Co-investissement du manager salarié : investir aux côtés du fonds

À qui s'adresse cette page — et de quel co-investissement on parle

Cette page s'adresse au salarié ou au cadre dirigeant de l'entreprise reprise à qui l'on propose, en plus de son package incitatif, de mettre son propre argent aux côtés de l'investisseur financier. La scène se répète souvent, à quelques variantes près. Une salle de réunion, une présentation projetée, une table de capitalisation affichée quelques secondes. On vous confirme votre package incitatif, puis vient une phrase de plus : « et vous aurez la possibilité de co-investir aux mêmes conditions que nous ». Un montant est cité — rarement anodin au regard de l'épargne disponible. Le dossier de souscription arrive le lendemain, on vous demande de signer vite, et personne, dans la pièce, n'a pris le temps de préciser qu'on venait de vous proposer deux choses, et non une seule.

Vous connaissez déjà le premier étage : une souscription à prix modeste, un instrument dont la valeur décolle si l'opération réussit. Le second est d'une tout autre nature — souscrire aux mêmes conditions que le fonds, comme lui, à côté de lui. Et votre question tient en une phrase : est-ce une bonne idée ?

Guide rédigé le 13 août 2026, mis à jour le 14 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP). Droit en vigueur au 14 août 2026 (Légifrance, BOFiP, règlement général de l'AMF). Analyse générique : aucun fonds, aucune société de gestion, aucune banque, aucun cabinet, aucune entreprise, aucune opération réelle n'est citée. Les illustrations chiffrées sont entièrement fictives.

Ce que cette page traite, et ce qu'elle laisse à ses voisines

Cette page ne traite qu'une chose : la seconde poche. Le mécanisme de la première — la petite mise à fort effet de levier — est expliqué par notre guide du sweet equity, qui montre pourquoi cette brique du bas peut beaucoup rapporter comme ne rien rapporter du tout ; savoir si le prix qu'on vous demande est justifiable est la question du prix d'entrée ; le montant que vous pouvez raisonnablement engager, et la façon de le financer, sont couverts par le guide du financement de la souscription ; et ce qu'il advient de vos titres le jour où le fonds vend est traité par notre guide du drag along et du tag along. Enfin, une précision de vocabulaire qui vaut avertissement : la même expression, « co-investir aux côtés d'un fonds », désigne aussi une opération entièrement différente — celle d'un investisseur patrimonial extérieur à l'entreprise, qui place une fraction de son épargne dans un deal. Ce n'est pas votre situation, et les arguments qui la servent ne valent pas pour vous ; ce point de vue est traité par notre guide du private equity.

Le même mot sert à trois opérations différentes, et deux ne sont pas la vôtre. La premièreest celle d'un investisseur professionnel qui entre dans une opération derrière un chef de file : là, le mot « manager » désigne une société de gestion, pas une personne physique. La deuxièmeest celle d'un particulier fortuné qui place une fraction de son épargne dans un dossier présenté par un intermédiaire : il choisit sa ligne, il peut en prendre d'autres, et son emploi n'a rien à voir avec elle. La troisième est la vôtre : vous travaillez dans l'entreprise concernée, votre revenu en dépend, votre package incitatif aussi, et l'opportunité de souscrire vous est ouverte parce que vous y exercez des fonctions.

Ce qu'est un package incitatif — le strict nécessaire

Un management package est l'ensemble des titres et instruments par lesquels une équipe dirigeante investit son propre argent dans la société reprise, pour partager la création de valeur si l'opération réussit : actions ordinaires, actions de préférence, bons de souscription, parfois actions gratuites ou options. Le mécanisme général, les instruments disponibles et le régime fiscal sont traités par le guide pilier consacré au management package : ils ne sont pas repris ici. Le montage lui-même, la dette d'acquisition et la valorisation de la cible relèvent du dossier complet sur les opérations à effet de levier. Cette page ne parle que d'une chose : la somme supplémentaire qu'on vous propose d'engager, et ce qu'elle change à votre situation.

Une option d'un côté, une exposition au capital de l'autre

Tout le reste de cette page dépend de cette distinction, autant la poser tout de suite. Le package incitatif est un instrument à effet de levier.Vous le souscrivez à un prix faible au regard de la valeur qu'il pourrait atteindre, et son rendement n'apparaît qu'au-delà d'un seuil de performance : en dessous, il ne donne rien ; au-dessus, il donne beaucoup. Économiquement, ce n'est pas un placement, c'est une option sur la performance, dont votre mise est la prime.

Le co-investissement est autre chose.Vous mettez de l'argent aux conditions de l'investisseur financier, et vous recevez un rendement proportionnelà la part que vous détenez. Pas de seuil, pas d'amplification, pas de convexité : si la valeur double, votre poche double ; si elle est divisée par deux, votre poche l'est aussi. C'est un investissement ordinaire, dans une société qui ne l'est pas.

L'administration fiscale, sans le vouloir, en donne la meilleure formulation pédagogique disponible. Son commentaire consacré aux management packages, publié le 23 juillet 2025, soumis à consultation publique jusqu'au 22 octobre 2025et non actualisé depuis, retient parmi les indices du lien avec les fonctions le fait de bénéficier d'un mécanisme permettant de percevoir «  […] sous réserve de l'atteinte de critères de performance, un gain distinct de celui auquel sa part dans le capital devrait lui donner droit ». Cette phrase décrit le package incitatif — et, en creux, elle définit exactement le co-investissement : un gain qui est précisément celui auquel votre part dans le capital vous donne droit, ni plus, ni moins.

Deux renvois s'imposent ici, et cette page ne refera pas leur travail. Pourquoi une petite mise peut beaucoup rapporter comme ne rien rapporter du tout est le sujet de notre guide du sweet equity. La mécanique juridique du seuil, du ratchet et de la répartition du prix est celle de notre guide des actions de préférence et du ratchet. Ces deux poches ne se substituent pas, elles s'additionnent, et votre risque total est la somme des deux.

« Pari passu » : ce que le mot ne garantit pas

C'est le mot qui revient dans toutes les présentations, et il faut commencer par un fait juridique brut : l'expression « pari passu » n'a aucune définition en droit français. Aucun code ne la définit, aucun texte ne lui donne de contenu obligatoire. Elle apparaît dans la pratique contractuelle et dans la jurisprudence commerciale pour désigner un rang égal. C'est donc une stipulation, pas une protection : elle ne vaut que ce que les statuts et le pacte en font, et elle est parfois employée pour des conditions qui ne sont pas identiques.

Le test se fait sur la catégorie, pas sur le prix

L'article L. 228-11 du Code de commerce, dans sa version en vigueur au 15 juin 2024, dispose qu'il peut être créé des actions de préférence « assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent ». Dès qu'un titre porte un droit particulier — priorité de remboursement, dividende préciputaire, droit de conversion, droit de vote renforcé —, ce n'est plus la même catégorie d'actions. Deux souscriptions réalisées au même prix, dans deux catégories différentes, ne sont pas pari passu.

Ce qui compte est la combinaison d'instruments souscrite

Les dossiers de présentation s'arrêtent en général avant ce point. Il est courant qu'un investisseur financier réparte ses fonds propres entre plusieurs instruments plutôt que dans un seul, et c'est ce que votre documentation doit vous dire. Il souscrit alors une combinaison : des actions ordinaires, etdes instruments d'actionnaire servis avant elles — obligations convertibles, obligations remboursables, titres à rendement capitalisé, compte courant d'associé. Cette combinaison porte, dans le jargon, le nom de strip — la mécanique de ces deux paniers, leurs rangs respectifs et la raison pour laquelle le bas de la structure porte le levier sont exposés par le guide du sweet equity, qui leur est consacré. Ce qui nous intéresse ici est autre chose : le strip est le testdu pari passu. D'où la définition à garder en tête quand vous ouvrirez le dossier :

Le point à vérifier ligne à ligne : votre accès à l'information

Ce qu'il faut retenir de cette section : réclamez la répartition exacte des instruments souscrits par l'investisseur financier, dans les documents signés et non dans une note de synthèse. Si vous ne pouvez pas l'obtenir, vous n'êtes pas en mesure de savoir ce que vous achetez — et c'est en soi une réponse. La façon dont le passif de la société d'acquisition est construit relève du guide de la holding d'acquisition ; le cas voisin, mais distinct, du manager qui réinvestit le produit d'une cession au même prix que le sponsor y est traité pour lui-même : un réinvestissement n'est pas un co-investissement, même quand les titres sont les mêmes, parce que l'argent engagé est déjà acquis au lieu d'être ajouté.

La même mise, deux structures, deux résultats

Deux cas, la même mise de 50 000 €. Cas 1, alignement réel: le manager souscrit le même strip que l'investisseur, soit 20 % en actions et 80 % en obligations — il détient alors 0,1250 % des actions et 0,1250 % des obligations. Cas 2, alignement de façade: le manager met ses 50 000 € uniquement en actions ordinaires, au même prix par action — il détient 0,6219 % des actions et aucune obligation. Les obligations d'actionnaire étant remboursées avant toute distribution aux actions, sa poche vaut alors ceci, selon la valeur des fonds propres à la sortie :

Une précision avant de lire ces montants : ce sont des droits, pas des encaissements. Ce qui arrive effectivement sur votre compte peut être inférieur et plus tardif : une fraction du prix est fréquemment différée, séquestrée en garantie ou soumise à un complément de prix, et la fiscalité s'applique ensuite. Le passage du montant théorique à la somme réellement perçue est le sujet entier du guide sur le calcul du net de sortie. La même réserve vaut pour tous les tableaux de cette page.

Le cas 1 est strictement proportionnel : 50 000 € multipliés par le ratio de valeur, sans seuil et sans levier, avec un point mort exactement à ×1. Le cas 2, lui, vaut zérotant que la valeur de sortie n'excède pas 31,96 M€, soit ×0,799 : le manager est effacé dans toute la zone basse, alors que l'investisseur financier, lui, récupère une partie de sa mise par le remboursement de ses obligations. Il ne lui reste alors que 249 € — un demi-pour-cent de sa mise — dans une opération où la valeur des fonds propres n'a reculé que de 20 %, et plus rien du tout dès 20,1 %.

Ce n'est pas pour autant « moins bon » : au-delà du point mort, le cas 2 rapporte davantage. On appelle cela un co-investissement, mais le manager a souscrit un second instrument à levier, avec une asymétrie jouant dans les deux sens. Le vrai piège est ailleurs : les deux cas se croisent exactement à ×1. Au point mort, les deux structures sont indiscernables— même somme investie, même prix par action, même mot dans la documentation. La différence ne se voit qu'en s'écartant du point mort, c'est-à-dire dès que l'opération réussit un peu mieux, ou un peu moins bien, que prévu.

Il ne faut pas y voir de mauvaise foi. Proposer un instrument de rang supérieur n'est pas une faute : l'appeler pari passu en est une. Le test se fait sur pièces, avant de signer, avec les six questions de la section précédente. Une variante change tout, et elle se déduit des mêmes hypothèses : dès que l'instrument de l'investisseur porte un rendement capitalisé — hypothèse à vérifier dans votre dossier —, cette zone morte remonte, et elle dépasse ×1 dès que le rendement accumulé sur les obligations excède environ +25 % cumuléssur toute la durée de détention — soit, sous les seules hypothèses déjà posées, 40 divisé par 31,96, c'est-à-dire +25,2 %. Au-delà de ce point, le manager peut perdre toute sa mise dans une opération où la valeur des fonds propres a pourtant progressé — c'est la même thèse, vue sous un autre angle, que celle développée par notre guide du sweet equitypour la brique du bas. L'effet exact d'un rendement prioritaire sur ce seuil de récupération est chiffré par le guide du prix d'entrée, qui en donne le tableau de sensibilité.

Rappel : ces chiffres illustrent une mécanique de calcul. Ce n'est ni un barème, ni une moyenne de marché, ni une promesse de rendement. Aucune des grandeurs employées — répartition du strip, valeur des fonds propres, montant de la mise — ne décrit un usage.

Pourquoi on vous le propose — et ce que cela ajoute à votre risque

Deux raisons, et elles ne sont pas de même nature. La première est l'alignement: un manager qui a davantage à perdre est réputé plus attentif à la valeur de l'entreprise, et l'investisseur y voit une garantie de comportement. La seconde est le besoin de fonds propres: un co-investissement fait entrer de l'argent supplémentaire dans le tour de table, et réduit d'autant le chèque des autres apporteurs.

D'où vient ce besoin de fonds propres

Dans une opération à effet de levier, le prix est financé par de la dette et par des fonds propres, et le partage entre les deux ne dépend ni de vous, ni de votre performance. Une seule conséquence vous concerne, et elle surprend souvent : plus la part de fonds propres du dossier est importante, plus une mise donnée achète une part faible du capital. Ce qui détermine cette part est expliqué en détail par le guide du financement d'un LBO : ce n'est pas le sujet ici.

La théorie financière dit la même chose : un risque spécifique — celui d'une entreprise en particulier — est diversifiable, donc non rémunéré par une prime. Le marché ne rémunère pas la concentration : il rémunère le risque que personne ne peut éviter. Co-investir dans son propre employeur revient donc à accroître la part non rémunérée du risque que l'on porte.

Un dernier point, qui vient d'un régulateur — ce qui lui donne un autre poids qu'un avis de praticien. En matière d'offre publique, le règlement général de l'AMF impose, à son article 261-1, I, 2°, la désignation d'un expert indépendant lorsque les dirigeants de la société visée ont conclu avec l'initiateur de l'offre un accord « susceptible d'affecter leur indépendance ». Le régulateur ne voit donc pas dans un tel accord un privilège consenti au dirigeant : il y voit un risque à encadrer. Précision indispensable : cela ne vaut qu'en offre publique sur société cotée. Dans un LBO de PME non cotée, il n'existe aucun expert indépendant, aucun comité ad hoc, aucune obligation d'égalité de traitementautre que celle que le pacte prévoit. C'est le meilleur argument factuel pour vous faire assister avant de signer.

Deux poches, un seul emploi : le cumul chiffré

Le co-investissement s'ajoute au package, il ne le remplace pas. Votre risque total est donc la somme des deux, adossée au même emploi, à la même entreprise et au même plan d'affaires. C'est l'objet de cette section, et c'est ce que la comparaison qui suit rend visible : deux instruments, la même somme dans chacun, et deux profils de gain qui n'ont rien à voir.

Valeur du co-investissement  =  mise × F
Valeur du package (fictif)   =  K × mise × (F − S)   si F > S,  sinon 0
Point de croisement          =  F* = K × S / (K − 1)

Ce tableau se lit dans les deux sens. Dans le bas, le co-investissement protège mieux: à ratio 1, il rend la mise quand le package est déjà à zéro — le package est un tout ou rien, le co-investissement ne l'est pas. Dans le haut, il rapporte beaucoup moins: à ratio 3, il triple la mise quand le package fictif la multiplie par neuf. C'est le prix de l'absence de levier. Et surtout : le manager à qui l'on propose les deux ne choisit pas entre « plus » et « moins », il choisit entre deux formes de risque.

Ce que donne le cumul des deux poches

La seconde ligne est la plus utile des deux. La valeur des fonds propres a progressé de 40 %, le manager a engagé 100 000 €, et il perd quand même 30 000 € — parce que la moitié de sa mise était placée dans un instrument qui ne se déclenche pas en dessous de son seuil. Il n'y a là ni faute ni clause violée : c'est simplement ce que produit la structure lorsqu'on additionne deux poches sans regarder leurs profils.

Rappel : ces chiffres illustrent une mécanique de calcul. Ni barème, ni moyenne de marché, ni promesse de rendement.

Un mot sur le sort de cette perte, car la règle elle-même est exposée ailleurs. Une moins-value de cession de valeurs mobilières s'impute exclusivement sur les plus-values de même natureréalisées la même année, l'excédent étant reportable dix ans (article 150-0 D, 11 du Code général des impôts, version en vigueur au 21 février 2026). Elle ne s'impute ni sur votre salaire, ni sur votre revenu global. Ce que le co-investissement y ajoute : co-investir double le montant enfermé dans cette catégorie, sur un seul et même événement. Le régime lui-même est exposé par notre page d'entrée destinée au salarié d'un LBO.

Reste le scénario de la dilution jusqu'à zéro. En cas de restructuration, un capital minoritaire peut être ramené à rien, et les protections pensées pour le temps normal perdent souvent leur effet au moment précis où elles serviraient. Ce terrain est celui du guide des risques de restructuration d'un LBO.

Ce que votre argent n'achète pas

Première idée à écarter : co-investir ne confère aucun droit de gouvernance particulier. Les droits d'un associé minoritaire résultent des statuts et du pacte, jamais du montant investi. Il serait faux de dire qu'un minoritaire ne pèse jamais : vetos, sièges et majorités qualifiées peuvent valoir contrôle de fait. Mais ces droits-là vont à l'investisseur financier, pas au manager qui co-investit — la dissymétrie est là, et elle suffit ; inutile de la forcer. La répartition du pouvoir entre la société et son actionnaire de référence est traitée par notre page sur le pacte d'actionnaires et la gouvernance.

Vous subissez par ailleurs les mêmes clauses de sortie que les autres minoritaires. Si le pacte comporte une clause d'entraînement, l'actionnaire qui cède peut vous obliger à céder vos titres avec les siens, à un prix que vous n'avez pas négocié, à un acquéreur que vous n'avez pas choisi et à une date que vous n'avez pas décidée. Ce que « aux mêmes conditions » signifie au moment de la sortie, et la façon dont un même prix par titre peut donner des résultats très différents selon les catégories, est le sujet entier de notre guide du drag along et du tag along. Ici, on parle de l'entrée ; là-bas, de la sortie.

Quant à la liquidité, elle est exactement celle de votre package : pas de marché, pas de sortie possible de votre seule initiative, pas de date que vous choisissiez. Le mot « ordinaire » ne veut pas dire « liquide » : des actions ordinaires de société non cotée sous endettement d'acquisition ne se vendent pas parce que vous le décidez.

Le refinancement : quand le fonds récupère son argent sans vendre

Il existe un événement qui rend de l'argent à l'investisseur financier sans qu'il y ait de sortie: la société lève une nouvelle dette et rembourse tout ou partie des instruments détenus par ses associés. Si vous ne détenez pas les instruments servis en premier — c'est-à-dire si vous n'étiez pas réellement aligné, au sens de la section 3 —, vous ne touchez rien, vous restez tout aussi illiquide, et votre capital se retrouve désormais derrière une dette plus importante. Rien d'irrégulier là-dedans : le refinancement fait partie du fonctionnement normal de ces opérations. Voir le refinancement et la distribution exceptionnelle. Une conséquence fiscale s'y attache : le III de l'article 163 bis H diminue la limite d'imposition selon le régime des plus-values du montant des revenus distribués et des sommes qui vous seraient versées à la suite d'une réduction ou d'un amortissement de capital entre votre souscription et la cession — ce que vous encaissez avant la sortie vient donc en déduction du plafond ; voir la section 8.

La qualification de ces événements — lequel constitue une sortie, lequel n'en est pas une, et dans quel ordre les préparer — est traitée par notre page sur la préparation du débouclage. Le tableau ci-dessous répond à une autre question : ce qui arrive à votre co-investissement dans chaque cas.

Vérifiez aussi deux choses dans vos documents. Vos titres de co-investissement sont-ils soumis à la même grille de bon ou de mauvais partant que votre package ? C'est fréquent, et c'est un argument de plus contre l'idée qu'il s'agirait de « capital ordinaire ». Et si le co-investissement transite par une société commune aux managers, ce que cette interposition change réellement en gouvernance et en liquidité est le sujet du guide sur la société de management.

Le plafond fiscal, et les deux conditions qui comptent davantage

Le socle tient en quelques lignes. L'article 163 bis H du Code général des impôts a été créé par la loi n° 2025-127 du 14 février 2025 (article 93) et modifié par la loi n° 2026-103 du 19 février 2026 (article 24), dans sa version en vigueur depuis le 21 février 2026. L'imposition en traitements et salaires est le principe lorsque le gain est acquis en contrepartie des fonctions exercées, et l'imposition d'une fraction selon le régime des plus-values est l'exception, plafonnée. La règle complète, ses taux et sa doctrine sont exposés par notre guide de la fiscalité du management package. Cette page n'en tire que deux conséquences de décision, propres au co-investissement.

Le plafond n'est pas votre sujet

Multiple de performance  =  3 × ( VR société à la cession / VR société à l'acquisition )
Plafond                  =  ( valeur des titres à l'entrée × multiple de performance )
                            −  valeur des titres à l'entrée
Puis (III)               =  ce plafond, diminué des revenus distribués et des sommes
                            reçues au titre d'une réduction ou d'un amortissement de capital

Ce plafond a été conçu pour écrêter l'effet de levier d'un instrument incitatif. Or un co-investissement strictement aligné n'a, par construction, aucun levier : sa valeur progresse au même rythme que la valeur revenant aux apporteurs de fonds propres — jamais plus vite —, donc bien plus lentement que le plafond, qui croît lui-même trois fois plus vite que ce rythme. Autrement dit : quel que soit le ratio atteint, le plafond reste au-dessus de ce qu'un co-investissement aligné peut produire. Il ne mord pas. Cette conclusion vaut sous quatre réserves : elle suppose un alignement strict ; elle ne dit rien du risque économique, qui reste entier ; elle ne préjuge pas de la question de qualification traitée plus bas ; et le III de l'article diminue cette limite du montant des revenus distribués et de toutes les sommes qui vous seraient versées à la suite d'une réduction ou d'un amortissement de capital entre votre souscription et la cession — ce que vous encaissez avant la sortie vient donc en déduction du plafond, ce qui rejoint la question du refinancement exposée à la section 7.

Ce qui mord vraiment, ce sont les deux conditions d'accès

La troisième phrase du premier alinéa du II est explicite : « Les titres autres que ceux mentionnés à la deuxième phrase du présent alinéa doivent présenter un risque de perte du prix payé pour les acquérir ou pour les souscrire et avoir été détenus pendant au moins deux ans. » Les titres exceptés de la condition de durée sont les actions attribuées gratuitement, les titres issus d'options et ceux relevant du régime des bons de souscription de parts de créateur d'entreprise. Une action ordinaire de co-investissement n'entre dans aucune de ces exceptions : les deux conditions lui sont donc applicables cumulativement.

La seconde condition a une conséquence de calendrier : un débouclage intervenant avant deux ans de détention ferait basculer le gain en salaire. Le calendrier personnel de votre sortie est traité par notre page sur la préparation du débouclage.

Le point qui n'est pas tranché

On entend parfois qu'un co-investissement, parce qu'il est aligné, échapperait au dispositif. Ce n'est pas établi. Le texte vise les gains attachés à des titres souscrits par des salariés ou des dirigeants lorsqu'ils sont acquis en contrepartie des fonctions exercées: il s'agit d'une question de fait, appréciée dossier par dossier. Un co-investissement souscrit à la valeur réelle, sans condition de présence ni de performance et sans droit particulier, se rapprocherait certes du risque d'investisseur, au sens de la grille d'analyse retenue par le Conseil d'État en plénière fiscale le 13 juillet 2021. Mais deux éléments vont dans l'autre sens, et il faut les connaître avant de signer : le commentaire administratif publié le 23 juillet 2025, soumis à consultation publique jusqu'au 22 octobre 2025 et non actualisé depuis — y compris après la modification de l'article 163 bis H par la loi de finances pour 2026 —, indique que l'entrée dans le champ ne dépend pas des modalités de souscription des titres, et il range parmi les indices du lien avec les fonctions les restrictions de cession, les clauses de sortie forcée et les promesses de rachat en cas de départ — soit très exactement les clauses du pacte que vous allez signer. Ce qu'il faut en retenir avant de signer : ne comptez pas sur cet argument.

Reste à préciser deux points. Le législateur a exclu les titres souscrits ou acquis dans le cadre d'un management package des emplois éligibles au plan d'épargne en actions et au PEA-PME (loi n° 2025-127 du 14 février 2025, article 93, IV-B), et le gain réalisé sur de tels titres inscrits dans un plan ne bénéficie pas de l'exonération d'impôt sur le revenu attachée au plan (article 157, 5° bis du Code général des impôts, commentaire administratif précité, paragraphes 490 et 500) : il ne faut donc jamais présumer qu'un co-investissement de package pourrait être logé dans un PEA — la question de l'éligibilité, et les conséquences d'une inscription irrégulière, sont traitées en propre par le guide sur le package et le PEA. Enfin, l'article 163 bis H ne retire à l'administration aucun de ses pouvoirs de contrôle : aucun montage ne peut être présenté comme sécurisé, et le sujet est traité par notre page sur l'abus de droit fiscal.

Combien engager, et avec quel argent

Le montant relève d'une autre page, et il n'existe de toute façon aucune grille toute faite. Il n'existe aucune règle des X pour cent, aucun seuil de concentration officiel, aucun multiple de salaire: ces grandeurs ne font l'objet d'aucune source publique applicable à votre situation. Le principe est simple : la somme engagée doit rester une somme dont la perte totale ne change pas votre projet de vie, précisément parce que votre emploi et votre capital sont adossés au même émetteur. La méthode pour la déterminer — budget de risque, réserve, échéances existantes — est celle du financement de la souscription, et les points à porter dans la discussion sont listés par notre page sur la négociation du package.

Emprunter pour co-investir cumule les asymétries.La dette doit être remboursée quel que soit le sort de l'entreprise, y compris dans le scénario où vous perdez votre mise etvotre poste. Le co-investissement n'ayant pas de levier propre, y ajouter un levier personnelrevient à créer de toutes pièces l'asymétrie qu'il n'avait pas — sans obtenir en échange l'amplification du package. Le dossier de prêt, ses garanties et son coût réel sont traités par cette même page.

Un point de droit à connaître : l'article L. 225-216 du Code de commerce, dans sa version en vigueur au 1er janvier 2014, interdit à une société d'avancer des fonds, d'accorder des prêts ou de consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers. Le même article écarte toutefois expressémentde cette interdiction « les opérations effectuées en vue de l'acquisition par les salariés d'actions de la société, d'une de ses filiales ou d'une société comprise dans le champ d'un plan d'épargne de groupe ». La question, dans votre dossier, n'est donc pas de savoir si l'interdiction existe, mais si votre souscription entre dans cette exception — une exception dont la portée est étroite, et qu'il faut confronter à un fait : les titres qu'on vous propose sont ceux de la holding de reprise, qui n'est pas votre employeur. Ce point se tranche avec votre avocat, sur vos documents. À défaut, le financement de votre souscription est, en droit, votre affaire.

Reste une idée qui revient souvent : loger le co-investissement dans une holding personnelle. Elle n'apporte le plus souvent aucun des avantages attendus : le régime mère-fille suppose de détenir au moins 5 % du capital de la société émettrice et de conserver les titres deux ans (article 145 du Code général des impôts, version en vigueur au 16 février 2025), seuil qu'un minoritaire dans une holding contrôlée par un investisseur financier atteint rarement. S'y ajoutent un étage de coûts, du formalisme et une fiscalité de sortie. L'apport à sa propre holding ne doit jamais être présenté comme une solution de différé. Les deux configurations voisines sont traitées par nos pages sur le réinvestissement du produit de cession et sur la société de management. Un dernier élément, sans chiffrage : une sortie réussie concentre plusieurs années de gain sur un seul exercice fiscal, et co-investir augmente mécaniquement le montant de cet exercice unique. Le chiffrage de ce que vous encaisserez réellement est la question que traite le calcul du net de sortie.

Quand la réponse raisonnable est « non »

Il existe deux motifs de refus, et il ne faut surtout pas les confondre, parce que l'un se corrige et l'autre non.

Le motif technique : la structure n'est pas ce qu'elle prétend être

C'est le motif des sections 3 et 4. Si vous ne pouvez pas obtenir la répartition exacte des instruments souscrits par l'investisseur financier, vous ne savez pas ce que vous achetez — et le mot « pari passu » ne remplace pas cette information. Ce motif-là se corrige : il se règle en demandant les pièces, en posant les six questions par écrit, et en faisant relire les réponses par votre avocat. Un refus opposé à cette demande, ou un délai qui ne permet pas d'y répondre, en dit plus long sur l'opération que le contenu de la présentation.

Le motif patrimonial : il ne se corrige pas en négociant

Pour un manager dont le patrimoine est déjà adossé à la même entreprise que son emploi et que son package incitatif, la réponse raisonnable au co-investissement est souvent « non » — ou « oui, pour un montant nettement inférieur à celui proposé ». Une concentration ne se corrige ni par une clause, ni par une négociation : seule la réduction du montant y change quelque chose. Le salaire, la carrière, le package et le co-investissement dépendent tous de la même entreprise ; si elle manque son plan, ils tombent ensemble, et au pire moment.

Trois configurations appellent une réponse négative, ou fortement réduite, quelle que soit la qualité de l'opération et la solidité de l'équipe qui la porte. Le premier cas, c'est le manager dont l'essentiel du patrimoine tient déjà dans sa résidence principale et dans son package : co-investir revient alors à prendre la sécurité du reste de sa vie pour l'engager, une seconde fois, sur son employeur. Vient ensuitecelui qui devrait s'endetter à titre personnel pour souscrire, car la dette, elle, ne dépend d'aucun plan d'affaires et ne s'efface pas si l'opération échoue. Le dernier est le plus simple : vous n'avez pas obtenu la répartition exacte des instruments souscrits par l'investisseur financier, il ne reste donc plus d'arbitrage possible et la décision se prend à l'aveugle. Dans ces trois cas, l'opération n'est pas adaptée.

Enfin, si votre objectif réel est de vous exposer à la classe d'actifs non cotée, il faut dire les choses clairement : un manager qui souhaite s'exposer au non-coté sans concentrer davantage son risque sur son propre employeur dispose de voies diversifiées, qui relèvent d'une logique d'investisseur et non de manager. C'est un autre sujet et un autre point de vue, traité par notre guide du private equity. Co-investir dans son propre employeur concentre le risque au lieu de le répartir.

Reste le rapport de force. Vous n'êtes pas en position de force: vous négociez seul, une fois, face à un investisseur qui fait cela tous les jours, avec ses avocats, sur des documents qu'il a fait rédiger — et dans un LBO non coté, il n'existe ni expert indépendant, ni comité, ni obligation légale d'égalité de traitement. Se faire assister par un avocat en droit des sociétés vaut mieux que n'importe quel conseil de négociation : ses honoraires représentent une fraction de ce que vous vous apprêtez à engager. Les points à porter dans cette discussion sont détaillés ici : les points à vérifier avant de signer.

Sources

• CGI art. 163 bis H — version en vigueur depuis le 21 février 2026 ; créé par la loi n° 2025-127 du 14 février 2025 (art. 93), modifié par la loi n° 2026-103 du 19 février 2026 (art. 24). Principe de l'imposition en traitements et salaires du gain acquis en contrepartie des fonctions (I) ; imposition d'une fraction selon l'article 150-0 A dans la limite d'un plafond calculé à partir d'un multiple de performance égal à trois fois le ratio des valeurs réelles de la société émettrice, diminué de la valeur des titres à leur date d'acquisition ou de souscription(II, premier alinéa) ; valeur réelle de la société définie comme la valeur réelle de ses capitaux propres augmentée des dettes envers tout actionnaire ou toute entreprise liée, la valeur à la cession étant augmentée des sommes remboursées au titre de ces dettes (II, alinéas 5 à 7) ; condition de risque de perte du prix payé et de détention d'au moins deux ans pour les titres non exceptés (II, premier alinéa, troisième phrase) ; limite diminuée des revenus distribués et des sommes versées à la suite d'une réduction ou d'un amortissement de capital entre la souscription et la cession (III).
• CGI art. 150-0 D, 11 (imputation des moins-values sur les plus-values de même nature, report dix ans), art. 150-0 A (plus-values de cession de valeurs mobilières), art. 200 A (prélèvement forfaitaire de 12,8 %), art. 726 (droits d'enregistrement sur les cessions de droits sociaux, version en vigueur au 1er janvier 2024), art. 145 et art. 216 (régime des sociétés mères : 5 % du capital, conservation deux ans, quote-part de frais et charges — art. 145, version en vigueur au 16 février 2025). CSS art. L. 137-42 (contribution salariale libératoire de 10 %, assise sur la seule fraction du gain excédant la limite de l'article 163 bis H ; version en vigueur au 31 décembre 2025, créé par la loi n° 2025-1403 du 30 décembre 2025 de financement de la sécurité sociale pour 2026, art. 17, applicable aux opérations réalisées à compter du 15 février 2025).
• Plan d'épargne en actions — loi n° 2025-127 du 14 février 2025, art. 93, IV-B : les titres souscrits ou acquis dans le cadre de management packages ne constituent pas des emplois éligibles au PEA ni au PEA-PME (BOI-RSA-ES-20-60, § 490) ; CGI art. 157, 5° bis — le gain réalisé sur de tels titres inscrits dans un plan ne bénéficie pas de l'exonération d'impôt sur le revenu attachée au plan (§ 500).
• C. com. art. L. 228-11 (actions de préférence assorties de droits particuliers de toute nature, version en vigueur au 15 juin 2024), art. L. 227-1 (exclusions applicables à la société par actions simplifiée, dont les art. L. 225-17 à L. 225-102 et L. 225-103 à L. 225-126, version en vigueur au 1er janvier 2025), art. L. 225-216 (interdiction de l'assistance financière, version en vigueur au 1er janvier 2014 — l'article écarte expressément de cette interdiction les opérations effectuées en vue de l'acquisition par les salariés d'actions de la société, d'une de ses filiales ou d'une société comprise dans le champ d'un plan d'épargne de groupe).
• BOFiP, BOI-RSA-ES-20-60, « Management packages », publié le 23 juillet 2025, soumis à consultation publique du 23 juillet 2025 au 22 octobre 2025 et non actualisé depuis, y compris après la modification de l'article 163 bis H par la loi de finances pour 2026 : l'entrée dans le champ ne dépend pas des modalités de souscription des titres ; les restrictions de cession, les clauses de sortie forcée et les promesses de rachat en cas de départ figurent parmi les indices du lien avec les fonctions ; est visé le mécanisme permettant de percevoir un gain distinct de celui auquel la part dans le capital devrait donner droit. Le texte ne traite pas explicitement le co-investissement aligné.
• Conseil d'État, plénière fiscale, 13 juillet 2021, n° 437498 (et n° 428506, n° 435452) — les gains d'intéressement des dirigeants et salariés relèvent des traitements et salaires lorsqu'ils trouvent essentiellement leur source dans l'exercice des fonctions, et non dans un risque d'investisseur. LPF art. L. 64 (abus de droit fiscal).
• Prélèvements sociaux 2026 — service-public.gouv.fr, fiche F2329, page mise à jour le 30 juin 2026 : 18,6 % sur les plus-values mobilières, contre 17,2 % maintenus sur l'assurance-vie et l'immobilier. Fiche F31130 pour la contribution exceptionnelle sur les hauts revenus.
• Règlement général de l'AMF, art. 261-1, I, 2° — désignation d'un expert indépendant lorsque les dirigeants de la société visée ont conclu avec l'initiateur de l'offre un accord susceptible d'affecter leur indépendance. Dispositif propre aux offres publiques sur sociétés cotées.
• Vérification arithmétique — les deux illustrations chiffrées de cette page et la démonstration relative au plafond ont été contrôlées par script le 14 août 2026 : 55 assertions, 55 conformes.

Précision d'honnêteté : cette page ne comporte aucun niveau de package, aucun multiple de sweet equity, aucun seuil de déclenchement, aucune répartition de strip et aucun montant de plafond présentés comme des normes. Ces grandeurs sont négociées au cas par cas et varient par taille d'opération, par secteur, par contrepartie et par cycle : un chiffre de ce type, publié comme une norme, serait faux pour la moitié des lecteurs dès le premier jour. Les seules valeurs chiffrées retenues sont soit des seuils, taux ou plafonds légaux datés et sourcés, soit des hypothèses explicitement fictives, annoncées avant le calcul et rappelées après.