Private equity secondaire : acheter ou vendre des parts de fonds avant l'échéance

Deux opérations portent le nom de « secondaire ». Une seule vous concerne

On arrive ici par deux portes, et elles donnent sur la même transaction. Dans la première, un investisseur patrimonial a signé il y a quatre ans un engagement de plusieurs centaines de milliers d'euros dans un fonds non coté : la plaquette était soignée et le terme paraissait lointain. Depuis, un projet immobilier s'est présenté — ou un divorce, ou une succession —, et l'argent, lui, n'est pas disponible. Par la seconde porte, on propose à ce même investisseur d'entrer dans un fonds déjà lancé, avec une remise sur la valeur affichée et cet argument qui paraît imparable : cette fois, le portefeuille est visible. Ce sont les deux faces d'une même transaction, et votre question est la même dans les deux cas : puis-je sortir avant l'échéance, ou entrer en cours de route ?

Ce guide s'adresse à cet investisseur-là, celui qui place une part de son capital dans un fonds et en subit le calendrier : il n'a aucun pouvoir sur les sociétés du portefeuille, il ne les dirige pas et n'y travaille pas. Reste un contresens à lever tout de suite, parce qu'il fausse toutes les conversations sur le sujet. La page que vous lisez traite du marché secondaire des parts de fonds, où un investisseur cède son engagement à un autre investisseur. On vous parlera pourtant de « secondaire » dans une tout autre réunion, pour désigner le rachat d'une entreprise par un nouveau fonds : une société d'un côté, une ligne de portefeuille de l'autre. L'objet n'est pas le même, les parties non plus. Cette opération-là est traitée par notre guide SBO, LBO secondaire et tertiaire, dans notre guide du LBO. Ici, nous restons du côté de l'investisseur: ce que vous pouvez vendre, ce que vous restez devoir après l'avoir vendu, et ce que vous n'héritez pas en achetant.

Guide rédigé le 14 août 2026 — par Quentin Hagnéré, fondateur de Hagnéré Patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit et données en vigueur au 14 août 2026 (Légifrance, BOFiP, règlement général de l'AMF, publications de l'AMF). Les configurations chiffrées de cette page sont des constructions fictives. Aucun fonds, aucune société de gestion, aucune plateforme et aucune opération réelle n'y sont nommés, et aucun chiffre de performance du private equity n'y est publié.

Pour le fonctionnement d'ensemble du placement — ce qu'est un fonds, pourquoi il est illiquide, quelles stratégies existent —, voyez notre guide du private equity ; pour le choix du véhicule, ses conditions d'accès et sa fiscalité, notre guide FCPR et FPCI.

Pourquoi ce marché existe : l'engagement est long, et la vie change

Le rachat est bloqué, la cession ne l'est pas

Le VII de l'article L. 214-28 du code monétaire et financier, dans sa version en vigueur depuis le 5 juillet 2024, énonce que les porteurs de parts ne peuvent demander le rachat de celles-ci avant l'expiration d'une période qui ne peut excéder quinze ans. Lisez cette phrase deux fois : la loi ne fixe pas la durée de blocage, elle en fixe seulement le plafond. La durée effective de votre engagement est celle qu'écrit le règlement du fonds, et c'est ce document-là qu'il faut lire. Le passage de dix à quinze ans résulte de la loi n° 2024-537 du 13 juin 2024, dont l'article 3 remplace le mot « dix » par le mot « quinze » et réserve, en son V, cette extension aux fonds agréés à compter de la promulgation de la loi. Retenez quinze ans pour les fonds récents, dix ans pour les plus anciens — et, sur un fonds professionnel de capital investissement, l'article L. 214-160, III permet au règlement de prévoir un blocage excédant quinze ans, sans plafond exprimé (version en vigueur depuis le 1er juillet 2026).

Pourquoi ce placement est illiquide par construction, quelles stratégies existent, ce qu'est un appel de fonds : c'est le sujet de notre guide d'ensemble du private equity, et nous ne le refaisons pas ici. Retenez seulement le point de départ de cette page : vous vous êtes engagé pour une durée que vous ne maîtrisez pas entièrement, et il arrive que la vie n'attende pas le terme.

Les fonds ne tiennent pas toujours leurs délais

Ce n'est pas une impression de forum : c'est un constat que le régulateur a traduit en obligation. Issu de l'arrêté du 12 novembre 2024, publié au Journal officiel du 5 décembre 2024, l'article 422-120-14-1 du règlement général de l'AMF impose un avertissement dans les communications promotionnelles d'un FCPR lorsque, au cours des dix années précédant la date d'agrément du fonds, la société de gestion n'a pas respecté la durée de vie d'au moins 50 % des fonds concernés. Deux conditions de matérialité cumulatives s'y ajoutent — un nombre minimal d'autres fonds gérés et de fonds arrivés à leur date de fin de vie. Son absence ne prouve donc rien. Ce signal, et plus largement la fin de vie d'un fonds, sont détaillés par notre guide du cycle de vie d'un fonds ; pour ce qui nous occupe, une phrase suffit : un régulateur ne crée pas un avertissement obligatoire pour un phénomène marginal, et c'est l'une des raisons qui amènent un porteur à chercher un acheteur.

Le sujet reste ouvert. Dans ses Priorités d'action et de supervision 2026 (janvier 2026), l'AMF annonce des contrôles sur les dissolutions longues et sur le traitement des réclamations liées à ces dépassements — il existe donc des réclamations, et leurs auteurs sont exactement les lecteurs de cette page. Sa Cartographie des marchés et des risques 2026, achevée de rédiger le 26 juin 2026, observe pour sa part que les distributions de dividendes par les fonds se situent, au niveau mondial, à des niveaux historiquement faibles, et que les cessions européennes reculent de 5,4 % ; elle relève par ailleurs que, à l'échelle mondiale, la part des entreprises détenues depuis quatre ans ou plus passe de 43 % en 2024 à 52 % en 2025 — cette dernière donnée étant une donnée de place reprise par l'AMF en note de bas de page, et non une mesure qu'elle produit. Ce sont des données de vieillissement et d'activité, pas des performances : elles expliquent pourquoi des porteurs cherchent une sortie.

Quatre raisons de vouloir sortir, et ce qu'elles font à votre position

Personne ne vend des parts de fonds par goût de la transaction. On vend parce qu'un événement s'est produit entre la signature de l'engagement et le terme du fonds — et le type d'événement compte davantage qu'on ne le croit, parce qu'il détermine votre position de négociation avant même que la discussion commence. Un porteur qui allège une exposition devenue trop lourde choisit son moment et peut renoncer si le prix ne lui convient pas ; un porteur qui doit financer une soulte de divorce à date fixe n'a ni l'un ni l'autre de ces luxes. C'est pourquoi le tableau qui suit décrit quatre configurations par ce qui les rend difficiles à traiter, et non par leur fréquence : aucune source publique ne mesure la fréquence de ces situations chez les investisseurs particuliers, et cette page n'en invente pas.

Vendre : ce que le droit autorise, et ce que vous restez devoir

La cession est possible dès la souscription

Le X du même article L. 214-28 le dit sans détour : la cession des parts d'un fonds commun de placement à risques est possible dès leur souscription. L'idée reçue selon laquelle « c'est bloqué, donc c'est incessible » confond deux opérations différentes. Ce qui est bloqué, c'est le rachat par le fonds — demander au véhicule de vous rembourser. La cession à un tiers est autre chose, et elle est licite d'emblée. Ce qui verrouille en pratique n'est pas la loi : c'est l'absence d'acheteur et, le cas échéant, une clause d'agrément du règlement.

L'accord de la société de gestion : d'où vient-il vraiment

La loi n'interdit pas la cession : l'article L. 214-28, X du code monétaire et financier la déclare possible dès la souscription. Ce qui l'encadre tient en deux textes, qu'on confond souvent : le règlement du fonds, qui peut soumettre le transfert à l'agrément de la société de gestion, et — sur les véhicules réservés aux investisseurs professionnels ou avertis — une règle de l'Autorité des marchés financiers qui réserve l'acquisition et le transfert des parts aux mêmes investisseurs que la souscription. S'ajoute une réalité pratique : le X raisonne en virement de compte à compte, opération qui suppose l'intervention du teneur de registre — la société de gestion est donc de toute façon dans la boucle. Il n'y a ni marché organisé, ni carnet d'ordres, ni règlement-livraison automatique. Avant d'espérer vendre, ouvrez le règlement de votre fonds et lisez la clause d'agrément.

Vendre ne vous libère pas

C'est le point que les vendeurs découvrent le plus souvent après coup, et il figure dans le même X. Le souscripteur et les cessionnaires successifs sont tenus solidairement du montant non libéré des parts. Et celui qui a cédé ses parts cesse d'être tenu des versements non encore appelés par la société de gestion deux ans après le virement de compte à compte des parts cédées. Ces deux ans sont la seule durée qui fixe le moment où le cédant cesse d'être tenu : elle est légale, datée, vérifiable. Le vendeur pressé croit se libérer le jour de la signature. Il ne se libère pas.

Le vivier d'acheteurs est fermé par un texte

Beaucoup de vendeurs interprètent l'absence d'acheteur comme un jugement porté sur leur fonds. L'explication est souvent plus prosaïque, et elle est juridique. Une précision avant d'aller plus loin, pour ne pas généraliser à tort : la règle qui suit vise les fonds professionnels de capital investissement, et non les fonds ouverts à une clientèle non professionnelle. L'article 423-49 du règlement général de l'AMF, dans sa rédaction consultée le 14 août 2026, ouvre son premier paragraphe ainsi : la souscription et l'acquisition des parts ou actions des fonds professionnels de capital investissement sont réservées — et l'avertissement de son second paragraphe vise expressément « la souscription ou l'acquisition, la cession ou le transfert » des parts. Autrement dit, votre acheteur doit appartenir aux mêmes catégories que le souscripteur d'origine : investisseurs visés à l'article L. 214-160, I du code monétaire et financier, souscription initiale d'au moins 100 000 €, souscription initiale d'au moins 30 000 € assortie de l'une des trois conditions énumérées par le texte (apporter une assistance technique ou financière aux sociétés cibles, aider la société de gestion à trouver des investisseurs, ou justifier d'une expérience préalable du capital-investissement), souscription par un prestataire de services d'investissement dans le cadre d'un mandat de gestion, ou investisseurs de détail au sens du règlement (UE) 2015/760 lorsque le fonds est agréé ELTIF. Ces voies sont alternatives et ne se cumulent pas. Et attention à un contresens fréquent : les 100 000 € visent la souscription initiale, ce n'est pas un ticket minimum d'achat sur le secondaire.

Comment se forme le prix, et pourquoi ce n'est pas la valeur liquidative

Une estimation rencontre un acheteur

Le code monétaire et financier impose au fonds ou à sa société de gestion (articles L. 214-24-13 à L. 214-24-18) d'établir des procédures permettant une évaluation appropriée et indépendante des actifs et le calcul de la valeur liquidative, l'expert externe en évaluation, lorsqu'il est désigné, devant être indépendant du fonds et de la société de gestion — la fonction d'évaluation pouvant aussi être exercée en interne, par une personne fonctionnellement séparée de la gestion. Cela ne transforme pas une estimation en prix. La Cartographie 2026 de l'AMF l'écrit noir sur blanc : « l'illiquidité des actifs induit un risque de décalage de la valeur liquidative, voire de revalorisation brutale des actifs ».

Le point tient en deux phrases, et il n'exige aucun chiffre de marché. La valeur liquidative publiée est une estimation, produite par celui qui gère le fonds, à partir de participations qui n'ont pas été vendues. Une transaction secondaire est, elle, un prix réel, payé par un tiers qui n'a aucune raison de reprendre l'estimation du gérant. L'écart entre les deux n'est pas une anomalie : c'est ce qui se passe quand une estimation rencontre un acheteur. Juger la valorisation d'un fonds avant d'y entrer est le sujet de notre guide analyser un fonds et son gérant ; l'écart entre l'estimation et le prix payé est celui de cette page.

Ce qui fait varier l'écart, puisqu'aucun barème n'existe

Une illustration entièrement fictive, pour rendre le mécanisme lisible

Une cession secondaire se négocie sur une valeur liquidative arrêtée à une date passée, alors que le transfert n'interviendra que plus tard. Entre les deux, le fonds continue de vivre. La convention retenue ici fait porter le risque économique à l'acheteur dès la date de référence : un appel payé par le vendeur entre les deux dates augmente le prix, puisque l'acheteur le rembourse ; une distribution perçue par le vendeur le diminue, puisqu'elle vient en déduction.

prix payé = valeur liquidative de référence − décote négociée
  + appels intercalaires payés par le vendeur
  − distributions intercalaires perçues par le vendeur

Trois choses ressortent de ce tableau, et aucune ne dépend des montants retenus. Ce qu'on paie n'est pas ce à quoi on s'engage: dans la colonne à 10 %, l'acheteur décaisse 69 800 € mais s'engage à hauteur de 101 800 €, et le second montant n'apparaît sur aucune plaquette. La décote, elle, ne porte que sur la valeur acquise: les 7 200 € de remise obtenus ne représentent que 7,07 % de l'engagement total de l'acheteur — et 6,6 % de ce qu'il aurait engagé sans décote —, et non 10 %. La remise n'amortit que la partie déjà appelée. Et sur exactement la même position, le résultat de trésorerie du vendeur passe de + 12 000 € à − 6 000 €, soit 18 000 € d'écart, sans qu'aucune participation du fonds n'ait bougé. C'est ce sur quoi revient la fin de cette page. Ce n'est pas la performance du fonds qui décide de ce que le vendeur récupère : c'est le rapport de force au moment où il vend.

Acheter : un portefeuille visible, un régime fiscal qui ne suit pas

L'acheteur voit le portefeuille — à travers l'œil du gérant

Ce que l'acheteur gagne tient en une chose : le portefeuille est déjà constitué, donc visible. Il ne souscrit pas à une intention de gestion, comme sur le primaire ; il regarde des sociétés déjà détenues. Reste que cette visibilité passe par l'estimation de celui qui gère, et qu'elle porte sur des sociétés qu'un autre a choisies, sur lesquelles l'acheteur n'a aucun pouvoir. Il entre par ailleurs plus tard dans la vie du fonds, donc plus tard dans la courbe en J: son profil de flux n'est pas celui d'un souscripteur d'origine, et il paie moins d'années de frais avant l'échéance — à supposer que de la valeur apparaisse. Cette courbe — appels, creux, distributions — fait l'objet d'un guide distinct, et nous ne la réexpliquons pas ici : voyez la courbe en J et le cycle de vie d'un fonds.

L'acheteur n'hérite pas du régime fiscal

C'est le point qu'on découvre rarement avant de signer, et il tient dans un paragraphe du BOFiP. Le Bulletin officiel des finances publiques, au paragraphe 275 du BOI-RPPM-RCM-40-30 publié le 25 mai 2023, indique qu'aucun régime particulier n'est prévu pour les porteurs qui ont acquis leurs parts ; en cas de décès du souscripteur, ses héritiers peuvent en revanche continuer à bénéficier, sous réserve du respect des mêmes conditions, de l'avantage fiscal attaché à l'engagement pris par celui-ci. Le fondement légal est limpide : l'engagement de conservation de l'article 163 quinquies B, I du code général des impôts porte sur une conservation de cinq ans au moins à compter de leur souscription. Or celui qui achète sur le secondaire n'a rien souscrit.

Autrement dit : acheter des parts d'un FCPR ou d'un FPCI fiscal sur le marché secondaire, c'est acheter le véhicule sans son régime fiscal. L'acheteur relève du droit commun, donc du prélèvement forfaitaire unique à 31,4 % (12,8 % d'impôt sur le revenu et 18,6 % de prélèvements sociaux en 2026 — LFSS 2026, loi n° 2025-1403 du 30 décembre 2025, art. 12 ; CSS, art. L. 136-8), sauf option globale pour le barème progressif, là où le souscripteur d'origine respectant ses engagements n'aurait supporté que les prélèvements sociaux. Cela suffit à relativiser l'argument commercial de la « décote à l'entrée » : la remise obtenue peut être neutralisée par un régime fiscal qui ne suit pas les parts. La seule exception vérifiée est celle de l'héritier du souscripteur décédé, et elle ne se généralise pas.

Ce que l'acheteur reprend en plus du prix

Le transfert porte sur la valeur acquise et sur l'engagement restant à verser — c'est la solidarité du souscripteur et des cessionnaires successifs rappelée plus haut. Ce qu'on paie et ce à quoi l'on s'engage sont donc deux montants différents, et le second n'apparaît sur aucune plaquette. Un acheteur qui dimensionne sa trésorerie sur le prix d'achat, et non sur l'engagement résiduel, se met exactement dans la situation du vendeur qu'il vient de dépanner.

La mécanique : ce qui se transfère, qui intervient, ce que ça coûte

Une signature, trois transferts, et un régime qui ne bouge pas

Le mot « vendre » induit en erreur : céder des parts de fonds n'a rien de commun avec la vente d'une action en Bourse. Une seule signature déplace à la fois une valeur, une obligation de versement et une position contractuelle. Le régime fiscal de faveur, lui, ne bouge pas. D'où les deux erreurs les plus fréquentes sur ce marché : croire qu'on a tout cédé alors qu'on garde l'essentiel de ses obligations, et croire qu'on a tout acheté alors qu'on n'a pas acheté l'avantage fiscal.

Deux parties et un tiers obligé suffisent, et aucun marché n'existe : le cédant, le cessionnaire, et la société de gestion, qui opère le virement de compte à compte et contrôle l'éligibilité du cessionnaire sur les véhicules professionnels (RG AMF, art. 423-49) — le cas échéant après l'agrément prévu par le règlement du fonds. Ni cotation, ni carnet d'ordres, ni chambre de compensation.

Le transfert ne coûte aucun droit d'enregistrement, mais 18,6 % sur la plus-value

Bonne nouvelle d'abord : les droits d'enregistrement sont nuls. L'article 730 quater du code général des impôts, en vigueur depuis le 8 août 2015, prévoit que les cessions de parts de FCPR, de fonds professionnels de capital investissement et de sociétés de libre partenariat « n'entraînent l'exigibilité d'aucun droit d'enregistrement » — ce que confirme le BOFiP (BOI-ENR-DMTOM-40-50-20, § 60, publié le 29 janvier 2020). Attention à la confusion la plus répandue en ligne : l'article 730 quinquies vise les OPCI, donc l'immobilier, avec ses propres exceptions à seuils ; il ne s'applique pas au private equity. Pour situer : une cession de parts sociales supporte 3 % après abattement, une cession d'actions 0,1 %, et des titres à prépondérance immobilière 5 % (CGI, art. 726, I, 1° bis, 1° et 2°, dans sa rédaction vérifiée au 14 août 2026).

En revanche, la plus-value du vendeur reste une plus-value mobilière. Les prélèvements sociaux s'élèvent à 18,6 % en 2026 — et non 17,2 %, taux maintenu pour d'autres catégories comme l'assurance-vie et l'immobilier — depuis la LFSS 2026 (loi n° 2025-1403 du 30 décembre 2025, art. 12 ; CSS, art. L. 136-8). Un vendeur en régime de faveur croit souvent sortir sans rien payer. C'est faux : le régime de faveur exonère l'impôt sur le revenu de la plus-value (CGI, art. 150-0 A, III-1), mais les prélèvements sociaux restent dus (CSS, art. L. 136-7, II, 8°). Il supporte donc, lui aussi, 18,6 %. Le calcul complet de la plus-value, le prix de revient des parts et le régime détaillé relèvent de notre guide FCPR et FPCI ; si vos parts sont détenues par une société, voyez le private equity détenu par une société à l'impôt sur les sociétés.

L'ELTIF : le seul mécanisme organisé, et ce qu'il ne garantit pas

On entend souvent que les nouveaux véhicules auraient résolu l'illiquidité. Le texte dit le contraire. Le règlement (UE) 2015/760 pose en principe que l'investisseur d'un ELTIF ne peut pas demander le remboursement de ses parts avant la fin de vie du véhicule (art. 18, § 1) ; son article 18, § 2 permet toutefois aux statuts d'organiser des remboursements en cours de vie, sous conditions cumulatives — c'est une faculté offerte à la documentation, pas un droit de sortie. Le règlement lui permet par ailleurs de céder librement ses parts à des tiers (art. 19, § 2). Son article 19, § 2 bis, introduit par le règlement (UE) 2023/606, prévoit que les statuts peuvent organiser un appariement des demandes de transfert entre sortants et entrants : le mécanisme est facultatif, il n'existe que si la documentation l'a prévu. Et l'article 30, § 2, b) impose au prospectus d'indiquer que « la disponibilité d'une telle possibilité ne garantit ni ne donne à l'investisseur de détail le droit de sortir ou d'obtenir le remboursement de ses parts ou ses actions de l'ELTIF concerné ». Quand personne ne se présente en face, le règlement délégué (UE) 2024/2759 du 19 juillet 2024 précise à son article 8, § 4, que la politique d'appariement indique si les demandes sont annulées ou reportées. Pour le régime lui-même, voyez notre guide l'ELTIF 2.0 et l'accès des particuliers au non-coté.

Quand c'est le gérant qui organise l'opération : les fonds de continuation

La définition du régulateur, mot pour mot

L'instruction AMF DOC-2011-22, créée le 21 décembre 2011, dans sa version applicable au 23 juillet 2026, définit le fonds « de continuation » comme un fonds « qui a pour objet d'acquérir des participations détenues par un ou plusieurs autre(s) fonds existant(s) », modalité de cession « envisagée pour des participations qui n'ont pas achevé leur cycle de création de valeur ». Elle ajoute que « dans le cas où le fonds de continuation serait géré par la même société de gestion que le fonds cédant, celle-ci doit respecter les règles en matière de transfert de participations ». La même instruction impose un droit à l'information : la société de gestion qui transfère des participations à un fonds de continuation, à un fonds successeur ou à une structure de défaisance « en informe les porteurs de manière particulière ».

Le conflit est structurel, et la profession est plus sévère que le marché

Le cadre réglementaire de ces transferts est décrit en détail, du côté de l'entreprise et de son dirigeant, par notre guide du LBO secondaire et tertiaire ; voici ce que l'investisseur doit en retenir. Le règlement général de l'AMF vise expressément les conflits entre un FIA ou ses porteurs et un autre FIA ou ses porteurs— soit exactement la configuration fonds cédant / fonds acquéreur avec le même gérant, et impose, à défaut de mesures organisationnelles suffisantes, d'informer clairement les porteurs de la nature générale ou de la source du conflit avant d'agir (art. 318-12 à 318-19, spécialement 318-13, II). Le code va plus loin dans un cas précis : en période de préliquidation d'un FCPR, la cession de titres à une entreprise liée suppose une évaluation « par un expert indépendant sur rapport du commissaire aux comptes du fonds » et une communication à l'AMF (CMF, art. R. 214-41, 2°, version en vigueur depuis le 21 juillet 2025). Ce régime ne s'applique pas à toutes les continuations, mais c'est le standard auquel comparer l'opération qu'on vous propose.

Un point mérite d'être connu du porteur, parce qu'il est plus exigeant que l'argumentaire qu'on lui présentera : le Règlement de déontologie des sociétés de gestion de portefeuille intervenant dans le capital-investissement (AFIC, devenue France Invest, et AFG, avril 2013, approuvé par l'AMF) écrit que ces transferts « doivent être évités dans la mesure du possible en cours de vie des Fonds », que la validation par le responsable de la conformité est « nécessaire mais ne peut pas être considérée comme une condition suffisante », et qu'au moins une mesure complémentaire est attendue — investisseurs tiers pour un montant significatif, mise en concurrence, ou consultation préalable du comité consultatif des investisseurs. L'expertise indépendante est un minimum, pas une garantie. Un rapport d'expert n'éteint pas le conflit, il le rend contrôlable. L'AMF annonce d'ailleurs, dans ses priorités 2026, une attention aux « transferts de participations entre portefeuilles, afin de s'assurer de la préservation de l'intérêt des fonds acquéreurs », et des contrôles « notamment sur la valorisation utilisée ».

Sortir, rester, reconduire : le silence n'est jamais neutre

Ce que devient votre position si vous ne répondez pas dans le délai n'est pas fixé par la loi: c'est une clause. Certaines documentations font de la sortie l'option par défaut, d'autres de la reconduction. Les deux vous engagent différemment, et le silence n'est jamais neutre. L'information est due — l'instruction DOC-2011-22 l'impose. Le délai de réponse et l'option par défaut, eux, ne le sont pas.

Le nouveau véhicule doit se lire comme un fonds neuf, pas comme la suite du précédent. Sur quelle base les frais sont-ils assis, le capital appelé d'origine ou la valeur de transfert ? Le seuil de rendement préférentiel est-il recalculé sur cette nouvelle base ? Qu'advient-il du carried interest déjà acquis sur le fonds cédant ? Et quelle est la durée du nouveau véhicule — celui qui reconduit pour rester exposé n'a pas raccourci son immobilisation, il l'a prolongée. Une opération de continuation vend des participations, donc convertit de la valeur latente en produit réel, au profit de celui-là même qui décide de l'opération et contribue à en fixer le prix. La profession écrit d'ailleurs que la rémunération du gérant ne saurait justifier la décision de transfert ni entrer en ligne de compte. Le détail du coût d'un fonds relève de notre guide frais et carried interest ; quant à la différence entre le carried interest du gérant et le package d'un dirigeant, elle est traitée par notre page BSPCE et carried interest.

Les sept questions à poser avant de répondre

Les trois premières portent sur le prix— qui l'a fixé, et qui l'a regardé avant vous. La quatrième porte sur la méthode, et sur ce qui l'accompagne, puisque l'expertise seule ne suffit pas. La cinquième porte sur l'économie du gérant, c'est-à-dire sur ce que l'opération lui rapporte à lui. Les deux dernières portent sur le temps: celui qu'on vous laisse pour répondre, et celui que ce gérant a mis, par le passé, à rendre l'argent de ses fonds. Posez-les par écrit, et gardez les réponses : une réponse orale rassurante ne se relit pas trois ans plus tard.

1. Un investisseur tiers a-t-il fixé le prix, pour un montant significatif ?
2. Le comité consultatif des investisseurs a-t-il été consulté préalablement ?
3. Y a-t-il eu mise en concurrence ou consultation de marché ?
4. Une expertise indépendante a-t-elle eu lieu — et, puisqu'elle est un minimum, quelle mesure complémentaire l'accompagne ?
5. Quel est le traitement du carried interest déjà acquis sur le fonds cédant, et celui prévu dans le fonds acquéreur ?
6. Quelle est la durée de la fenêtre de décision, et que se passe-t-il si je ne réponds pas ?
7. Le gérant a-t-il, par le passé, respecté les durées de vie de ses fonds ?

Quand vendre sur le secondaire n'est pas la bonne réponse

L'urgence a un prix

Vendre sur le secondaire par besoin de liquidités est la pire position de négociation possible. Le marché est de gré à gré, sans cotation et sans prix de référence opposable. Votre urgence est une information, et elle a un prix. La valeur liquidative sur laquelle vous discutez est l'estimation de la partie qui gère, arrêtée à une date passée, et l'AMF rappelle elle-même le risque de décalage, voire de revalorisation brutale. Enfin, la loi réserve l'achat aux mêmes catégories d'investisseurs que la souscription : celui qui doit vendre vite ne s'adresse pas à « un marché », mais à quelques contreparties qui savent qu'il est pressé.

Vendre avant cinq ans : les deux pertes se produisent le même jour

Si vos parts relèvent d'un régime de faveur, la cession avant le terme de l'engagement de conservation entraîne la perte de l'exonération pour les seules parts cédées ou rachetées, les rachats s'imputant d'abord sur les parts souscrites à la date la plus ancienne, et les sommes antérieurement exonérées sont ajoutées au revenu imposable de l'année de la rupture (BOI-RPPM-RCM-40-30). Le décompte se fait millésime par millésime, de quantième à quantième à partir de chaque souscription. Quatre sorties anticipées échappent à cette remise en cause (CGI, art. 163 quinquies B, III, al. 2) : l'invalidité de deuxième ou troisième catégorie au sens de l'article L. 341-4 du code de la sécurité sociale, le décès, le départ à la retraite et le licenciement, sous condition d'un lien de causalité direct avec la cession. Vendre par besoin de liquidités avant l'échéance des cinq ans, c'est cumuler la pire position de négociation et la perte rétroactive de l'avantage fiscal.

Ce qu'il faut lire avant de décider, dans l'ordre

Avant d'en discuter avec qui que ce soit, il y a cinq documents à lire — et l'ordre compte, parce que chacun change la façon de lire le suivant. Le règlement du fonds dit ce qui est juridiquement possible ; la valeur liquidative et sa date d'arrêté disent sur quelle base on discutera ; l'état de votre engagement dit ce que vous transférez réellement, prix mis à part. Les deux derniers ne portent plus sur votre position mais sur celui qui la gère, et ils sont publics. Quant aux trois premiers, un interlocuteur qui tarde à vous les transmettre vous a déjà renseigné.

Pour savoir comment le cabinet accompagne un investisseur sur le non-coté, voyez notre page dédiée à l'accompagnement en private equity.