TRI, MOIC, DPI et TVPI : lire la performance d'un fonds de private equity

Quatre chiffres, un seul fonds : ce que chacun mesure

Guide rédigé le 14 août 2026 — par Quentin Hagnéré, fondateur de Hagnéré Patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit et données en vigueur au 14 août 2026 (Légifrance, règlement général de l'AMF, publications de l'AMF, de l'IPEV et de l'ILPA). Les configurations chiffrées de cette page sont des constructions fictives. Aucun fonds, aucune société de gestion, aucune plateforme et aucune performance de marché n'y sont cités.

On vous a remis une plaquette, et une décision à prendre. Vous êtes un investisseur patrimonial: vous disposez d'un capital, on vous propose d'en placer une part dans un fonds de private equity, et vous ne dirigez aucune des sociétés que ce fonds détient, vous ne les rachetez pas, vous n'y travaillez pas. Le document est soigné, les courbes montent, et quatre nombres y résument des années de travail : un TRI, un multiple, un DPI, un TVPI. En face, un bulletin de souscription — et le montant que vous y inscrirez, qu'il se compte en dizaines ou en centaines de milliers d'euros, sera immobilisé pendant des années sans que vous puissiez revenir en arrière. Vous confiez de l'argent à une équipe, et vous recevez en retour, périodiquement, quatre nombres. Votre seule prise sur cette décision, c'est votre capacité à les lire.

Or ces quatre nombres ne disent pas la même chose, ils ne sont pas de la même nature, et l'un d'eux se pilote légalement par le seul calendrier des mouvements de trésorerie. La question n'est donc pas de savoir si les chiffres de cette plaquette sont beaux — ils le sont presque toujours. Elle est de savoir ce que chacun mesure exactement, et lequel d'entre eux est autre chose qu'une opinion.

Le socle juridique : aucun de ces quatre chiffres n'a de définition légale

C'est le point de départ, et aucune plaquette ne le mentionne. Aucun texte n'impose de définition unique du TRI, du MOIC, du DPI ou du TVPI. Ni le code monétaire et financier, ni le règlement général de l'AMF, ni la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs, ni le règlement délégué qui la complète, ni la réglementation sur les documents d'informations clés ne fixent la formule de ces ratios. Deux gérants peuvent afficher deux TRI construits différemment sans qu'aucun ne soit en infraction. Ce que la réglementation encadre, c'est la valorisation qui nourrit ces chiffres et l'information que le gérant vous doit — pas le chiffre lui-même. Tout ce qui suit découle de là.

Le dénominateur commun : le capital appelé, jamais l'engagement

Les quatre ratios partagent le même dénominateur : le capital appelé, c'est-à-dire la somme des appels que vous avez effectivement honorés — et non le montant sur lequel vous vous êtes engagé. C'est la convention constante des références de place : celle du standard de transparence des souscripteurs institutionnels (ILPA), celle de France Invest — l'association professionnelle du capital-investissement français — et celle de l'AMF. Elle a une conséquence pratique que la section suivante illustre : un multiple flatteur peut porter sur une fraction seulement de votre engagement.

capital appele (PIC) = somme des appels effectivement verses
                       — PAS le montant engage

TVPI        = (distributions cumulees + valeur residuelle estimee) / capital appele
DPI         =  distributions cumulees                             / capital appele
RVPI        =  valeur residuelle estimee                          / capital appele
TVPI        =  DPI + RVPI
MOIC        =  le meme rapport, mais employe pour les mesures BRUTES,
               c est-a-dire avant frais du fonds

TRI = le taux r qui annule  Somme  F(t) / (1+r)^t
      appels comptes negativement, distributions positivement,
      valeur residuelle comptee comme un flux terminal a la date d arrete

Ce que cette page ne fera pas : vous donner un chiffre de marché

Vous croiserez partout des TRI moyens de marché, souvent comparés à un indice boursier. Cette page ne vous en donnera aucun, pour une raison qui est le sujet même de ce guide : un TRI moyen agrège des fonds de millésimes différents, de stratégies différentes, mesurés sur des durées différentes, et ne retient que ceux qui communiquent encore. Ce n'est pas un rendement que vous pouvez espérer — c'est une statistique dont la dispersion compte plus que la moyenne. Pour le reste du décor (ce qu'est le private equity, les stratégies, pourquoi c'est illiquide), reportez-vous à notre guide complet du private equity.

Le multiple (MOIC) : combien de fois la mise, sans notion de temps

La formule, et la seule chose qu'un gérant ne peut pas piloter

Le multiple sur capital investi rapporte tout ce que le fonds a produit — distributions reçues plus valeur résiduelle estimée — au capital appelé. Il se vérifie en une division, et surtout : il ne se pilote pas en décalant une date. Un gérant qui distribue plus tôt ne change pas son multiple d'un centième. C'est sa force. Le TRI, lui, n'offre pas cette garantie.

« Multiple » : deux fois le même mot, deux notions sans aucun rapport

Dans l'univers du rachat d'entreprise, « multiple » désigne un multiple d'EBITDA, c'est-à-dire un multiple de valorisation d'entreprise. Ici, « multiple » désigne le multiple de la mise. Aucun rapport entre les deux. Ce sont deux étages différents : le fonds détient des participations, le LBO est un montage sur une société. Le multiple et le taux de rendement interne d'une opération de rachat — avec sa dette, sa holding et son calendrier propre — sont calculés de bout en bout dans le multiple et le TRI d'une opération de rachat d'entreprise, et le mécanisme d'ensemble dans le guide du LBO : l'étage de l'entreprise, pas celui du fonds.

MOIC ou TVPI : quand un multiple change de nom, vérifiez s'il a changé d'étage

Arithmétiquement, MOIC et TVPI sont le même rapport. En pratique, le standard de transparence des souscripteurs institutionnels (ILPA, Performance Template, janvier 2025) réserve MOIC aux mesures brutes (au niveau du fonds comme au niveau du portefeuille) et TVPI aux mesures nettes, au niveau du fonds, après frais et intéressement du gérant. Le raccourci « MOIC = TVPI » efface donc une couche entière de frais. Savoir de quoi un indicateur est net, et à quel étage, relève de notre guide sur les frais et le carried interest d'un fonds.

Le piège du dénominateur : 2,00x sur 40 % appelés ne double pas votre engagement

Trois situations très différentes, un seul et même chiffre affiché. Le 2,00x de la première ligne double 40, pas les 100 que vous avez engagés. Si vous raisonnez « j'ai signé pour 100 000 €, on m'annonce 2x », vous vous trompez de dénominateur.

Le TRI : l'indicateur le plus utile, et le seul qui se pilote

Ce que le TRI calcule vraiment, et pourquoi on le prend sur parole

L'AMF en donne la définition la plus nette, dans son étude de janvier 2025 sur la performance des fonds d'actifs non cotés commercialisés à des clients non professionnels : « Il s'agit du taux d'actualisation qui annule la somme des flux financiers actualisés du fonds. » Elle explique aussi pourquoi il domine dans le non coté : « Cet indicateur est utilisé fréquemment dans le cadre d'investissement dans des actifs non cotés car celui-ci permet de tenir compte d'une de leurs spécificités : lorsque des investisseurs engagent des capitaux au sein d'actifs non cotés, cet investissement peut être libéré de manière fractionnée dans le temps sous forme "d'appel de capitaux". » Le TRI n'a pas de formule générale au-delà de quelques flux : il se résout numériquement. C'est pour cela qu'il faut réclamer le tableau de flux, pas le taux.

Le seul cas où le TRI se lit comme un rendement ordinaire

Toujours selon l'AMF : « Dans le cas particulier d'un appel de capital unique en début d'investissement et d'une distribution unique en fin de période, le TRI et la performance annualisés sont égaux. » Dans ce cas et dans ce cas seulement, le taux se retrouve par un simple calcul de racine sur le multiple. Or c'est un cas limite qu'un fonds n'a presque jamais : un fonds appelle et distribue de façon échelonnée. Ce raccourci ne sert donc pas à calculer, il sert à contrôler un ordre de grandeur.

1,50x en trois ans bat 2,00x en dix ans au taux de rendement interne, en rapportant un gain deux fois moindre (50 contre 100 pour 100 appelés). Un TRI élevé peut donc recouvrir un gain modeste obtenu vite. Dans votre portefeuille, cette supériorité est même trompeuse : il vous restera sept ans à replacer cet argent, sans garantie d'y parvenir au même taux.

À multiple strictement identique, le TRI va de 7,58 % à 19,56 %

Entre le premier et le troisième calendrier, le taux est multiplié par 2,6, uniquement parce que les versements arrivent plus tôt. L'investisseur a reçu exactement la même somme dans les trois cas, et le multiple ne bouge pas d'un centième. Comparer deux TRI sans regarder ni les multiples ni les calendriers n'a aucun sens. L'AMF l'écrit sans détour dans la même étude : « Ainsi, à valeur de sortie équivalente pour un investissement, le TRI sera d'autant plus élevé que les capitaux sont appelés tardivement et les distributions versées rapidement. » France Invest publie la même démonstration dans son étude annuelle, sur un exemple pédagogique entièrement construit: à flux totaux inchangés, le multiple reste identique pendant que le taux varie de plusieurs points selon la seule date des appels et des distributions. Le calendrier des appels et des distributions, et la courbe en J qu'il produit, sont racontés par le cycle de vie d'un fonds : appels, courbe en J et distributions : le cycle explique pourquoi ces chiffres bougent ; ces chiffres ne racontent pas le cycle.

Appeler plus tard produit exactement le même effet

Un fonds peut financer ses premiers investissements par une ligne bancaire garantie par les engagements des souscripteurs, puis n'appeler le capital que plus tard. La pratique est régulière, et le régulateur la documente (AMF, Private equity : état des lieux et vulnérabilités, septembre 2023). Le capital est immobilisé moins longtemps : le TRI monte, le multiple ne bouge pas — il baisse même légèrement, du coût des intérêts.

+4,00 points de taux de rendement interne, multiple rigoureusement identique. Le gérant n'a rien fait de mieux : il a appelé l'argent plus tard. Un taux qui monte de quatre points sans que le souscripteur encaisse davantage n'est pas un progrès de gestion. Le standard de transparence des souscripteurs institutionnels (ILPA) prévoit d'ailleurs d'afficher le taux avec et sans l'effet de la facilité, et rappelle qu'aux États-Unis la règle de publicité du régulateur boursier oblige, dès qu'une performance calculée avec cet effet figure dans un support commercial, à l'accompagner d'une performance qui le neutralise. Aucune règle équivalente ne s'impose en droit français : c'est donc à vous de demander les deux chiffres. Le même standard signale le montage trompeur type : présenter le net au niveau du fonds, qui inclut cet effet, à côté du brut au niveau du portefeuille, qui ne l'inclut pas — deux chiffres exacts, une juxtaposition trompeuse.

Le TRI suppose que vous avez replacé l'argent au même taux

Selon une lecture répandue, formalisée notamment par L. Phalippou (Thé Hazards of Using IRR to Measure Performance: Thé Case of Private Equity, 2008), le TRI porte une hypothèse implicite rarement énoncée : que les sommes distribuées sont replacées au taux du TRI lui-même jusqu'au terme. Quand un gérant sort tôt d'une belle participation, cette hypothèse s'enclenche et relève le taux affiché sans améliorer d'un euro ce que le souscripteur a gagné. Il existe des variantes de calcul qui remplacent cette hypothèse par un taux de replacement explicite ; l'écart avec le TRI affiché peut être important.

À quelle date commence le TRI qu'on vous montre ?

On lit souvent que le point de départ retenu change le taux. C'est faux : décaler l'ensemble des flux laisse le TRI inchangé. Ce qu'il change, c'est quels flux sont comptés. Et là, quatre conventions coexistent dans quatre documents institutionnels : le premier tirage sur une facilité de souscription, le premier appel auprès des porteurs ou la première facturation de frais de gestion pour le standard des souscripteurs (ILPA) ; « la date du 1er investissement du fonds concerné et non la date de création du fonds qui peut être antérieure » pour France Invest ; la date de constitution pour l'AMF. Deux TRI qui ne partent pas du même événement ne portent pas sur la même séquence.

1,36 point d'amplitude, et aucun chiffre faux. La convention de comptage est un choix, et aucun texte ne l'impose — c'est le point de départ juridique de cette page.

Le TRI du fonds n'est pas le vôtre

Écart : 1,64 point. Les deux chiffres sont exacts ; ils ne mesurent pas la même chose. Le fonds compte le temps à partir du jour où il a reçu l'argent. Vous, vous avez immobilisé la totalité dès le départ, parce que vous devez pouvoir répondre à un appel dont vous ne choisissez pas la date : le code monétaire et financier (art. R. 214-44) prévoit qu'en appel progressif, les capitaux « sont libérés par les porteurs de parts à la demande de la société de gestion », les sommes non versées portant intérêt. Le temps que le gérant ne compte pas, vous l'avez vécu— et plus la poche d'attente rapporte peu, plus l'écart se creuse. Quelle place donner à cette poche dans un patrimoine, et avec quelle liquidité à côté, relève de la place du private equity dans un patrimoine : nous ne donnons ici aucun montant ni aucun pourcentage.

Le TRI d'un fonds accessible aux particuliers n'est pas comparable

Ce parallèle-là revient sans arrêt, et le régulateur a expliqué pourquoi il ne tient pas. Toujours dans son étude de janvier 2025, l'AMF observe que « les fonds investis en actifs financiers non cotés réservés à des clients professionnels ou non-professionnels avertis fonctionnent le plus souvent avec des appels progressifs de capitaux alors que les fonds d'actifs financiers non cotés ouverts à des clients non-professionnels particuliers […] optent quasi-exclusivement pour des appels uniques de capitaux. Cette différence de modalité de libération du capital induit, toutes choses étant égales par ailleurs, un TRI moindre des fonds à appel de capitaux unique. » Même gérant, mêmes actifs sous-jacents, structure d'appel différente : les taux ne sont pas comparables. L'AMF a confirmé la ligne dans sa cartographie des marchés et des risques achevée le 26 juin 2026 : les performances mises en avant auprès de particuliers doivent se rapporter à des « fonds comparables », et les arguments commerciaux être « clairs, exacts et non trompeurs ». Les conditions d'accès aux véhicules réservés aux professionnels, qui expliquent cette différence de structure, sont traitées dans l'accès aux véhicules réservés aux investisseurs professionnels.

Le DPI : le seul chiffre qui ne repose sur aucune estimation

La formule du DPI, et le mot français qui dit tout

Le DPI rapporte les distributions cumulées au capital appelé. France Invest le nomme « retour réalisé », et nomme le RVPI « retour à venir» : trois mots de vocabulaire de place qui font comprendre en une seconde ce que trois sigles anglais dissimulent. C'est le seul des quatre à ne dépendre d'aucune valorisation: il est adossé à des virements, traçables dans les comptes annuels du fonds — bilan, compte de résultat et annexe, que l'article L. 214-24-19 du code monétaire et financier impose.

Un DPI inférieur à 1, c'est encore une moins-value de trésorerie

Tant que le DPI est inférieur à 1,00x, il est revenu moins d'argent qu'il n'en est parti, quels que soient les autres chiffres affichés. C'est une lecture brutale, et c'est celle par laquelle il faut commencer. Nous ne publions volontairement aucun seuil de DPI « normal » à N années : un tel seuil dépendrait du millésime, de la stratégie et du calendrier de cession, et les cibles chiffrées qui circulent ne sont adossées à aucune source vérifiable.

Le DPI n'est pas manipulable, mais il est conventionnel

0,32x d'écart entre la lecture la plus flatteuse et la plus stricte, sur exactement les mêmes mouvements. Numérateur et dénominateur sont deux choix indépendants, d'où les quatre combinaisons. La dernière compte le rappel deux fois— une fois en nettant le numérateur, une fois en gonflant le dénominateur : c'est la lecture la plus stricte, ce n'est pas un standard de place. Le DPI ne dépend d'aucune estimation ; il n'est pas exempt de convention pour autant. D'où une question à poser telle quelle : les distributions rappelables sont-elles comptées dans le DPI affiché, et le capital rappelé est-il réintégré au dénominateur ? Même vigilance sur le recyclage des distributions, ce geste par lequel un fonds réemploie ce qu'il vient de distribuer : il fait mécaniquement chuter le DPI pendant que le multiple, lui, continue de progresser.

Pourquoi le DPI stagne, et ce que cela vous dit

Dans sa cartographie des marchés et des risques achevée le 26 juin 2026, l'AMF décrit un contexte « de vieillissement des actifs des fonds », des cessions européennes qui traduisent « des difficultés de cession et un vieillissement du capital », et « des distributions […] à des niveaux historiquement faibles ». Le lien de causalité est simple et il fait la charnière avec la section suivante : quand les cessions n'ont pas lieu, le DPI stagne — et le multiple reste porté par de la valeur estimée.

Le TVPI et le RVPI : la part de la performance qui est une opinion

TVPI = DPI + RVPI : le multiple se coupe toujours en deux

Le multiple total se décompose exactement en deux : ce qui a été distribué, et ce qui ne l'est pas encore. Vérifiez-le sur votre propre reporting. Si l'on vous donne un TVPI sans le décomposer, il vous manque la seule chose qui distingue du cash d'une estimation. France Invest publie elle-même son multiple en deux morceaux — retour réalisé et retour à venir — et rien n'oblige un gérant à faire de même. Un multiple présenté d'un seul bloc vous laisse ignorer laquelle des deux parts le porte.

Qui calcule la valeur résiduelle ? Le gérant lui-même, dans bien des cas

L'article L. 214-24-15 du code monétaire et financier prévoit que « les FIA ou leurs sociétés de gestion veillent à ce que la fonction d'évaluation soit effectuée par : 1° Un expert externe en évaluation […] ; 2° Le FIA ou sa société de gestion, à condition : a) Que la tâche d'évaluation soit indépendante, sur le plan fonctionnel, de la gestion de portefeuille […] ». La réglementation ouvre donc deux voies. La seconde est parfaitement légale. Elle signifie que, dans ce cas, la valeur attribuée aux participations non cédées est produite par celui-là même dont la performance est jugée à cette valeur. Il ne faut surtout pas en conclure que le gérant fixe ses chiffres comme il l'entend : l'indépendance fonctionnelle, les procédures d'évaluation appropriée et indépendante (art. L. 214-24-14) et les dispositions du règlement délégué européen sur l'évaluation sont contraignantes et contrôlées.

À quelle fréquence cette valeur est-elle rafraîchie ?

La directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs impose une valorisation au moins annuelle— et, en cas d'augmentation ou de réduction du capital, une valorisation supplémentaire, ce qui vise directement un fonds qui appelle du capital. Pour un FCPR ou un FPCI français, le règlement général de l'AMF fixe un plancher plus exigeant : le règlement du fonds ne peut descendre en dessous de deux publications de valeur liquidative par an (RG AMF, art. 422-120-13 pour les FCPR agréés, art. 423-51 pour les fonds professionnels de capital investissement). Un reporting trimestriel reste, lui, une pratique, pas une contrainte. Conséquence directe : le TVPI que vous lisez au trimestre peut reposer sur une valorisation qui n'a pas bougé depuis des mois. Et une participation dont la valeur ne bouge pas d'un reporting à l'autre n'est pas nécessairement une participation stable — ce peut être une participation qui n'a pas été réévaluée.

Ce que « juste valeur » veut dire, et pourquoi c'est une estimation

Le référentiel professionnel de place (IPEV, International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, édition de décembre 2025 — un référentiel, jamais une obligation réglementaire) l'écrit noir sur blanc : « It is important to recognise the subjective nature of Private Capital Investment valuation. It is inherently based on forward-looking estimates and judgements […] » et « […] while valuations do provide useful interim indications […] ultimately it is not until Realisation that actual results are determined. » Le principe de valorisation lui-même surprend : l'investissement est réputé cédé à la date d'évaluation, indépendamment du fait que la société soit prête à être vendue ou que les actionnaires aient l'intention de vendre. Autrement dit : la part résiduelle de votre TVPI est le prix qu'un acquéreur théorique paierait aujourd'hui pour une société qui n'est pas sur le marché. Ce référentiel n'est pas complaisant pour autant : il encadre l'exercice et invite à détecter les biais de valorisation, y compris un excès de prudence. Juger la procédure d'évaluation elle-même (qui l'exécute, comment elle est contrôlée, ce qu'un gérant doit savoir en démontrer) relève de la due diligence d'un fonds et de sa société de gestion. Le RVPI n'est pas un chiffre inventé : c'est un chiffre estimé selon un référentiel. Ce n'est simplement pas un encaissement.

Le régulateur dit la même chose, en 2026

Dans sa cartographie achevée le 26 juin 2026, l'AMF écrit que « l'illiquidité des actifs induit un risque de décalage de la valeur liquidative, voire de revalorisation brutale des actifs ». Ses priorités d'action et de supervision pour 2026 ajoutent que la valorisation et la liquidité des actifs privés « demeurent des points d'attention », que les contrôles se poursuivront sur les sociétés de gestion spécialisées en capital-investissement, « secteurs jugés plus risqués que la gestion traditionnelle », et qu'une attention particulière ira aux « transferts de participations entre portefeuilles […] soumis à des contrôles rigoureux notamment sur la valorisation utilisée ». Le mécanisme est le suivant : quand une participation passe d'un fonds à un autre au sein de la même société de gestion, le prix retenu fait à la fois la sortie de l'un et l'entrée de l'autre — il alimente le DPI du premier et le RVPI du second. Les fonds de continuation et le marché secondaire des parts de fonds, où cette question se pose de façon aiguë, font l'objet d'une page dédiée. Le second volet de la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs est, quant à lui, en application depuis avril 2026.

Combien de temps cette part peut-elle rester une estimation ?

La loi plafonne la période pendant laquelle les porteurs ne peuvent pas demander le rachat de leurs parts (CMF, art. L. 214-28, VII, qui retient depuis la loi n° 2024-537 du 13 juin 2024 une période « qui ne peut excéder quinze ans » ; l'AMF précise que ce délai « est de 10 ans au plus [et] est porté à quinze ans pour les fonds agréés à compter de la promulgation » de cette loi — position-recommandation DOC-2012-11, modifiée le 31 janvier 2025). C'est un plafond, pas une durée de vie: la même doctrine parle d'une « durée de 8 à 10 ans généralement prévue » et relève des pratiques d'allongement du blocage au-delà. L'AMF annonce pour 2026 des contrôles sur la fin de vie des fonds. La durée elle-même, ses prorogations et la phase de préliquidation sont traitées par le cycle de vie d'un fonds. Pour lire un chiffre, retenez ceci : la fenêtre pendant laquelle votre performance affichée reste une estimation peut déborder de ce qui vous a été annoncé.

Deux fonds fictifs, un classement qui s'inverse

Deux fonds entièrement fictifs suffisent à rendre le mécanisme visible. Les quatre indicateurs sont calculés sur les mêmes formules que ci-dessus, avant tout frais et avant fiscalité. Ces deux fonds ne sont pas au même stade de vie — l'un est liquidé, l'autre détient encore ses participations : c'est une raison de plus de ne pas les classer l'un contre l'autre, et c'est précisément ce que la comparaison sert à démontrer.

Le fonds B affiche le plus gros multiple. C'est celui que la plaquette désignera comme le meilleur. Il a pourtant rendu 80 pour 100 appelés en six ans : sur les flux réellement encaissés, son taux de rendement est négatif. Les 145 qui font toute sa supériorité affichée sont une valeur estimée sur des participations qu'il détient encore et qu'il n'a pas vendues — soit 64,4 % de tout ce qu'il déclare avoir rapporté. Le fonds A, lui, est liquidé : son 1,55x est sur le compte de l'investisseur, il n'y a plus rien à réviser. Les quatre chiffres sont exacts. Le classement change selon celui qu'on regarde.

Et si la valorisation du fonds B était révisée ?

Le fonds n'a rien vendu, rien acheté, rien encaissé de différent. Seule l'opinion a changé — et le taux affiché perd plus de deux points et demi à −30 %. Le classement par multiple, lui, résiste: à −30 %, B affiche encore 1,82x contre 1,55x pour A, et il faut une révision de près de la moitié de la valeur résiduelle (−48,28 % dans ce jeu d'hypothèses) pour que les deux se croisent. Et c'est bien l'ennui : ce classement ne tient que par une estimation. Le classement par DPI, lui, ne bouge d'aucun centième — parce qu'il ne repose que sur des virements réellement reçus.

Ce tableau pourrait laisser croire que le pire scénario se résume à un taux plus faible. Il n'en est rien : dans ce jeu d'hypothèses, il faudrait une révision de −86,2 % de la valeur résiduelle pour que le fonds B passe sous 1,00x, c'est-à-dire pour qu'il rende moins que le capital appelé. Mais un fonds peut parfaitement rendre moins que ce qui a été appelé, et la perte peut être totale. Sur une autre illustration fictive — 100 appelés, 70 distribués en cinq ans et plus rien à venir —, le raccourci donne un taux de −6,89 % par an : un multiple de 0,70x, une perte définitive de 30 % du capital appelé. Aucun des indicateurs de cette page n'empêche ce scénario ; ils permettent seulement de le voir venir plus tôt, par le DPI.

Ce que ces quatre chiffres ne peuvent pas vous dire

Le millésime : deux fonds « 2021 » n'ont pas le même point de départ

Le millésime, pour l'AMF comme pour France Invest, est l'année de premier investissement d'un fonds — et non son année de création. Ce qui fait varier un millésime, l'AMF l'énumère : « le cycle de vie des actifs des fonds, les secteurs d'investissement, l'impact potentiel de changements de cycle économique ainsi que les éventuelles difficultés de cessions d'actifs en particulier pour les fonds dont la durée de vie a été prolongée ». Elle ajoute l'avertissement méthodologique décisif : à cinq ans, « le taux de rendement à ce stade peut différer significativement du taux de rendement final à la clôture du fonds ».

La dispersion, et pourquoi c'est elle qui décide de votre résultat

Les moyennes de place existent ; elles ne sont pas reprises ici, et la fin de cette section dit où les chercher. Ce qui s'explique, en revanche, c'est la mécanique. Deux ressorts la commandent, et un troisième les aggrave. Médiane et moyenne pondérée ne disent pas la même chose : l'AMF relève que « tout écart substantiel entre le taux de rendement moyen pondéré et la médiane de la distribution indique des performances différenciées entre les fonds de taille notable et ceux d'encours moindres ». Un très petit nombre de fonds suffit ensuite à déformer une moyenne — le régulateur signale lui-même des cas où deux fonds d'une même société de gestion tirent la moyenne de leur catégorie vers le haut. S'y ajoute le biais de survivance : les véhicules en échec disparaissent des présentations commerciales. Deux investisseurs entrés le même jour sur deux fonds de la même catégorie peuvent finir très loin l'un de l'autre — et la moyenne ne dit rien de cet écart.

Et de toute façon, un TRI ne se moyenne pas

6,86 points d'écart. Un TRI n'est pas un taux qui se moyenne : les montants et les durées diffèrent. Cela vaut pour un gérant qui présente « le TRI moyen de ses fonds » comme pour toute statistique de place.

« Qu'est-ce qu'un bon TVPI ? » : la question n'a pas de réponse chiffrée

Un multiple ne se lit ni sans sa date d'arrêté, ni sans son millésime, ni sans son DPI, ni sans savoir de quels frais il est net et sur quelle base il est calculé. Les seuils par stratégie qui circulent — tel multiple cible à tel horizon — ne sont adossés à aucune source vérifiable. Comparer un fonds à un indice boursier ne règle rien non plus : le fonds choisit les dates de ses flux, l'indice non ; des méthodes de neutralisation existent, elles sont techniques et rarement fournies au particulier.

Ces quatre chiffres sont bruts de fiscalité

Ils sont établis au niveau du fonds, avant votre propre fiscalité. Un multiple de 2,00x n'est pas un doublement de votre patrimoine : même sous un régime de faveur, les prélèvements sociaux restent dus — 18,6 % en détention directe depuis la loi de financement de la sécurité sociale pour 2026 (loi n° 2025-1403 du 30 décembre 2025, art. 12 ; CSS, art. L. 136-8, dans sa version en vigueur au 27 juin 2026, dont le taux dérogatoire de 9,2 % de CSG est réservé à une liste limitative où les parts de FCPR et de FPCI ne figurent pas). Le régime propre à ces enveloppes, ses conditions d'exonération et sa durée de conservation sont traités dans FCPR et FPCI : les deux enveloppes, leurs conditions d'accès et leur fiscalité, et le détail des contributions dans les prélèvements sociaux applicables en 2026. Deux frontières encore : lorsque les parts sont détenues par une société soumise à l'impôt sur les sociétés, la mécanique change entièrement — le private equity détenu par une société à l'impôt sur les sociétés ; et l'intéressement du gestionnaire de fonds ne se confond jamais avec le management package des dirigeants d'une participation, comme l'explique carried interest et management package : deux mécanismes distincts. Si le fonds vous est proposé sous un format ouvert aux particuliers, voyez également l'ELTIF 2.0, le format ouvert aux particuliers.

Où trouver un ordre de grandeur mesuré

Cette page ne publie aucun chiffre de performance de marché : les quatre indicateurs y sont illustrés sur des hypothèses fictives, annoncées comme telles. Le lecteur qui cherche un ordre de grandeur mesuré — et surtout la dispersion qui va avec — le trouvera, avec sa source et sa date, dans les ordres de grandeur mesurés, avec leur source et leur date. Ajoutons que France Invest publie chaque année, avec un cabinet d'audit, une étude de performance nette du capital-investissement français : c'est là qu'il faut aller chercher une mesure à jour.

Auditer la plaquette qu'on vous a remise

Ce test ne relève pas de l'appréciation : il s'appuie sur un texte. Une communication publicitaire doit être identifiable comme telle, décrire les risques et les avantages de manière identique, et délivrer une information correcte, claire et non trompeuse (règlement (UE) 2019/1156, art. 4 ; orientations de l'ESMA sur les communications publicitaires, applicables depuis le 2 février 2022). Un document où le rendement occupe la première page et le risque une note de bas de page ne respecte pas cet équilibre, et le déséquilibre se constate à l'œil nu.

Les questions à poser — et pourquoi ce sont des droits, pas des faveurs

Chacune de ces questions porte sur une information que la réglementation, un référentiel de place ou un standard de souscripteurs institutionnels prévoit déjà de fournir. Elles portent toutes sur les chiffres — leur base de calcul, leur périmètre, leur date d'arrêté. Le détail de ce qu'il faut demander sur les frais est dans notre guide sur les frais et le carried interest, et ce qu'il faut demander au gérant lui-même dans la due diligence d'un fonds et de sa société de gestion.

Le document que vous perdez en montant en gamme

Le document d'informations clés, normalisé au niveau européen, n'est obligatoire qu'à destination des investisseurs de détail. Souscrire un ticket de 100 000 € ne fait pourtant pas de vous un client professionnel : vous restez un investisseur de détail, et le document vous est dû. Seul un véhicule dont la souscription est exclusivement réservée à des clients professionnels au sens de l'article L. 533-16 du code monétaire et financier y échappe (AMF, instruction DOC-2012-06, art. 14-1) : c'est alors seulement que vous perdez le seul support de comparaison standardisé qui existe. Les conditions d'accès à ces véhicules et les seuils qui les commandent sont détaillés dans notre guide des deux enveloppes FCPR et FPCI et de leurs conditions d'accès. Juger le gérant et le fonds— l'équipe, la stratégie, l'attribution du track record, l'alignement d'intérêts, la gouvernance — est un autre exercice, traité dans la due diligence d'un fonds et de sa société de gestion.

Quand ces quatre chiffres vous disent que ce placement n'est pas pour vous

Il faut savoir lire ces chiffres contre soi. Ils ne servent pas seulement à choisir un fonds : ils servent aussi à reconnaître les situations où la bonne décision est de ne rien faire. Une seule de ces situations suffit à justifier un refus.

Ce qui doit vous arrêter dans le document

Un refus, d'abord. Si l'on ne vous remet pas le tableau de flux daté, arrêtez-vous là : un standard de souscripteurs institutionnels prévoit qu'il soit fourni, et sans lui vous ne pourrez jamais vérifier le taux affiché — vous devrez le croire sur parole. Une omission ensuite : un TVPI présenté sans son DPI vous prive de la seule information qui compte vraiment, la part de la performance annoncée qui a déjà donné lieu à un virement. Vient la comparaison abusive — le document met en regard un fonds ouvert aux particuliers et un fonds réservé aux professionnels, alors que le régulateur écrit que les performances vantées aux particuliers doivent se rapporter à des fonds comparables et que leurs structures d'appel diffèrent par construction. Le dernier signal n'est pas chiffré, c'est un ton : si l'on vous presse, c'est déjà une réponse. Une fenêtre de souscription sert la collecte du fonds, jamais la qualité de votre décision.

Ce qui doit vous arrêter dans votre propre situation

Les deux signaux suivants ne portent pas sur le fonds, mais sur votre situation — et chacun tranche à lui seul. Si vous pouvez avoir besoin de ce capital avant le terme, la question est réglée — les porteurs ne peuvent pas demander le rachat de leurs parts pendant une période plafonnée par la loi, et l'AMF constate elle-même des durées de vie qui débordent de ce qui avait été annoncé. Et si vous ne seriez pas en mesure d'honorer un appel de capital dont vous ne choisissez pas la date, la question l'est tout autant : le calendrier appartient à la société de gestion (CMF, art. R. 214-44), les sommes non versées portent intérêt, et les conséquences contractuelles d'un défaut ne se négocient pas au moment où il survient. Ce n'est pas une clause parmi d'autres : c'est la contrepartie du placement, celle qui rémunère l'illiquidité que vous acceptez.

Ce qui doit vous arrêter dans votre façon de lire

Le dernier cas ne dépend ni du gérant ni de votre trésorerie. Il dépend de votre lecture. Si vous lisez le multiple affiché comme un acquis, vous n'avez pas encore compris ce que vous achetez. Tant que le fonds n'a pas cédé, une révision de valorisation que vous ne contrôlez pas peut effacer une part importante de ce qui est affiché — sans qu'un euro ait été perdu au sens comptable, sans qu'un actif ait bougé, et sans que vous soyez consulté. Le tableau de choc plus haut le chiffre sur des hypothèses fictives. Tenez donc le TVPI pour une indication provisoire, et le DPI pour le seul état des lieux.

Le capital investi en actifs non cotés est exposé à un risque de perte, y compris totale, et n'est pas disponible pendant toute la durée de l'engagement. Le régulateur qualifie lui-même le capital-investissement de secteur « plus risqué que la gestion traditionnelle » (AMF, priorités d'action et de supervision 2026). Conclure que ce placement n'a pas sa place chez vous est une réponse parfaitement valable — et c'est souvent la bonne.

Si, une fois ces chiffres relus, vous souhaitez qu'un tiers les examine avec vous, vous pouvez consulter l'accompagnement du cabinet sur le non-coté. Rien de tout cela n'oblige à souscrire : savoir lire ces quatre nombres sert aussi, et souvent, à conclure qu'ils ne vous conviennent pas.