaction. S'y ajoutent les dossiers étudiés puis abandonnés, supportés par le fonds : les ILPA Principlesdemandent qu'ils soient partagés au prorata avec les véhicules parallèles et de co-investissement ayant participé au dossier, et que les frais engagés au titre de la recherche d'opportunités et des diligences préliminaires « should not be considered broken deal expenses »— ne devraient pas être traités comme des frais de dossiers abandonnés. Les indemnités encaissées lorsqu'une opération échoue devraient, elles, revenir aux investisseurs.
Ces mêmes principes listent ce qui devrait rester à la charge du gestionnaire et non du fonds : frais généraux, salaires des équipes, déplacements, conférences, recherche, logiciels, tenue des registres, conformité réglementaire, coûts de remédiation après contrôle, locaux et informatique. Cette ligne de partage n'a rien d'évident : elle se négocie contrat par contrat, et elle se lit, là encore, dans le règlement.
Combien d'étages entre vous et l'entreprise
C'est la cinquième catégorie du D. 214-80-1 : les frais de gestion indirects. Un investisseur particulier accède rarement au non-coté en direct : il passe par une enveloppe, un intermédiaire, parfois un véhicule nourricier ou un fonds de fonds. Chaque étage ajoute sa couche.
La directive (UE) 2024/927 a modifié l'article 23 de la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs pour imposer une information précontractuelle sur les frais supportés par le gestionnaire puis réaffectés au fonds, une communication annuelle de tous les frais supportés directement ou indirectement, et, point le plus concret pour vous, une déclaration annuelle de « any parent undertaking, subsidiary or special purpose vehicle utilised in relation to the AIF's investments » — toute société mère, filiale ou véhicule ad hoc utilisé pour les investissements du fonds. La liste des étages devient un document annuel.
Ce que la directive impose, et à partir de quand
Une directive européenne du 13 mars 2024 impose aux gestionnaires de fonds alternatifs de communiquer chaque année à leurs investisseurs l'intégralité des frais, charges et dépenses supportés directement ou indirectement, ainsi que la liste des véhicules interposés utilisés pour les investissements du fonds. Les États membres devaient appliquer ces mesures à compter du 16 avril 2026. Demandez à votre interlocuteur où en est l'application de ces obligations au contrat qui vous est proposé plutôt que de la présumer acquise : une directive n'est pas d'application directe, et ce sont les mesures nationales de transposition qui rendront ces obligations opposables à votre contrat.
Le régulateur français le reconnaît lui-même. Dans son étude de janvier 2025 sur la performance des fonds d'actifs financiers non cotés commercialisés à des clients non professionnels, l'AMF précise que « les niveaux de frais présentés dans cette étude ne tiennent pas compte des frais propres à la distribution […] tels ceux provenant des contrats d'assurance-vie lorsque les fonds sont commercialisés à une clientèle particulière en unités de compte. Dès lors, les indicateurs chiffrés sur les montants de frais minorent les frais effectivement prélevés en pratique. »
Si le régulateur lui-même signale que l'étage de distribution manque à son calcul, retenez une règle simple : le chiffre de frais qu'on vous présente est presque toujours celui d'un seul étage. Le droit européen le reconnaît d'ailleurs explicitement : le même article 8, paragraphe 3, f) du règlement (UE) n° 1286/2014 impose d'indiquer clairement que la personne qui conseille sur le produit ou le vend fournira une information détaillant les coûts de distribution qui ne sont pas déjà compris dans les coûts présentés.
Le prélèvement se compose : d'abord sur les années, puis sur les étages
Un prélèvement annuel proportionnel p appliqué pendant n années multiplie le capital final par (1 − p)n, quel que soit le rendement du fonds : le facteur de performance se simplifie. Lorsque deux étages prélèvent chacun le leur, leurs facteurs se multiplient : le second s'applique à ce que le premier a laissé. Ce calcul suppose un prélèvement assis sur la valeur du portefeuille ; sur une assiette fixe comme l'engagement, l'effet se calcule autrement, comme on l'a vu à propos de l'assiette des frais de gestion.
L'empilement, en une ligne
Capital final avec frais / Capital final sans frais = (1 - p)^n Deux etages a p1 et p2 : (1 - p1)^n x (1 - p2)^n Exemple fictif sur 10 ans, p1 = 0,6 point et p2 = 0,9 point : un seul etage a 0,6 point -> facteur 0,9416 (- 5,8 %) les deux etages cumules -> facteur 0,8602 (- 14,0 %)
Le raisonnement juste est multiplicatif : chaque étage s'applique à ce que le précédent a laissé. Additionner les taux (0,6 + 0,9) donnerait 0,8597 — à ces niveaux, l'écart entre les deux méthodes est marginal, mais c'est le cumul des étages et des années qui pèse, et il croît vite. Points de prélèvement arbitraires, choisis pour lire l'échelle.
Chaque intermédiaire supplémentaire prélève sur ce que le précédent a laissé, et son effet se compose sur toute la durée du blocage. Ce qui pèse n'est pas l'écart avec une addition naïve des taux, marginal à ces niveaux, mais le cumul lui-même. Et un chiffre de frais isolé n'a de sens que si vous savez à quel étage il se rapporte. Quand l'enveloppe est un contrat d'assurance-vie de droit luxembourgeois, ses propres frais s'ajoutent à ceux du fonds : c'est le sujet de notre guide du private equity logé dans un contrat luxembourgeois. Quand le détenteur est une société soumise à l'impôt sur les sociétés, la mécanique de détention est décrite dans notre page sur le private equity détenu à l'IS.
Deux coûts qui ne sont facturés par personne
Il existe enfin deux coûts réels qui n'apparaissent sur aucune ligne, parce que personne ne les facture.
Le premier est la poche de liquiditéd'un fonds ouvert aux rachats : pour honorer les demandes, une fraction de l'actif doit rester placée sur des supports liquides. Cette fraction de votre souscription n'est donc pas investie en non-coté, et elle pèse sur le rendement de l'ensemble, comme l'AMF le constate dans son étude de janvier 2025.
Le second est la réserve d'appels de fonds. Les versements sont appelés à la main de la société de gestion : l'article R. 214-44 du code monétaire et financier prévoit que, lorsque le règlement organise un appel progressif des capitaux, ceux-ci sont libérés à la demande de la société de gestion. Il faut donc immobiliser à côté, sur un placement sûr et par construction peu rémunérateur, de quoi honorer chaque appel jusqu'au dernier. Ce manque à gagner fait partie du coût de l'opération, et il n'apparaît sur aucun document.
Le point où le régulateur européen situe le risque le plus fort
Dans son Opinion on undue costs of UCITS and AIFs(ESMA34-45-1747, 17 mai 2023), l'ESMA identifie le point sensible : « the risk that investors are “overcharged” is particularly relevant in case of related-party transactions ». Elle propose d'entendre par là les transactions conclues avec un investisseur, un initiateur, un promoteur, une entité du groupe ou « another entity with which management companies have close links or significant business relationships », et suggère un test : que la transaction se fasse « at prices or at conditions equal to or better than market standards ».
Or un honoraire facturé à une société que le fonds détient, ou un véhicule du même groupe qui s'intercale entre vous et le fonds, sont structurellement des transactions entre parties liées. Reste donc à savoir si ces honoraires sont facturés aux conditions du marché, et qui les encaisse.
Statut exact de ce texte
Cette opinion est une proposition adressée à la Commission européenne, et elle n'a pas été reprise par la directive AIFM 2 de mars 2024, qui s'est bornée à commander un rapport. Il serait faux d'écrire que la réglementation interdit les coûts indus. Le sujet est identifié par le régulateur, mais l'essentiel de votre protection reste, aujourd'hui, contractuel.
Le lecteur qui trouve cela opaque n'est pas incompétent
Dans son analyse des frais des fonds de droit français de mai 2024, l'AMF indique que son outil d'extraction des frais ne couvre, pour l'échéance de 2021, que 4 % de l'actif net des fonds de capital investissement, contre 94 % pour les fonds monétaires, et conclut elle-même à « la difficulté à relier une information pertinente sur les frais ». Si le régulateur peine à agréger cette information, ce n'est pas vous qui lisez mal : l'information n'est pas agrégeable.
L'écart entre la performance affichée et ce qui vous revient
Les cinq sections précédentes ont suivi l'argent dans le sens de la dépense. Celle-ci fait le trajet inverse : elle part du chiffre qu'on vous montre et remonte les prélèvements un à un, jusqu'à ce qui atterrit réellement sur votre compte. Un chiffre de performance ne veut rien dire tant que l'on ne sait pas ce qu'il a déjà absorbé, ni ce qu'il lui reste à absorber avant d'arriver jusqu'à vous.
Nette de quoi, exactement ?
Une performance « nette » l'est toujours de quelque chose, et jamais de tout. Les études de place publiées par les associations professionnelles précisent d'ailleurs elles-mêmes le périmètre de leur mesure, qui s'entend le plus souvent hors frais de distribution. Et l'AMF, dans son étude de janvier 2025, rappelle que la performance dont bénéficie effectivement un client particulier doit tenir compte des frais du contrat d'assurance-vie qui s'ajoutent, le cas échéant, à ceux du fonds.
D'où quatre questions à poser systématiquement devant un chiffre de performance : est-il net des frais de gestion ? net du carried ? net des frais de votre enveloppe ? net des frais de votre intermédiaire ? La réponse est presque toujours « des deux premiers seulement ».
Un point de frais par an ne coûte pas un point
La démonstration ne suppose aucune hypothèse de rendement — c'est ce qui la rend solide : un prélèvement annuel proportionnel, assis sur la valeur du portefeuille, ampute le capital final d'un facteur qui ne dépend que du taux de prélèvement et du nombre d'années. Les niveaux de prélèvement du tableau qui suit sont fictifs et arbitraires : ils servent à lire l'échelle de l'effet, ils ne décrivent aucun barème observé.
| Prélèvement annuel | Facteur (1 − p) puissance 10 | Capital final amputé de |
|---|---|---|
| 0,5 point | 0,9511 | 4,9 % |
| 1 point | 0,9044 | 9,6 % |
| 1,5 point | 0,8597 | 14,0 % |
| 2 points | 0,8171 | 18,3 % |
Un point de frais par an ne coûte pas un point : sur dix ans, il ampute le capital final de près de dix pour cent, et ce résultat ne dépend pas de la performance du fonds. Sur un placement dont la durée n'est pas maîtrisée et peut être prorogée, l'effet s'allonge avec la durée.
Aller plus loin : situer votre coût total en trois questions
Vous n'avez pas besoin d'un modèle financier pour en connaître l'ordre de grandeur. Première question : combien d'étages séparent votre compte du fonds, et quel prélèvement annuel chacun applique-t-il ? Additionnez-les pour obtenir un taux papproximatif ; le calcul juste est multiplicatif, mais à ces niveaux l'addition suffit à situer l'échelle. Deuxième question : pendant combien d'années, en tenant compte des prorogations que le règlement autorise ? Reportez le couple (p, n) au tableau ci-dessus. Troisième question : que reste-t-il de la plus-valueune fois la cascade passée, c'est-à-dire une fois répondu au « y a-t-il un rattrapage, et à quel pourcentage » de la cascade ?
Les deux premières réponses amputent votre capital ; la troisième ampute votre gain. Ce sont deux effets distincts, ils ne se compensent pas, et ils s'additionnent. Un exercice fait sur ces trois questions vaut mieux qu'une comparaison de taux affichés.
Payer plus cher n'achète pas de la performance
Le régulateur n'a relevé aucun lien marqué entre le niveau de frais d'un fonds et sa performance : l'AMF écrit, dans son étude de janvier 2025, que « cette analyse des frais annuels couplés aux rendements n'a pas conduit à relever de lien marqué entre le niveau des frais des fonds et leur performance ». Payer davantage de frais de gestion n'achète donc pas un meilleur résultat. Le carried, lui, monte mécaniquement avec la performance, puisqu'il en est un pourcentage : c'est une conséquence du résultat, pas une explication de celui-ci.
La même étude le dit en une phrase : « La somme des frais totaux annuels et des montants de carried interest donne ainsi le coût économique total du fonds. » Autrement dit, le carried est un coût, et il doit être compté comme tel dans votre lecture. C'est le régulateur qui le dit, pas nous.
Ce que la moyenne ne vous dit pas
Un dernier point, et il explique pourquoi une moyenne de marché ne vous servirait à rien. L'AMF ne s'est pas contentée d'une médiane : elle a mesuré la dispersiondes rendements par l'écart interquartile et l'a trouvée significative sur la plupart des catégories, avec des exceptions selon les familles de fonds. La disparité des performances au sein d'une même catégorie est donc la règle, pas l'anomalie. La moyenne de la catégorie ne vous dit presque rien du résultat que vous obtiendrez, lequel sera celui de votre fonds et de lui seul. Là où le lecteur peut trouver une mesure à jour est indiqué à la fin de la section suivante.
La lecture des indicateurs eux-mêmes — TRI, MOIC, DPI, TVPI fait l'objet d'un guide distinct de ce dossier : la présente page ne traite que du prélèvement. Et selon que vous détenez les parts en direct ou au sein d'un contrat d'assurance-vie, le taux de prélèvements sociaux applicable n'est pas le même : c'est un paramètre du net, traité dans notre guide des FCPR et FPCI.
Où c'est écrit, et comment le lire
Encore faut-il savoir où lire. Or les frais ne sont pas écrits au même endroit selon le véhicule, ni sous les mêmes mots. Trois sources se partagent l'information : un document normalisé qui n'existe que pour certains véhicules, un indicateur français propre au capital-investissement dont le dénominateur piège les comparaisons, et le règlement du fonds. La seule qui contienne les clauses décisives — l'assiette, le rattrapage, la clé de partage — n'est pas celle qu'on vous présente en premier.
Le document d'informations clés, et la seule section qui compte
Pour un produit mis à disposition d'investisseurs de détail, la référence est le document d'informations clés. Le règlement (UE) n° 1286/2014, à son article 8, paragraphe 3, f), impose que la section « Que va me coûter cet investissement ? » présente les coûts directs et indirects, uniques et récurrents, ainsi que « le coût total agrégé exprimé en termes monétaires et en pourcentage, afin de montrer les effets cumulés du coût total sur l'investissement ». Le droit européen oblige donc à montrer l'effet cumulé. L'écart n'est pas une hypothèse : il est chiffré dans le document. Reste à savoir où le lire.
Les libellés sont normalisés par le règlement délégué (UE) 2017/653, modifié par le règlement délégué (UE) 2021/2268 : les tableaux « Coûts au fil du temps » et « Composition des coûts », les coûts ponctuels d'entrée et de sortie, les coûts récurrents (gestion, autres frais administratifs ou d'exploitation, coûts de transaction), les coûts accessoires — parmi lesquels « commissions liées aux résultats » et « commission d'intéressement »— et un indicateur qui exprime l'incidence annuelle des coûts sur votre rendement.
Le mot « carried » ne figure pas dans le document
Dans le langage normalisé du document d'informations clés, le carried interest apparaît sous « commissions liées aux résultats » ou « commission d'intéressement ». Le mot « carried » n'y figure pas. Un lecteur qui le cherche ne le trouvera pas, et pourra en conclure, à tort, qu'il n'y en a pas.
Une conséquence de champ, qu'il faut connaître : l'article 5, § 1 du même règlement impose à l'initiateur du produit d'établir le document d'informations clés et de le publier sur son site internet avant que ce produit ne soit mis à disposition d'investisseurs de détail : c'est cette mise à disposition d'investisseurs de détail qui déclenche l'obligation. Un véhicule réservé aux professionnels n'y est pas soumis : les frais s'y lisent alors dans le règlement du fonds et la documentation contractuelle, sans format normalisé.
Le TFAM, et son piège de dénominateur
Le capital-investissement français dispose d'un format standardisé qui lui est propre : le taux de frais annuels moyens, présenté en deux colonnes — le TFAM gestionnaire et distributeur maximum et, dont, le TFAM distributeur maximum (annexe VI de l'instruction AMF DOC-2011-22). Sa définition : le rapport, en moyenne annuelle non actualisée sur la durée de vie du fonds, entre le total des frais prélevés et le montant des souscriptions initiales.
Pourquoi un TFAM ne se compare pas à un taux de frais courants
TFAM = taux annuel x (actif net moyen du fonds / souscriptions initiales)
Un TFAM se rapporte aux souscriptions initiales, un taux de frais courants à l'actif net : les deux grandeurs n'ont pas le même dénominateur.
- Si le fonds a progressé, le TFAM dépasse le taux affiché.
- S'il a reculé, le TFAM lui est inférieur.
- Mettre les deux en regard, c'est comparer deux grandeurs différentes.
Il faut en tirer une conséquence peu flatteuse pour le chiffre affiché. L'AMF constate que les frais annuels réellement prélevés sont généralement en deçà du montant maximal contractuel. Une part de cet écart est une conséquence du mode de calcul, pas seulement une modération du gestionnaire.
Les autres endroits où les frais sont écrits
Pour un fonds européen d'investissement à long terme, le règlement (UE) 2015/760 impose à son article 25que le prospectus indique les frais sous cinq rubriques — création, acquisition d'actifs, gestion et commissions liées aux résultats, distribution, autres — et donne « un ratio global des coûts ». Le régime lui-même est décrit par notre page ELTIF 2.0 et son ouverture aux particuliers.
Et surtout : le règlement du fonds et la documentation contractuelle. C'est là, et seulement là, que vivent l'assiette des frais, sa bascule après la période d'investissement, le mode de calcul du rendement prioritaire, l'existence et le taux du rattrapage, et la clé de partage du solde. Aucun document commercial ne les contient.
Enfin, si vous cherchez une mesure à jour du marché plutôt qu'un argumentaire, trois sources publiques existent : l'étude de l'AMF de janvier 2025 sur les fonds d'actifs non cotés commercialisés à des clients non professionnels — soit exactement votre périmètre —, l'espace Cost of Investment Productsde l'ESMA et son tableau de bord coûts et performance, et les travaux de place de l'association professionnelle du capital-investissement français. Cette page n'en reprend délibérément aucun chiffre : une mesure de marché se lit à sa source et à sa date, elle ne se recopie pas.
Ce qu'il faut demander avant de souscrire
Le même guide pédagogique de l'AMF formule le principe mieux que nous ne le ferions : « N'investissez pas dans ce que vous ne comprenez pas. Demandez des explications. »Les douze demandes qui suivent ont une propriété commune : chacune appelle une réponse vérifiable — un montant, ou une clause. Elles ne portent ni sur la qualité d'une équipe ni sur un historique, sujets qui relèvent de l'analyse d'un fonds et de son gérant, traitée par un guide distinct de ce dossier.
Les trois premièresportent sur ce qui court chaque année : le document normalisé, le modèle de calcul, et l'assiette avec sa bascule. Les quatre suivantesportent sur la cascade, c'est-à-dire sur le partage du résultat : formule du rendement prioritaire, rattrapage, base de calcul, architecture et garanties. Les cinq dernières portent sur ce qui ne figure sur aucune plaquette : honoraires facturés aux participations, dossiers abandonnés, étages interposés, liquidation et durée réelle. Si vous ne deviez en poser que trois, ce seraient la 3, la 5 et la 8— l'assiette, le rattrapage et l'offset décident à eux seuls de l'essentiel de votre net.
| # | Ce que vous demandez | Pourquoi cela compte |
|---|---|---|
| 1 | Le tableau de frais du document d'informations clés, avec ses deux colonnes et ses catégories agrégées | C'est le seul document normalisé ; il n'existe pas pour les véhicules réservés aux professionnels |
| 2 | Le modèle de calcul des frais, dépenses et carried sur la vie du fonds — le modèle, pas sa description | Un tableur se vérifie ; une phrase commerciale, non |
| 3 | L'assiette des frais de gestion, et ce qu'elle devient après la période d'investissement | C'est le paramètre qui pèse le plus, et il n'est jamais mis en avant (section 2) |
| 4 | Le mode de calcul du rendement prioritaire : composé ou simple, et à partir de quelle date il court | La formule change le montant plus que le taux (section 4) |
| 5 | Y a-t-il un rattrapage, et à quel pourcentage ? | Sans cette réponse, le niveau du seuil ne veut rien dire |
| 6 | Le carried est-il calculé sur les profits nets, après dépenses du fonds ? | Cette base de calcul se stipule : vérifiez laquelle le contrat retient |
| 7 | Cascade sur l'ensemble du fonds ou opération par opération ? Et si c'est la seconde : séquestre, réserves, clawback, et qui le garantit | Détermine le risque de carried versé trop tôt |
| 8 | Les honoraires facturés aux sociétés du portefeuille viennent-ils en déduction des frais de gestion, à quel pourcentage, et avec quelles exceptions ? | C'est la question centrale des coûts indirects (section 5) |
| 9 | Qui supporte les frais des dossiers abandonnés, et selon quelle clé entre véhicules parallèles ? | Ces frais sont réels et se répartissent contractuellement |
| 10 | Combien d'étages entre vous et le fonds, et quel est le coût annuel de chacun ? | La liste des véhicules interposés doit désormais être communiquée annuellement |
| 11 | Que devient le prélèvement pendant la liquidation et pendant une prorogation ? | L'AMF recommande une forte diminution ; elle ne l'impose pas |
| 12 | La durée inscrite au règlement, ses prorogations possibles et leurs conditions | Pas le plafond légal : la durée de votre fonds (section 2) |
Deux choses que vous n'avez pas à quémander
L'avertissement de l'article 422-120-14-1 du règlement général de l'AMF figure-t-il dans les documents commerciaux ? Il est obligatoire lorsque la société de gestion n'est pas parvenue à achever, dans les délais prévus contractuellement, la liquidation d'au moins la moitié des fonds de capital investissement — de détail ou professionnels — qu'elle gère ou a gérés au cours des dix années précédant la date d'agrément du fonds qui vous est proposé. Deux conditions de matérialité doivent en outre être réunies, et l'avertissement ne s'applique pas lorsqu'une autre société de gestion a repris la gestion ou la liquidation des fonds concernés. S'il y est, il vous dit que les frais risquent de courir plus longtemps que prévu.
Le détail des frais est un droit, pas une faveur. Vous devez recevoir, avant la fourniture du service, une information agrégée incluant les frais des instruments financiers eux-mêmes, une estimation raisonnable des coûts attendus et une illustration de leur effet sur le rendement, puis un relevé annuelavec l'impact des coûts sur la performance (CMF, art. L. 533-12 ; règlement délégué (UE) 2017/565, art. 50 et annexe II) ; ces textes s'adressent aux prestataires de services d'investissement. L'AMF a d'ailleurs constaté des manquements sur ce point lors de contrôles SPOT portant sur la mise en œuvre de MIF 2 en gestion de portefeuille pour compte de tiers (synthèse d'avril 2020) : le périmètre n'est pas celui de la souscription de fonds, mais le constat renseigne sur la pratique. Et lorsque votre interlocuteur est un conseiller en investissements financiers, c'est l'article L. 541-8-1, 5° du code monétaire et financier qui l'oblige à vous communiquer « les modalités de leur rémunération, notamment la tarification de leurs prestations ».
Quand ce n'est pas une bonne idée
Un point mérite d'être posé franchement : la question du coût peut à elle seule disqualifier l'opération, quelle que soit la qualité de l'équipe de gestion. Un excellent fonds atteint au bout de trois étages d'intermédiation n'est plus le même placement, et aucune sélection de gérant ne rattrape ce qui a été prélevé en chemin. Voici six configurations, formulées du seul point de vue du coût, dans lesquelles la bonne décision est le plus souvent de s'abstenir, et où la bonne réponse à « faut-il en prendre un peu, pour voir ? » est simplement non.
Quand vous ne pouvez y accéder qu'au bout de trois étages.Chaque intermédiaire ajoute sa couche, et les couches se multiplient. Si l'accès suppose un empilement, la question n'est pas de savoir si le fonds est bon : c'est de savoir ce qui reste après les étages.
Quand vous ne pouvez pas répondre aux appels de fonds jusqu'au dernier. Les versements sont appelés quand le gérant le décide (CMF, art. R. 214-44), et le même article prévoit que le règlement du fonds définit les conditions dans lesquelles les sommes non versées à l'échéance fixée par la société de gestion produisent intérêt. Ne pas répondre à un appel a donc des conséquences contractuelles, et immobiliser la réserve à côté a un coût qui n'apparaît nulle part.
Quand vous aurez besoin de cet argent.Le règlement peut interdire le rachat des parts pendant une période longue ; selon le même guide pédagogique de l'AMF, le rachat anticipé n'est possible qu'en cas de circonstances exceptionnelles — décès, invalidité — et ces cas sont précisés par le règlement du fonds, non par la loi. Un besoin identifié à échéance connue et un fonds fermé ne vont pas ensemble.
Quand la documentation ne vous est pas remise, ou pas lisible. Les ILPA Principles demandent que les clauses de cascade soient rédigées « in terms that are readily comprehensible to a non-legal professional »— dans des termes immédiatement compréhensibles par un lecteur qui n'est pas juriste. Si vous ne pouvez pas répondre aux douze demandes de la section précédente, vous ne pouvez pas évaluer le coût, donc vous ne pouvez pas décider.
Quand ce que vous achetez, c'est un seuil.Un rendement prioritaire élevé, présenté comme une protection, ne protège que dans une bande étroite et disparaît dès lors que le rattrapage est intégral. Acheter un seuil sans avoir lu la clause de rattrapage, c'est acheter une impression.
Quand la performance affichée est encore une estimation. Tant que les participations ne sont pas cédées, le résultat repose sur des valorisations non réalisées. Les frais, eux, sont prélevés en argent réel, chaque année, sur des montants certains. L'écart joue contre vous pendant toute la durée du blocage.
Ne rien faire est une réponse possible, et souvent la bonne
Un fonds dont vous ne savez pas ce qu'il prélève, à quels étages et pendant combien de temps est un fonds que vous ne pouvez pas comparer à autre chose. Aucune urgence ne justifie de s'engager sur une durée que vous ne fixez pas, avec une facture dont vous ne connaissez pas la structure. Le capital investi en actifs non cotés peut être partiellement ou totalement perdu, et il n'est pas disponible pendant toute la durée de l'engagement.
Si le capital que vous envisagez d'engager vient d'être encaissé après la cession d'une entreprise, la décision se pose dans des termes particuliers, que nous avons traités à part : faut-il réinvestir en private equity après une cession. Et si vous souhaitez savoir comment le cabinet accompagne ce type d'arbitrage, la page accompagnement du cabinet sur le private equity le décrit.
Le rôle du conseil sur cette question
Le cabinet intervient avantle choix d'un véhicule, sur un autre terrain que celui de la commercialisation : identifier dans la documentation les clauses qui décident de votre net, rapporter le coût total à ce que représente cette poche dans votre patrimoine, et poser la question de la durée de blocage au regard de vos échéances connues. Il n'a aucune raison de vous pousser vers une classe d'actifs, et il doit pouvoir vous dire, le cas échéant, que celle-ci n'a pas sa place chez vous aujourd'hui.
Reprendre le dossier clause par clause
Une fois le coût total posé, la décision se prend — ou ne se prend pas. Décider de ne pas y aller est une issue possible de cet échange, et parfois la bonne : le cabinet n'a aucun véhicule à vous vendre.
À propos de l'auteur
Quentin Hagnéré
Conseiller en Gestion de Patrimoine — Hagnéré Patrimoine
Conseiller en gestion de patrimoine, Quentin Hagnéré accompagne des investisseurs particuliers sur l'arbitrage entre placements cotés et non cotés. Sur le private equity, son cabinet part d'un principe simple : tant qu'on ne sait pas qui prélève quoi, à quel étage et pendant combien de temps, on ne peut comparer ce placement à rien d'autre — et on ne peut donc pas décider.
⚠️ Informations légales et réglementaires
Les illustrations chiffrées de cette page reposent sur des hypothèses fictives : le capital appelé, les distributions, le rendement prioritaire de 5 % composé, la part du gestionnaire de 25 %, les profils d'assiette et les points de prélèvement de 0,5 à 2 points sont des paramètres choisis pour rendre les mécanismes lisibles. Ils ne décrivent aucun fonds réel et ne constituent ni un barème, ni une moyenne de marché, ni une promesse. Les seules données réelles citées sont des seuils et plafonds réglementaires, avec leur source et leur date, ainsi que des constats publiés par l'Autorité des marchés financiers et par l'Autorité européenne des marchés financiers, chacun daté dans le corps du texte. Tous les calculs ont été vérifiés indépendamment.
Cette page est informative. Elle ne constitue ni un conseil juridique, ni un conseil fiscal, ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation de souscrire un quelconque véhicule. Les dispositifs cités sont ceux en vigueur à la date de publication et sont susceptibles d'évoluer ; date de dernière vérification des textes : 14 août 2026(Légifrance, règlement général de l'AMF, EUR-Lex). Toute situation individuelle doit être examinée par un professionnel — avocat d'affaires, notaire, expert-comptable.
Le capital investi en actifs non cotés est exposé à un risque de perte, y compris totale, et n'est pas disponible pendant toute la durée de l'engagement, laquelle peut être prorogée dans les conditions prévues par le règlement du fonds. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Aucun fonds, aucune société de gestion, aucune plateforme, aucun distributeur, aucune banque, aucun assureur et aucune opération réelle n'est nommé dans cette page — volontairement — et aucun classement n'y figure.
Hagnéré Patrimoine est immatriculé à l'ORIAS sous le numéro 23002291 (www.orias.fr) en qualité de Conseiller en Investissements Financiers (CIF), Courtier en Assurance (COA) et Courtier en Opérations de Banque et en Services de Paiement (COBSP), adhérent de la CNCEF Patrimoine, cabinet basé à Chambéry. Le cabinet conseille ; il ne gère pas de fonds et ne garantit aucune performance.