Drag along, tag along et liquidité : sortir de son management package

La question qu'on ne pose pas en réunion de présentation

On vous annonce que l'entreprise que vous dirigez est reprise par un investisseur, et qu'on vous propose d'entrer au capital à ses côtés. Le dossier fait quelques dizaines de pages, le délai de réponse est court, et personne, ce jour-là, n'a prononcé le mot « liquidité ». Cette page s'adresse à vous : le salarié ou le cadre dirigeant à qui l'on propose un package — ou qui en détient déjà un dans une entreprise reprise par un investisseur à effet de levier. Elle répond à une seule question, celle qu'on ne pose pas ce jour-là parce qu'elle porte sur un jour lointain : quand le fonds vendra, serez-vous obligé de vendre aussi, et à quel prix ?

Guide rédigé le 13 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP). Droit en vigueur au 13 août 2026 (Légifrance, règlement général de l'AMF). Analyse générique : aucun fonds, aucune société de gestion, aucune banque, aucun cabinet, aucune entreprise, aucune opération réelle n'est citée. Les illustrations chiffrées sont entièrement fictives.

Notre guide du pacte d'actionnaires d'un LBO décrit ces mêmes clauses du point de vue de la société et du fonds : qui décide quoi, quelle est la valeur juridique de chaque stipulation, comment se répartit le pouvoir. Cette page-ci les prend par l'autre bout — ce qu'elles font à votre patrimoine personnel le jour où le fonds décide de vendre. Ce qui se négocie, et où la clause doit être écrite pour valoir quelque chose, relève de notre page sur la négociation d'un management package ; le calendrier de votre propre sortie, de notre page sur la préparation du débouclage.

Trois autres questions ne sont pas traitées ici, et il vaut mieux le savoir tout de suite. Le calcul de ce que vous encaisserez réellement relève de notre page sur le calcul du net de sortie. La règle fiscale applicable à votre gain relève de notre page sur l'article 163 bis H. Et le prix auquel on vous rachète si vous partez avant la sortie du fonds relève de notre page sur les clauses de good leaver et de bad leaver. Ici, on suppose que vous restez, et que c'est le fonds qui bouge.

Ce qu'est un package, en quelques lignes, puis on passe

Un management package est l'ensemble des titres et instruments par lesquels une équipe dirigeante investit son propre argent aux côtés de l'investisseur, pour partager la création de valeur si l'opération réussit : actions ordinaires souscrites, actions de préférence, bons de souscription, parfois actions gratuites ou options. Le mécanisme général, les instruments disponibles et le régime fiscal de l'article 163 bis H du Code général des impôts sont traités par le guide pilier consacré au management package : ils ne sont pas repris ici. Le montage lui-même, la dette d'acquisition et la valorisation de la cible relèvent du dossier complet sur les opérations à effet de levier. Cette page ne parle que d'une chose : ce que deviennent vos titres le jour de la cession.

Le fait de départ : il n'existe aucun marché pour vos titres

Pas d'acheteur, pas de prix, pas de liberté de céder

Tout le reste découle de ce fait. Vous ne pouvez pas vendre quand vous voulez, à qui vous voulez, au prix que vous voulez. Il n'existe ni cotation, ni carnet d'ordres, ni acquéreur naturel pour une participation minoritaire dans une société non cotée sous endettement d'acquisition. Votre liquidité est entièrement organisée par le pacte, et elle dépend d'une décision que vous ne prenez pas. Notre page d'entrée destinée au salarié d'un LBO pose ce constat ; cette page le développe.

Ce troisième verrou, l'agrément, ne figure pas dans le dossier qu'on vous remet : il est dans les statuts. Il ne suffit pas d'être sorti d'une période de blocage et d'avoir trouvé un acheteur : l'article L. 227-14 du Code de commerce permet aux statuts de soumettre toutecession d'actions à l'agrément préalable de la société. Un refus d'agrément suffit à rendre impossible une cession que vous auriez montée vous-même, avec un tiers que vous auriez trouvé vous-même.

Personne ne supervise le contrat qui organise votre liquidité

Le pacte d'une société non cotée ne fait l'objet d'aucun agrément, d'aucun visa, d'aucun dépôt auprès d'une autorité, et il n'existe aucun modèle de référence auquel le comparer. C'est la thèse de notre page consacrée au pacte et à la gouvernance, à laquelle nous renvoyons pour le régime juridique de ces clauses, leur sanction et la façon dont elles s'enchaînent entre elles.

Le fonds a lui aussi une horloge

Un fonds fermé doit restituer les capitaux à ses porteurs. C'est la cause économique du drag along. Cette clause n'a pas été écrite contre vous : elle a été écrite pour l'acquéreur, qui veut la totalité du bloc et refuse d'hériter d'associés qu'il n'a pas choisis. Le résultat, pour vous, est le même — vous vendez parce qu'un autre a décidé de vendre.

Cette horloge n'est pas toujours à l'heure. Dans sa Cartographie 2026 des marchés et des risques, publiée le 30 juin 2026, l'AMF décrit un marché du capital-investissement où les durées de détention des participations s'allongent et où les distributions aux porteurs restent contenues. Nous ne citons ici aucun chiffre de ce document: une donnée de marché isolée, sortie de son contexte et vieille de quelques mois, ne vous dira rien de la date à laquelle votre fonds sortira. Ce qui compte tient en une phrase, et ne dépend d'aucun pourcentage : la sortie n'est pas un droit du manager, c'est un événement de marché. Ce que vous devez faire quand la fenêtre annoncée glisse relève de notre page sur la préparation du débouclage.

Un texte de l'AMF, qui ne vous concerne pas directement, dit quelque chose de ce calendrier. Son règlement général impose, à l'article 422-120-14-1 en vigueur depuis le 6 décembre 2024, un avertissement dans les communications promotionnelles d'un fonds commun de placement à risques lorsque trois conditions sont cumulativement réunies sur les dix années précédentes : la société de gestion gère ou a géré au moins un autre fonds de cette famille ; au moins trois de ces fonds sont arrivés au terme de leur durée de vie prévue ; et elle n'a pas respecté cette durée pour au moins la moitié d'entre eux. Cette règle ne s'applique ni à votre package, ni nécessairement à l'investisseur de votre opération : elle vise la commercialisation de véhicules destinés à des souscripteurs qui ne sont pas des professionnels. Elle crée une obligation d'information et ne mesure aucune fréquence. Elle indique seulement que le régulateur connaît le glissement des calendriers.

Dernier facteur, et il est extérieur à tout le monde : le prix qu'un acquéreur peut offrir dépend de la dette qu'il peut lever à cette date-là. Votre liquidité dépend donc aussi de conditions de financement sur lesquelles vous n'avez aucune prise — un sujet traité par notre page sur le financement d'un LBO.

Quand le droit organise lui-même une sortie forcée, il y met quatre garde-fous

Le droit français connaît parfaitement la situation du minoritaire contraint de céder ses titres : il l'organise en Bourse, sous le nom de retrait obligatoire. Et lorsqu'il le fait, il l'assortit de quatre protections. Un seuil: les titres non présentés ne doivent pas représenter plus de 10 % du capital et des droits de vote, soit une détention d'au moins 90 % des deux (article L. 433-4, II du Code monétaire et financier, version en vigueur au 24 mai 2019 ; règlement général de l'AMF, article 237-1, version au 22 juin 2019). Un délai : trois mois à compter de la clôture de l'offre. Un expert indépendant, proposé par un comité ad hoc d'au moins trois membres comportant une majorité de membres indépendants (article 261-1, III du règlement général, version au 8 février 2020), et dont le rapport se conclut, sauf impossibilité motivée, par une attestation d'équité (article 262-1 du même règlement, même version). Et une autorité de contrôle.

Deux des cas dans lesquels ce texte impose la désignation d'un expert indépendant décrivent, en termes boursiers, la situation exacte d'un manager. Le premier vise l'existence d'un accord entre les dirigeants de la société visée et l'initiateur de l'offre, susceptible d'affecter leur indépendance — un management package est précisément un accord entre les dirigeants et celui qui achète. Le second vise l'offre portant sur des instruments financiers de catégories différentes, à des conditions de prix susceptibles de porter atteinte à l'égalité entre les porteurs — c'est la configuration ordinaire d'un manager face à un investisseur qui détient une autre catégorie de titres. Le détail de ce mécanisme, et le texte lui-même, appartiennent à notre page sur le retrait de la cote.

Il ne s'agit pas d'une anomalie, mais du régime ordinaire des sociétés non cotées. C'est en revanche la mesure exacte de ce que vous devez obtenir par la négociation, puisque rien ne vous l'apportera par ailleurs. Le mécanisme boursier lui-même est traité par notre page sur le retrait de la cote et le retrait obligatoire : nous n'en disons ici que ce qui sert de point de comparaison.

Le drag along : l'obligation de suivre

Ce que la clause vous impose, dit sans détour

Si le majoritaire vend, il peut vous contraindreà céder vos titres aux mêmes conditions que lui. Il faut l'écrire franchement : vous pouvez être obligé de vendre à un prix que vous jugez insuffisant, à un acquéreur que vous n'avez pas choisi, à un moment que vous n'avez pas décidé. C'est la clause la plus lourde du pacte pour un manager, et elle est presque toujours présente — sans qu'aucune statistique publique ne permette de le chiffrer.

En société par actions simplifiée, l'obligation de céder ses actions a deux sources légales, toutes deux statutaires. La première est l'article L. 227-16 du Code de commerce, qui dispose que « dans les conditions qu'ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu'un associé peut être tenu de céder ses actions ». Le même article autorise aussi les statuts à prévoir la suspension des droits non pécuniairesde cet associé tant qu'il n'a pas procédé à la cession. Le manager qui refuse peut donc perdre son droit de vote et son droit d'information sans avoir encore été payé. La seconde est l'article L. 227-17, qui permet aux statuts d'exclure l'associé qui est une société dont le contrôle a changé — hypothèse qui vous concerne directement si votre package est logé dans une société interposée.

On lit encore qu'une clause de cession forcée exigerait l'unanimité des associés. Ce n'est plus exact, et le raccourci vous dessert. Depuis sa rédaction en vigueur au 21 juillet 2019, l'article L. 227-19 ne réserve plus l'unanimité qu'aux clauses des articles L. 227-13 et L. 227-17 ; la clause de cession forcée et la clause d'agrément s'adoptent et se modifient dans les conditions prévues par les statuts. Mais s'arrêter là serait vous priver de votre principale défense : l'article 1836 du Code civil dispose qu'« en aucun cas, les engagements d'un associé ne peuvent être augmentés sans le consentement de celui-ci ». Autrement dit, la clause tient d'abord parce que vous l'avez signée. Le point de savoir si une cession forcée peut vous être imposée par un vote majoritaire auquel vous n'avez pas consenti est une question discutée, que cette page ne tranche pas — et qui se pose à votre avocat au vu de vos statuts. Le régime de ces stipulations appartient à notre page sur le pacte, qui expose la même réserve, et le choix du support — statuts ou pacte — à notre page sur la négociation.

Les quatre points à lire dans votre document

Comment la clause s'exécute si vous refusez

Aucun texte n'organise l'exécution matérielle d'un drag along. Tout ce qui suit relève donc de la pratique contractuelle : votre pacte peut le prévoir, ou non. Chacun de ces quatre temps est à retrouver dans vos propres documents, ou à faire retrouver par votre conseil. Une notification(identité de l'acquéreur, nombre de titres, prix, principales conditions), un délai— aucun minimum légal ne s'impose —, l'exécution, puis le paiement.

Trois techniques d'exécution sont à chercher dans vos propres documents, parce qu'elles changent votre position du tout au tout. Un mandat irrévocabledonné par avance à un tiers à l'effet de signer l'ordre de mouvement en votre nom. Le dépôt préalable d'ordres de mouvement signés en blanc, parfois remis dès l'entrée au capital. Ou une stipulation par laquelle la société inscrit le transfert en compte sur seule production de la notification et du justificatif de paiement. Quand ces stipulations existent, votre refus n'empêche pas matériellement le transfert: vous n'êtes pas celui qui bloque une cession, vous êtes celui qui conteste après coup, avec la charge de la preuve et le coût d'une procédure, face à une opération déjà réalisée. La validité de telles clauses n'est ni acquise ni exclue : c'est une question à poser à un avocat, avant de signer.

Une précision, pour ne pas nourrir de faux espoir. L'exigence d'une exécution de bonne foi — l'article 1104 du Code civil, qui la qualifie de disposition d'ordre public — fonde utilement une notification complète et un délai suffisant. Elle ne permet pas de refaire le prix après coup.Ce n'est pas une voie de recours contre une clause que vous avez acceptée.

« Aux mêmes conditions » emporte aussi les mêmes obligations

Reste le point qu'on ne lit jamais dans le dossier de présentation : vous ne recevez pas seulement un prix, vous devenez partie au contrat de cession. Ce contrat comporte, selon les cas, des déclarations et garanties, une garantie d'actif et de passif qui peut vous exposer à restituer une partie du prix, des fractions de prix qui ne vous seront pas versées le jour du transfert, et un engagement de non-concurrence.

Deux conséquences passent presque toujours inaperçues. Vous pouvez vous voir imposer un engagement de non-concurrenceque vous n'avez pas négocié, alors même que la cession vous est imposée. Et la répartition de ces engagements entre vendeurs n'est pas nécessairement proportionnelle au prix que chacun reçoit: c'est une clé de partage à lire, pas une évidence. « Aux mêmes conditions » ne veut donc pas seulement dire « au même prix » : cela veut aussi dire aux mêmes obligations. Vous êtes entraîné dans la cession — et dans le contrat qui va avec. La nature d'un complément de prix différé est traitée par notre page sur le crédit-vendeur et l'earn-out ; le chiffrage de tout cela relève de notre page sur le calcul du net.

La date de la sortie n'est pas la vôtre — et cette date compte

Vous ne décidez ni la date de la cession ni son déclenchement : le drag permet au majoritaire de la provoquer quand il le veut. Le régime fiscal de votre gain, lui, dépend d'une durée de détention. Une décision qui n'est pas la vôtre peut donc faire basculer votre gain d'un régime à l'autre.

Le fait est vérifiable à la source. Le II de l'article 163 bis H du Code général des impôts, dans sa version en vigueur depuis le 21 février 2026, dispose que « les titres autres que ceux mentionnés à la deuxième phrase du présent alinéa » — c'est-à-dire autres que les titres attribués gratuitement, ceux issus de la levée d'options et ceux issus de bons de souscription de parts de créateur d'entreprise — « doivent présenter un risque de perte du prix payé pour les acquérir ou pour les souscrire et avoir été détenus pendant au moins deux ans ». Or c'est précisément cette catégorie — actions ordinaires souscrites, actions de préférence, titres issus de l'exercice d'un bon — qui compose le cœur d'un package. Les titres exclus de cette condition de durée restent soumis à une condition propre : présenter un risque de perte de leur valeur à leur date d'acquisition ou de souscription. L'article a été créé par la loi n° 2025-127 du 14 février 2025 (article 93) et réécrit par la loi n° 2026-103 du 19 février 2026 (article 24).

Hypothèse fictive : souscription des titres le 1er mars 2025
Condition de deux ans (CGI 163 bis H, II) satisfaite à compter du 1er mars 2027

Cession réalisée le 15 janvier 2027  ->  22 mois de détention  ->  il manquait 45 jours
Cession réalisée le 15 mai 2027      ->  26 mois de détention  ->  condition satisfaite

Écart entre les deux dates : 120 jours — sur une décision qui ne vous appartient pas.

Le cas n'a rien de théorique : un manager entré au capital en cours de cycle — recruté après le closing, promu à l'occasion d'une acquisition, ayant souscrit lors d'un tour complémentaire — peut détenir ses titres depuis moins de deux ans le jour où le fonds décide de vendre. La question à poser avant de signer est donc : depuis combien de temps détiendrai-je mes titres si le fonds sort à l'horizon annoncé, et que se passe-t-il si la sortie intervient plus tôt ?

Le tag along : le droit de suivre, et son périmètre réel

Ce qu'il protège, et pourquoi il est vital

Le tag along est le symétrique protecteur du drag : si le majoritaire vend, le minoritaire peut exigerque l'acquéreur rachète aussi ses titres aux mêmes conditions. Pourquoi c'est vital, il faut le dire clairement : sans tag, vous pouvez vous retrouver minoritaire d'une société détenue par quelqu'un que vous ne connaissez pas, sans marché pour vos titres et sans horloge. C'est une situation plus difficile encore qu'une sortie forcée à prix décevant, parce qu'elle n'a pas de terme.

Le drag statutaire dispose d'un texte à son nom, l'article L. 227-16, qui autorise en outre la suspension de vos droits non pécuniaires tant que vous n'avez pas cédé. Le tag along, lui, n'a aucun texte à son nom— et sa force dépend entièrement de l'endroit où il est écrit. Stipulé dans les statuts, il bénéficie de l'article L. 227-15 : la cession faite en violation d'une clause statutaire est nulle. Stipulé dans le seul pacte, il ne vaut qu'entre signataires : l'acquéreur pressenti est un tiers, et l'article 1199 du Code civil rappelle que le contrat ne crée d'obligations qu'entre les parties. Encore la nullité défait-elle la cession sans obliger personne à racheter vos titres; et hors des statuts, il ne vous reste qu'une action en dommages-intérêts contre le cédant. La clause qui vous protège est donc la moins solide des deux, et c'est en général celle que l'on discute le moins longtemps. L'échelle des sanctions attachées à ces stipulations est déployée par notre page sur le pacte d'actionnaires.

Un tag solide comporte donc soit l'obligation, pour le cédant, de faire adhérer l'acquéreur au pacte comme condition de la cession, soit un porte-fortdu cédant, mécanisme prévu par l'article 1204 du Code civil, par lequel il promet le fait du tiers. À défaut, vous n'avez qu'une action en dommages-intérêts contre le fonds — et aucun droit de faire racheter vos titres.

Quatre lectures de la même clause, quatre protections différentes

Dire « j'ai un tag along » ne renseigne sur rien. Quatre lectures successives décident de ce que la clause vaut réellement, et chacune d'elles peut la vider de son objet sans qu'un seul mot ait à être retiré du document.

Lisez d'abord l'événement qui la déclenche.Couvre-t-elle toute cession, ou seulement celle par laquelle l'investisseur se défait de la totalité de sa participation ? Une clause écrite pour le seul cas de la sortie totale ne joue pas lorsque l'investisseur cède un bloc — c'est-à-dire, précisément, dans la seule situation où vous auriez besoin d'elle : il encaisse une partie, et vous restez au capital avec quelqu'un d'autre.

Regardez ensuite l'assiette. Un tag proportionnel ne vous fait céder que la même quote-part que le cédant : vous encaissez une fraction et restez exposé sur le solde. Un tag intégral vous fait sortir de la totalité. Les deux rédactions portent le même nom et ne produisent pas du tout le même résultat, ni pour votre patrimoine, ni pour votre exposition résiduelle.

Le fait générateur, lui, se définit ailleurs dans le pacte.Une cession directe de titres seulement, ou aussi un apport, une fusion, un échange sans soulte, un changement de contrôle intervenant au niveau d'un véhicule situé au-dessus ? Si la définition est étroite, votre protection peut ne jamais se déclencher alors même que l'actionnaire de référence a changé dans les faits. Cet angle mort ne se voit pas dans l'intitulé de la clause : il ne se lit que dans sa définition.

Reste la durée, que personne ne pense à vérifier.Le tag survit-il au terme du pacte ? Les mécanismes de liquidité peuvent s'éteindre avec le contrat qui les porte, au moment précis où ils deviendraient utiles — d'où l'importance de lire la durée du pacte avant d'en lire les protections.

Le scénario du minoritaire orphelin

Trois rédactions, les mêmes faits, trois situations différentes le lendemain de la cession.

Les nombres du tableau ci-dessous sont entièrement inventéspour rendre le mécanisme lisible. Ils ne représentent ni un niveau de package habituel, ni une pratique de marché : il n'existe aucune statistique publique de ce genre. Seul compte ici le rapport entre les nombres.

La troisième ligne est le scénario dégradé: un tag écrit pour le seul cas où le fonds sort totalement, et dont les conséquences se découvrent trop tard. Le fonds cède une partie de sa participation, encaisse, et votre clause de protection ne se déclenche jamais. Vous n'êtes pas sorti, vous n'êtes plus protégé par l'actionnaire qui a écrit le pacte, le nouvel entrant n'est tenu que de ce qu'il a accepté de reprendre, et l'agrément, lui, demeure. Rappel : ces nombres sont fictifs. Ils ne disent rien de ce que contient votre pacte — ils disent seulement que la même phrase, « j'ai un tag along », recouvre trois situations opposées.

« Mêmes conditions » ne veut pas dire même résultat

C'est le point le plus rarement expliqué au manager. L'article L. 228-11 du Code de commerce, dans sa version en vigueur au 15 juin 2024, permet de créer des actions de préférence, « avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent », ces droits étant définis par les statuts.

Conséquence directe : une clause qui garantit « les mêmes conditions pour tous » garantit en réalité le même prix par titre à l'intérieur d'une même catégorie. Or les titres du fonds et les vôtres ne sont, le plus souvent, pas de la même catégorie. Si les instruments de l'investisseur emportent un droit prioritaire sur le produit de cession, ce droit joue avant le partage du solde. Vous recevez un reste.

En Bourse, traiter des catégories de titres à des conditions de prix inégales suffit à déclencher la désignation d'un expert indépendant. Dans un pacte de LBO, c'est la situation ordinaire, et personne ne la vérifie à votre place.

Le manager est créancier résiduel: il est servi après la dette et après les rangs de préférence. Sa position absorbe donc les variations de prix de façon amplifiée — c'est la contrepartie exacte de l'effet de levier, qui joue symétriquement à la hausse et à la baisse. Et il faut en tirer la conclusion sans détour : aucun texte ne vous garantit d'être traité comme l'investisseur. Ce traitement se lit dans les statuts et dans les termes des instruments — ce qui n'y figure pas ne vous est pas dû. Le rang, la cascade et leur chiffrage sont traités par notre page sur le calcul de ce qui vous revient réellement ; la mécanique juridique des actions de préférence et du ratchet fait l'objet d'un guide dédié de ce dossier. À ne pas confondre, enfin, avec les actions de préférence utilisées à des fins de transmission patrimoniale, dont l'intention est tout autre.

Vos instruments non encore exercés : l'angle mort

Bons et options : rien dans la loi

Ce que devient un instrument non exercé au jour du drag — exercice forcé, caducité, indemnisation, ou rien — relève exclusivementdes termes de l'instrument et du pacte. Aucun texte ne l'organise, et ce silence est en lui-même l'information. La question à poser est double : si le drag est déclenché avant que j'aie exercé, mes instruments sont-ils convertis d'office, deviennent-ils caducs, ou sont-ils indemnisés ? Et si l'exercice est requis, avec quels fonds, et dans quel délai ? L'instrument lui-même et le calendrier d'acquisition des droits font l'objet de guides dédiés de ce dossier. Quant à la comparaison entre bons de souscription de parts de créateur d'entreprise, actions gratuites et stock-options, elle est traitée intégralement par notre comparatif des instruments d'actionnariat salarié : nous ne la refaisons pas ici.

Actions gratuites : le seul cas où la loi bloque réellement

L'article L. 225-197-1 du Code de commerce, dans sa version en vigueur au 1er décembre 2023, prévoit que l'attribution n'est définitive qu'au terme d'une période d'acquisitiond'une durée minimale d'un an, et que la durée cumulée des périodes d'acquisition et de conservation ne peut être inférieure à deux ans. L'article L. 225-197-3 ajoute que les droits résultant de l'attribution gratuite d'actions sont incessibles jusqu'au terme de la période d'acquisition : pendant cette période, vous n'êtes pas propriétaire des actions, vous n'avez qu'un droit à attribution, et il n'y a donc rien à céder. Pendant l'éventuelle période de conservation, les titres sont indisponibles.

Un drag along ne peut donc pas balayer des actions gratuites encore sous période d'acquisition ou de conservation. Vous pouvez rester actionnaire résiduel d'une société vendue, parfois sans les protections du pacte s'il a pris fin avec la cession. Le pacte comme le règlement du plan doivent organiser ce cas — à vérifier avant de signer. Une réserve, enfin, que nous préférons énoncer : le sort de ces actions en cas d'échange sans soulte, à l'occasion d'une fusion ou d'une scission, n'a pas été vérifié à la source pour cette page ; nous n'affirmons donc rien à ce sujet. Le régime de l'instrument lui-même relève du cocon consacré aux actions gratuites, et notamment de notre page sur le départ de l'entreprise avec des actions gratuites : ici, nous traitons le package d'un LBO dans son ensemble face à une clause de sortie forcée.

Promesses, lock-up, fenêtres et fausses sorties

Les promesses de vente et d'achat consenties au fonds

Une promesse unilatérale est un engagement robuste : l'article 1124 du Code civil prévoit que sa révocation, pendant le temps laissé au bénéficiaire pour opter, n'empêche pas la formation du contrat promis, et que le contrat conclu avec un tiers qui en connaissait l'existence est nul. Traduction pour vous : une promesse de vente consentie au fonds transforme une détention en obligation de céder. Vous croyez accorder une option ; vous accordez en réalité à quelqu'un d'autre le pouvoir de décider de votre sortie. Symétriquement, la promesse d'achat que vous obtenez du fonds est votre seul mécanisme de sortie à votre propre initiative— et sa valeur dépend entièrement de la formule de prix qu'elle contient.

L'expert de l'article 1843-4 du Code civil, dans sa version en vigueur depuis le 1er janvier 2020, n'est pas un arbitre d'équité, contrairement à ce que son intervention laisse espérer. Il est tenu d'appliquer, lorsqu'elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. Votre protection n'est donc pas dans le recours à l'expert : elle est dans la formule que vous avez acceptée à la signature. Ce texte ne joue d'ailleurs que lorsque la loi y renvoie, ou lorsque les statuts organisent une cession sans que la valeur soit déterminée ni déterminable. Une clause d'entraînement stipulée dans le seul pacte, assortie d'une formule de prix, n'entre pas dans son champ. Le régime de ces clauses est traité par notre page sur le pacte.

Reste le prix plancher — ou la promesse de rachat à son prix : la protection que tout manager a envie de demander, et celle qui pose le plus de difficultés. Deux réserves doivent être posées, et toutes deux au conditionnel. Sur le terrain civil, une promesse d'achat à prix plancher poserait la question de la clause léonine, l'article 1844-1 du Code civil réputant non écrite la stipulation qui exonère un associé de la totalité des pertes ; la validité d'un tel engagement dépend de sa rédaction et relève de l'analyse d'un avocat. Sur le terrain fiscal, une telle protection peut faire tomber la condition de risque de perte à laquelle le régime du gain est subordonné. C'est donc un arbitrage entre deux risques, et il se tranche au cas par cas — voyez la règle fiscale et la page de négociation.

Lock-up, agrément et fenêtres de liquidité

Un seul chiffre dur existe ici : l'article L. 227-13 du Code de commerce dispose que « les statuts de la société peuvent prévoir l'inaliénabilité des actions pour une durée n'excédant pas dix ans ». Dix ans est un plafond légal, jamais une durée habituelle — et sa portée est plus étroite qu'il n'y paraît : ce plafond borne l'inaliénabilité statutaire. Un engagement de conservation stipulé dans le seul pacte n'y est pas soumis ; il relève du droit commun des contrats et de la prohibition des engagements perpétuels (article 1210 du Code civil). Écrire « un lock-up ne peut pas dépasser dix ans » serait une erreur de droit.

Quant aux fenêtres de liquidité, il faut les comprendre pour ce qu'elles sont dans votre situation personnelle : une fenêtre ouvre un droit, elle ne produit pas d'acheteur. Son issue dépend de l'existence d'un acquéreur et du prix qu'il consent — deux choses qu'aucune clause ne peut vous promettre. La question utile n'est donc pas « quand s'ouvre ma fenêtre ? » mais « qu'est-ce que le pacte m'autorise à faire si personne ne se présente à cette date ? ».

Deux « bonnes nouvelles » qui ne vous rendent pas liquide

L'introduction en Bourse. La cotation transformel'illiquidité, elle ne la supprime pas. L'engagement de conservation qui l'accompagne est purement contractuel — aucun texte ne l'impose — et vous devez en connaître la durée avantde considérer la cotation comme une sortie. Après son expiration, trois contraintes demeurent : les périodes pendant lesquelles un dirigeant ne peut pas intervenir sur le titre et l'obligation de déclarer ses transactions, la taille du flottant, et le fait qu'un bloc significatif se négocie de gré à gré. Voyez notre page sur l'introduction en Bourse comme voie de sortie.

Le rachat par un nouveau fonds.Un événement de liquidité annoncé peut n'être qu'un changement d'actionnaire. Le nouvel investisseur peut proposer, ou imposer, de réinvestir tout ou partie du produit. La seule question de liquidité qui nous occupe ici est celle-ci : le réinvestissement est-il une condition de la transaction ou un choix ? Et si c'est un choix, sur quelle fraction, et à quelle valorisation d'entrée ? Si c'est une condition, la sortie n'a pas eu lieu pour vous : votre horizon est repoussé d'un cycle entier. Un cas mérite une vigilance particulière : lorsque le drag est déclenché au profit d'un véhicule géré par le même sponsor, celui-ci se trouve des deux côtés de la table — vendeur d'un côté, indirectement acheteur de l'autre — et le prix ne résulte alors pas de la confrontation de deux intérêts opposés. Dans sa cartographie du 30 juin 2026, l'AMF relève d'ailleurs que ce type de cession occupe une place significative dans les sorties de capital-investissement et qu'il soulève des problématiques de juste valorisation et des risques de conflits d'intérêts. Ce que vous avez à vérifier tient en une question : votre pacte autorise-t-il le déclenchement du drag au profit d'une entité affiliée au cédant, et à quelles conditions de prix ? Voyez notre page sur le rachat par un nouveau fonds ; le réinvestissement du manager et son éventuel apport en holding font par ailleurs l'objet d'un guide dédié de ce dossier. Retenez seulement, à ce stade, qu'un réinvestissement n'est pas neutre par principe.

Ce qu'il faut accepter avant de souscrire — et quand il ne faut pas signer

L'illiquidité est la contrepartie, pas un défaut

L'illiquidité est la contrepartie normale de ce type d'investissement, et elle doit être acceptée avant de souscrire. Investir dans un actif illiquide n'a rien de fautif. Le problème commence quand on le découvre le jour où l'on veut sortir. Et une conséquence en découle, sans jargon : un titre que vous ne pouvez ni vendre ni couvrir vaut, pour vous, moins que sa valeur affichée, parce que vous en supportez seul le risque, sans pouvoir le partager ni le diversifier.

Le double risque, vu sous l'angle de la liquidité

Un manager qui souscrit un package engage son capital et son emploi sur la même entreprise. C'est la concentration de risque la plus brutale qu'un salarié puisse prendre. La liquidité aggrave ce cumul : le moment où vous voudriez le plus sortir — l'entreprise va mal, votre poste devient incertain — est exactement celui où aucune clause ne vous donne de sortie, puisque toutes sont conditionnées à une cession que personne ne veut alors réaliser.

Il faut ajouter un scénario dont on parle peu : la dilution jusqu'à zéro. En cas de restructuration, un package peut être ramené à rien, et les protections pensées pour le temps normal peuvent perdre leur effet au moment précis où elles serviraient — un point à faire vérifier par un avocat au vu de la procédure effectivement engagée. Ce terrain est traité par notre page sur les risques de restructuration d'un LBO.

Ce que refuser coûte vraiment

Contester le déclenchement est possible, mais deux réalités sont rarement dites. Quand l'exécution est pré-organisée, contester ne suspend rien: c'est agir après, avec la charge de la preuve, un coût, un délai et un aléa. Et votre adversaire est aussi l'actionnaire de l'entreprise qui vous emploie. Cela ne veut pas dire qu'il ne faut jamais agir — une exécution déloyale, une notification incomplète, une inégalité manifeste se discutent. Cela veut dire qu'une contestation se juge à son coût et à sa durée, et qu'elle ne se décide pas sans avocat.

Les cas où la réponse honnête est : ne signez pas en l'état

Il existe des situations dans lesquelles la bonne décision est de ne pas souscrire, ou de ne pas souscrire à ce montant, ou de ne pas souscrire à ce prix — et elles se reconnaissent avant la signature, pas après.

Votre clause d'entraînement ne dit rien de vos instruments non encore exercés. Ce silence n'est pas un détail de rédaction : c'est une part de votre package dont personne ne sait ce qu'elle deviendra le jour où elle vaudra quelque chose. Votre droit de sortie conjointe ne couvre pas les cessions partielles ni le changement de contrôle indirect. Vous avez alors une clause qui porte un nom rassurant et ne se déclenchera pas dans le scénario contre lequel vous croyiez vous prémunir.

Vous engagez une somme que vous ne pouvez pas perdre, alors que votre salaire dépend déjà de la même entreprise. Ce cas n'est pas juridique mais patrimonial, et c'est lui qui commande la décision : la bonne réponse n'est pas nécessairement de renoncer, elle est de réduire la somme jusqu'à ce que sa perte totale reste supportable. Enfin, on vous refuse le temps de faire relire les documents par votre propre conseil avant de signer : un refus opposé à cette demande, ou un délai qui ne le permet pas, en dit plus long sur l'opération que le contenu du pacte.

Vous n'êtes pas en position de force.Vous négociez face à un investisseur qui fait cela tous les jours, avec ses avocats, sur des documents qu'il a rédigés. Les honoraires d'un avocat représentent une fraction de ce que vous engagez. Les points à porter dans cette discussion sont listés par notre page sur la négociation d'un management package.

Checklist de liquidité : ce qu'il faut retrouver dans vos documents

Cette page est informative. Elle ne constitue ni un conseil juridique, ni un conseil fiscal, ni un conseil en investissement personnalisé. Les clauses décrites ici sont négociées au cas par cas : leur rédaction exacte, dans vos statuts et dans votre pacte, décide seule de vos droits. L'analyse de votre situation relève d'un avocat en droit des sociétés, d'un avocat fiscaliste, d'un notaire le cas échéant et de votre expert-comptable. Hagnéré Patrimoine est un cabinet de conseil en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — ORIAS n° 23002291, Chambéry) : il accompagne le volet patrimonial de la décision et n'intervient ni comme avocat, ni comme rédacteur d'actes — il ne négocie pas de management package et ne rédige pas de pacte.