Club deal en private equity : entrer à plusieurs dans une société non cotée

Qui monte le club, et à quel moment on vous en parle

Guide rédigé le 14 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit et données en vigueur au 14 août 2026 (Légifrance, EUR-Lex, publications de l'AMF et de France Invest). Les configurations chiffrées de cette page sont des constructions fictives. Aucun fonds, aucune société de gestion, aucune plateforme, aucune banque et aucune opération réelle n'y sont nommés.

La scène est banale, et rien n'y est anormal. Une plaquette d'une vingtaine de pages, la photo d'un atelier ou d'un logiciel, un historique de croissance, un multiple de sortie affiché en gras — un objectif, pas un relevé — et cette phrase, dite sans aucune agressivité : nous réunissons un petit groupe, il reste deux places, il nous faudrait votre réponse avant la fin du mois. Le montant d'entrée demandé ce jour-là se compte en centaines de milliers d'euros ; nous verrons plus bas d'où vient ce niveau, et surtout ce qu'il ne prouve pas.

Vous n'êtes ni le dirigeant de cette société, ni son repreneur, ni un cadre qui y entrerait au capital : vous êtes un investisseur patrimonial, vous disposez d'un capital, et vous vous demandez si vous devez en placer une part là-dedans. La question de cette page est donc la vôtre, et elle est très concrète : qu'est-ce que je signe ?

La réponse est désagréable et simple : vous ne signez pas une opération, vous signez des documents de société. Le mot « club deal » ne figure ni dans le code monétaire et financier, ni dans le code de commerce. Ce qui existe, ce sont des statuts, un pacte d'associés, un bulletin de souscription — et ce sont eux, et eux seuls, qui diront ce que vous pouvez exiger, ce que vous subirez et à quelles conditions vous ressortirez.

Cette page traite du club deal en private equity : un petit groupe d'investisseurs réuni autour de l'acquisition d'une seule société non cotée, une entreprise qui exploite une activité. Elle ne traite pas du club deal immobilier, qui porte sur un actif et relève d'un tout autre régime fiscal et d'une autre logique de valorisation — c'est un sujet distinct, traité dans notre guide le club deal immobilier et ses structures de détention. Elle ne traite pas non plus du co-investissement, où l'investisseur entre aux côtés d'un fonds qui a choisi la cible et en garde le pilotage : la différence entre les deux n'est pas le nombre de participants, c'est de savoir qui pilote, et c'est l'objet de notre guide le co-investissement aux côtés d'un fonds. Les véhicules réglementés, leurs conditions d'accès et la fiscalité du porteur sont traités par notre guide FCPR et FPCI, et le mécanisme général du private equity par notre guide pilier du private equity.

Un organisateur, une cible déjà choisie, un véhicule déjà structuré

Trois rôles suffisent à décrire le montage. L'organisateura trouvé l'opération, négocié avec le vendeur, choisi la forme du véhicule, calibré la dette éventuelle et fixé sa propre rémunération ; c'est lui qui réunit le groupe. Les investisseursapportent le capital et, dans l'immense majorité des cas, rien d'autre. La société cible, enfin, exploite une activité : elle a des clients, des salariés, un dirigeant, un carnet de commandes, des concurrents et un cycle.

Ce point commande toute la lecture qui suit. La valeur de ce que vous achetez ne dépend pas d'un loyer ni d'un rendement locatif : elle dépend de la capacité d'une entreprise à produire un résultat, année après année, avec des personnes que vous ne connaissez pas. Un client qui pèse trop lourd dans le chiffre d'affaires, un dirigeant qui s'en va, une réglementation sectorielle qui change, un contrat-cadre perdu : ce sont ces événements-là qui feront le résultat de votre investissement, et aucun d'eux n'est prévisible depuis une plaquette.

Les huit moments d'une opération, et l'endroit où vous entrez

Une opération de ce type se déroule en une séquence assez stable. La lire dans l'ordre permet de situer précisément ce que vous pouvez encore influencer — et ce qui est déjà arbitré quand on vous en parle.

Pourquoi le groupe est petit et le ticket élevé

La taille réduite du groupe et le ticket sont présentés comme les marques d'un cercle choisi. La réalité est plus prosaïque, et elle est réglementaire.

L'article D. 411-4 du code monétaire et financier, dans sa version en vigueur au 31 octobre 2019, dispose que « le seuil mentionné au 1° de l'article L. 411-2 est de 150 ». En deçà de 150 souscripteurs autres que des investisseurs qualifiés, l'offre est un placement privé : elle reste une offre au public— depuis l'ordonnance n° 2019-1067 du 21 octobre 2019, le cercle restreint n'écarte plus cette qualification — mais elle est dispensée de prospectus. Au-delà de 150, cette dispense tombe, avec les obligations qui en découlent. Le règlement (UE) 2017/1129, applicable depuis le 21 juillet 2019 et dont la version consolidée applicable au 5 juin 2026 laisse ces exemptions inchangées, dit la même chose à l'échelle européenne dans son article 1er, paragraphe 4 : sont exemptées de prospectus, notamment, les offres adressées à moins de 150 personnes autres que des investisseurs qualifiés par État membre, et celles dont chaque investisseur acquiert des valeurs pour un montant d'au moins 100 000 €.

« Club deal » n'est pas une catégorie juridique

C'est la charnière : tout le reste en découle. Aucun texte français ne définit le club deal : ni le code monétaire et financier, ni le code de commerce. L'expression désigne une pratique de marché, pas un régime. Ce que vous signez n'est jamais « un club deal » : c'est un contrat de société et un pacte. Il en découle une conséquence directe : il n'existe aucune protection légale attachée au fait d'être « dans un club deal », et toute garantie que l'on vous décrit oralement doit se retrouver, écrite, dans l'un de ces deux documents.

Le mécanisme général du private equity — ce qu'il finance, les grandes familles de stratégies, la raison structurelle de son illiquidité et les enveloppes par lesquelles un particulier peut y accéder — est traité par notre guide pilier du private equity. Nous ne le refaisons pas ici. Cette page reste sur une seule question : ce que vous engagez, et ce que vous obtenez en droit, quand vous entrez à plusieurs dans une société non cotée.

Le véhicule : ce qu'il décide avant que vous signiez

L'acquisition ne se fait presque jamais en direct : une société est constituée pour porter les titres de la cible, et c'est à son capital que vous entrez. Le choix de sa forme a été fait sans vous, avant vous, et il commande trois choses que la présentation commerciale mentionne rarement : ce que vous risquez, ce que vous devrez verser plus tard et ce que coûtera fiscalement la cession de vos titres.

Responsabilité limitée, ou illimitée

L'article 1857 du code civilénonce que les associés d'une société civile répondent indéfinimentdes dettes sociales à proportion de leur part dans le capital à la date de l'exigibilité ou au jour de la cessation des paiements. L'article 1858tempère : les créanciers ne peuvent poursuivre un associé qu'après avoir préalablement et vainement poursuivi la personne morale. La protection est donc un ordre de priorité, pas un plafond.

Le capital est-il libéré, ou reste-t-il à appeler ?

Deuxième conséquence du choix de la forme : la date à laquelle votre argent part. Souscrire n'est pas verser. Lors d'une augmentation de capital, l'article L. 225-144 du code de commerce(version en vigueur au 21 septembre 2000) impose la libération d'un quart au moins de la valeur nominale et de la totalité de la prime d'émission ; le solde doit être libéré, en une ou plusieurs fois, dans un délai de cinq ans à compter du jour où l'augmentation de capital est devenue définitive, les appels étant faits à l'initiative de la société. Autrement dit, une partie de votre engagement peut rester en suspens pendant plusieurs années, et être appelée à une date que vous ne choisissez pas.

Attention au champ de cette règle : elle vise l'augmentation de capital. Lorsque le véhicule est constitué pour l'occasion — le cas le plus fréquent — la libération exigée à la souscription initiale obéit à une règle distincte, propre à la constitution de la société. La question à poser reste la même : quelle fraction dois-je verser immédiatement, quelle fraction reste appelable, et selon quel calendrier ? La réponse figure dans les statuts et le bulletin de souscription, jamais dans la présentation de l'opération.

Nous y revenons plus bas : ce que vous engagez et ce que vous versez ne sont pas la même chose, et c'est l'écart entre les deux qui crée l'essentiel des mauvaises surprises.

Votre club deal est-il un fonds qui s'ignore ?

La question est technique, et c'est celle qu'on ne pose presque jamais en rendez-vous. Un véhicule qui réunit des investisseurs pour investir selon une politique définie peut juridiquement être un fonds d'investissement alternatif, quel que soit le nom qu'on lui donne. L'article L. 214-24, I du code monétaire et financier(version en vigueur au 3 mai 2025) vise les véhicules qui lèvent « des capitaux auprès d'un certain nombre d'investisseurs en vue de les investir, dans l'intérêt de ces investisseurs, conformément à une politique d'investissement que ces FIA ou leurs sociétés de gestion définissent ».

La position DOC-2013-16 de l'Autorité des marchés financiers, applicable depuis le 13 octobre 2013 et transposant les orientations ESMA/2013/611, en donne le faisceau de critères : absence d'objet commercial ou industriel général, levée de capitaux auprès d'une pluralité d'investisseurs, existence d'une politique d'investissement formalisée — celle-ci pouvant résulter des documents constitutifs comme des documents de commercialisation — et absence, pour les investisseurs pris en tant que groupe collectif, de pouvoir discrétionnaire sur les opérations courantes. Cette dernière précision compte, parce qu'elle prive d'effet l'objection la plus spontanée : le fait qu'un ou plusieurs investisseurs — mais non l'ensemble — disposent d'un tel pouvoir ne suffit pas à écarter la qualification. Un véhicule de club deal coche souvent plusieurs de ces cases. La commission des sanctions de l'AMF, dans sa décision n° 8 du 9 septembre 2025 (SAN-2025-08), a d'ailleurs requalifié des véhicules de club deal en « Autre FIA » ; les décisions de la commission des sanctions peuvent faire l'objet d'un recours.

Les véhicules réglementés, eux, ont un régime écrit : conditions d'accès, contraintes d'investissement, fiscalité propre du porteur. Nous ne refaisons pas ce comparatif ici : il est traité par notre guide FCPR et FPCI : les véhicules réglementés, leurs conditions d'accès et la fiscalité du porteur.

Le véhicule décide aussi du coût fiscal de la cession des titres

Dernier effet, invisible à l'entrée et bien réel au moment de céder : les droits d'enregistrement dus lors de la cession des titres dépendent de la forme sociale. L'article 726, I du code général des impôts(version en vigueur au 1er janvier 2024) fixe les taux ; l'article 674 (version en vigueur au 1er janvier 2006) fixe un minimum de perception. Ces droits sont dus par l'acquéreur, sauf stipulation contraire : ils ne pèsent sur le cédant qu'indirectement, en étant répercutés dans le prix négocié.

L'écart est de 14 362 € : les droits dus sont près de trente fois plus élevés — 14 862 € contre 500 €. Rappel après calcul : ces chiffres sont inventés. Ce qu'ils démontrent n'est pas un montant, c'est que le choix du véhicule est fait par l'organisateur avant votre arrivée, qu'il pèse sur le prix que vous pourrez négocier le jour de la cession, et qu'il ne vous a jamais été soumis. Ce ne sont ni un barème, ni une moyenne de marché, ni une prévision.

Qui décide de vendre, quand et à quel prix

Sur ce point, ce que croit l'investisseur et ce que disent les documents divergent presque toujours. La plupart des personnes qui entrent dans un club deal pensent qu'étant associées, elles auront leur mot à dire sur la revente. Ce n'est vrai que si les statuts l'ont écrit.

En SAS, vendre la participation n'est pas une décision collective obligatoire

L'article L. 227-9 du code de commerce(version en vigueur au 1er octobre 2025) pose que les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement. Il ne rend obligatoirement collectives qu'une liste limitative d'attributions : augmentation, amortissement ou réduction de capital, fusion, scission, dissolution, transformation, nomination des commissaires aux comptes, comptes annuels et bénéfices.

Statuts ou pacte : choisir le support, c'est choisir la sanction

Une même protection n'a pas la même valeur selon le document qui la porte. La règle est nette : l'article L. 227-15 du code de commerce dispose que « toute cession effectuée en violation des clauses statutaires est nulle ». Une clause figurant dans le seul pacte, en revanche, ne lie que ses signataires et se résout en principe en dommages-intérêts: un tiers acquéreur n'est pas partie à ce contrat, et la cession qu'il a conclue tient.

S'y ajoute une différence de transparence, qui a une conséquence pratique immédiate : l'article R. 123-105 du code de commerceimpose le dépôt au greffe des actes modifiant les statuts, accompagnés d'une copie des statuts mise à jour, et l'article R. 123-150charge les greffiers et l'INPI de délivrer à toute personne qui le requiert copie des actes déposés en annexe au registre. Le pacte, lui, n'est déposé nulle part. Vous pouvez donc lire les statuts au greffe avant de signer. Vous ne pourrez jamais lire le pacte des autres.

Un point récent, qui change la portée de tout ce qui précède : l'article L. 227-20-1 du code de commerce, créé par l'ordonnance n° 2025-229 du 12 mars 2025 et applicable depuis le 1er octobre 2025, subordonne la nullité d'une décision sociale prise en violation des statuts à la condition que cette nullité ait été stipulée par les statuts eux-mêmes. Une clause statutaire sans sanction écrite ne produit donc pas nécessairement l'effet qu'on lui prête.

Ce qui peut être changé après votre entrée, sans votre accord

On signe des statuts en pensant que leurs règles vaudront pour toute la durée. La moitié d'entre elles peuvent être modifiées sans vous. L'article L. 227-19 du code de commerce, dans sa version en vigueur au 21 juillet 2019 issue de la loi n° 2019-744 du 19 juillet 2019, article 29, a restreint le domaine de l'unanimité.

Depuis la loi du 19 juillet 2019, une clause d'exclusion et une clause d'agrément peuvent être introduites ou durcies après votre entrée, à la majorité prévue par les statuts — donc sans votre accord si vous êtes minoritaire. Avant 2019, l'unanimité était requise : les commentaires antérieurs à cette date, encore abondamment repris, sont périmés sur ce point.

Drag along et tag along : celle des deux qui vous protège est la plus fragile

Deux clauses gouvernent la sortie collective. L'obligation de céder — le drag along — a un fondement légal en SAS, l'article L. 227-16 du code de commerce, à condition d'être statutaire, et elle bénéficie alors de la nullité de L. 227-15. Le droit de suite — le tag along— n'a, lui, aucun fondement légal : logé dans le seul pacte, il se résout en dommages-intérêts. Celle des deux clauses qui vous contraint est donc mieux armée que celle qui vous protège.

Sur le prix, lorsqu'une clause statutaire est mise en œuvre par la sociétéet que les statuts sont muets, celui-ci est fixé par accord ou, à défaut, dans les conditions de l'article 1843-4 du code civil (C. com., art. L. 227-18) ; hors ce cas — un drag along exercé par le bloc majoritaire, par exemple —, seul le IIde l'article 1843-4 peut s'ouvrir, et une promesse figurant dans le seul pacte n'y donne pas accès par elle-même. Depuis sa réforme par l'ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014, l'expert désigné est tenu d'appliquer la formule prévue par les statuts ou la convention ; il ne la corrige pas. L'expertise n'est donc pas un recours contre un mauvais prix : c'est l'exécution d'une formule que vous avez signée.

La mécanique détaillée de ces clauses est traitée par notre guide drag along, tag along et clauses de liquidité. Et si vous voulez voir le pacte depuis l'autre bord de la table — celui du dirigeant qui négocie la gouvernance de son entreprise —, c'est l'objet de notre guide pacte d'associés et gouvernance vus du côté de l'entreprise, qui s'adresse à un persona différent du vôtre.

En société de libre partenariat, vous ne pouvez pas gérer : c'est la loi

Certains véhicules empruntent la forme de la société de libre partenariat. L'article L. 222-6 du code de commerce, que la liste d'exclusions de L. 214-162-1 du code monétaire et financier(version en vigueur au 14 mars 2025) n'écarte pas, est catégorique : « l'associé commanditaire ne peut faire aucun acte de gestion externe, même en vertu d'une procuration ». À défaut, il est tenu solidairementdes dettes résultant des actes prohibés, et peut même être déclaré solidairement obligé pour tous les engagements de la société. L'article R. 222-2 du même codeprécise que « les avis et conseils, les actes de contrôle et de surveillance de l'associé commanditaire ne constituent pas des actes de gestion externe au sens de l'article L. 222-6 ».

Votre pouvoir dans une telle structure est donc structurellementun pouvoir de contrôle et de surveillance, jamais de décision. Exiger davantage vous ferait perdre votre responsabilité limitée : la protection et le pouvoir sont ici les deux plateaux d'une même balance.

Les appels de fonds, et ce que coûte le fait de ne pas suivre

Les présentations expédient ce chapitre en une ligne. Il décide pourtant de votre trésorerie pendant deux ou trois ans.

Un engagement immobilise beaucoup plus que ce qu'il verse

Après le premier versement, il reste 120 000 €à tenir disponibles pendant trente mois, à des dates que vous ne fixez pas. Cet argent en attente ne peut pas être investi ailleurs à long terme : c'est un coût réel, et il est invisible dans toute présentation d'opération. La bonne question n'est donc pas « puis-je verser 200 000 € ? » mais « puis-je verser 80 000 € aujourd'hui et garder 120 000 € mobilisables pendant deux ans et demi, sans savoir quel jour on me les demandera ? » Échéancier construit pour l'exemple : rien ici ne décrit un usage de marché.

Ne pas répondre à un appel : la mécanique légale

Lorsque le capital souscrit n'est pas intégralement libéré, le code de commerce organise une procédure qui n'a rien de symbolique, et qui s'enchaîne toute seule une fois enclenchée. Elle commence par une mise en demeure : un mois au moins après qu'elle est restée sans effet, l'article L. 228-27 autorise la société à poursuivre la vente de vos actions — sans aucune autorisation de justice. Il n'y a donc ni juge à convaincre, ni délai supplémentaire à négocier.

La vente forcée de vos titres ne solde pas l'affaire. L'article L. 228-28tient « l'actionnaire défaillant, les cessionnaires successifs et les souscripteurs » solidairement tenus du montant non libéré de l'action : vous restez débiteur du solde après avoir perdu les titres. Et pendant que cette procédure court, l'article L. 228-29vous a déjà retiré l'essentiel de ce qui faisait de vous un associé : à l'expiration du délai fixé par décret en Conseil d'État, les actions sur le montant desquelles les versements exigibles n'ont pas été effectués cessent de donner droit à l'admission et aux votes en assemblée et sont déduites du quorum, tandis que le droit aux dividendes et le droit préférentiel de souscription qui leur sont attachés sont suspendus.

Le tour de refinancement : la dilution vous fait perdre un droit, pas seulement de la valeur

Une opération qui a besoin d'argent frais émet de nouvelles actions. Si vous ne suivez pas, votre quote-part baisse — cela, tout le monde le sait. Ce qui est moins connu, c'est que cette baisse peut vous faire franchir un seuil légal, et vous priver du seul droit d'investigation que la loi accorde sans passer par le pacte.

L'article L. 225-231 du code de commerce (version en vigueur au 1er janvier 2021, ordonnance n° 2020-1142) permet à un ou plusieurs actionnaires représentant au moins 5 % du capital, « soit individuellement, soit en se groupant sous quelque forme que ce soit », de poser par écrit des questions sur une ou plusieurs opérations de gestionet, à défaut de réponse dans un délai d'un mois, de demander en référé la désignation d'un expert. L'article L. 225-232 ouvre aux mêmes titulaires, deux fois par exercice, la possibilité d'interroger sur tout fait de nature à compromettre la continuité de l'exploitation.

En SAS, ces textes s'appliquent par le renvoi de l'article L. 227-1, l'article L. 225-231 visant un conseil d'administration ou un directoire, organes qu'une SAS n'a pas — les questions sont alors adressées au président. Le renvoi est admis ; c'est l'organe destinataire qui s'adapte à la forme sociale.

Ce tableau dit quatre choses. Ne pas suivre ne coûte pas que de la quote-part : vous pouvez ressortir à votre mise, sans gain, après plusieurs années d'immobilisation. Suivre suppose d'avoir gardé la trésorerie, à une date que vous ne choisissez pas. Surtout — et c'est ce que la présentation d'un tour ne dit jamais — suivre, c'est remettre de l'argent dans une opération qui vient d'être reprécée de moitié. Dans cette configuration, suivre n'améliore le résultat en euros que si la valeur de sortie dépasse 5 M€, c'est-à-dire exactement le prix auquel le tour a été fait : en dessous, suivre coûte plus cher que se diluer — à 2,5 M€ de sortie, la perte passe de 187 500 € à 250 000 €. Reste le seul point négociable : le droit de suivre se discute avant l'entrée— droit préférentiel, clause anti-dilution — car après, il ne reste que le choix de payer ou de se diluer. Ces montants sont posés pour rendre le mécanisme lisible ; aucun n'a valeur de référence.

Le texte autorise expressément le groupementpour atteindre les 5 %. D'où une question à poser avant d'entrer — qui d'autre entre avec moi, et pourrais-je me grouper avec eux ?

Ce que décrit cette section, ce sont les conséquences juridiquesd'un appel non suivi dans un véhicule de club deal. La séquencepropre à un fonds — période d'investissement, rythme des appels, distributions puis liquidation — obéit à une autre logique, et elle est traitée par notre guide le cycle de vie d'un fonds : appels et distributions. La différence tient à ce qui déclenche l'appel : ici, un besoin identifié sur une opération unique ; là, un programme d'investissement encore à constituer.

Ce qu'un club deal concentre : une société, un secteur, une sortie

Tout repose sur une seule société. C'est là que le club deal se sépare d'un fonds, et cela coûte deux fois : dans la construction du portefeuille, puis le jour de la vente, dans l'ordre où l'argent est distribué.

Le risque d'une seule entreprise n'est payé par personne

C'est un principe de finance de portefeuille, et il ne demande aucune donnée de marché : seul le risque que l'on ne peut pas diversifier est rémunéré. Le risque propre à une entreprise donnée — un client qui pèse trop lourd, un dirigeant qui part, un contrat perdu, une réglementation qui change, un procès — n'ouvre droit à aucune prime particulière : il se supprime en le répartissant, et celui qui choisit de ne pas le répartir le supporte gratuitement.

Un fonds répartit sur un grand nombre de participations ; un club deal met tout sur une. Le fonds accepte que plusieurs lignes échouent, parce que d'autres compensent. Le club deal n'a rien qui compense.Ce n'est pas un jugement sur la qualité de l'opération : deux investisseurs peuvent avoir exactement la même conviction sur la même société et connaître des issues patrimoniales sans commune mesure, selon la place que cette ligne occupe chez eux.

Le premier perd 100 000 € — 100 %de sa poche non cotée, et il n'a plus rien en face. Le second perd 5 000 €, soit 5 % de la sienne, et conserve dix-neuf lignes vivantes qui continuent leur cours.

Même sinistre, même métier, même conviction : l'écart tient entièrement à la structure de détention, pas à la qualité de l'opération. Rappel : chiffres construits ; aucun taux d'échec n'est affirmé et aucun rendement n'est suggéré.

Vous ne détenez pas une part de la société, vous détenez un résidu

Deuxième mécanisme, celui qu'on découvre en général le jour de la vente. Le prix de revente de l'entreprise ne vous revient pas : il se distribue dans un ordre, et vous êtes au bout de cet ordre. Les frais de cession se paient d'abord ; la dette d'acquisition restant due se rembourse ensuite ; viennent après les instruments intermédiaires — obligations, comptes courants, actions de préférence assorties d'une préférence de liquidation ; puis seulement le capital des investisseurs ; et enfin le partage du surplus.

Le rangde ces instruments les uns par rapport aux autres, et ce qu'il change pour celui qui les détient, est traité par notre guide le co-investissement. Ce qui est propre au club deal, et qui vous concerne ici, est autre chose : vous subissez une cascade que vous n'avez pas négociée, et personne n'a l'obligation réglementaire de vous exposer la trajectoire de la dette qui la commande.

L'effet se voit mieux chiffré. La dette d'acquisition est symétrique: elle amplifie autant la baisse que la hausse. On la présente comme un accélérateur de rendement ; c'est un amplificateur, et il n'a pas de sens préféré. La façon dont une opération à effet de levier se monte, et la raison pour laquelle la dette est portée par une holding et non par la société rachetée, sont traitées par notre guide du rachat à effet de levier et par notre page qui porte la dette d'acquisition, et pourquoi ce n'est pas la société rachetée.

Ce qui vous revient = prix de cession − dette restant due
              (avant frais de cession et avant tout instrument intermédiaire)

Amplification = prix de cession de référence ÷ résidu de référence
              = 12 ÷ 10 = 1,2

Personne ne présente le scénario dégradé. Le voici. Un tiers de baisse du prix efface la totalité du gain : on ressort à 1,00×. La moitié de baisse efface un tiers du capital : 0,67×. C'est exactement le même mécanisme, joué en sens inverse, que celui qui produit le 1,67× de la présentation. À noter aussi, dans la deuxième ligne du tableau : une société revendue exactement à son prix d'achat rend malgré tout 1,33× — non parce qu'elle a créé de la valeur pour l'acheteur, mais parce que sa trésorerie a remboursé une partie de la dette entre-temps.

Reste ce que la dette fait entre-temps, que la présentation ne montre jamais. Même configuration fictive — apport de 6 M€, prix d'achat de 10 M€ — et deux trajectoires opposées.

Même société, même prix d'achat, même apport : le prix de revente à partir duquel vous retrouvez simplement votre mise varie de − 20 % à + 5 % du prix d'achat, uniquement selon ce que la dette a fait entre-temps. La formule courante — « la dette travaille pour vous » — est trompeuse : une dette qui s'amortit ne travaille pour vous que parce que la société a produit la trésorerie qui la rembourse — c'est cette trésorerie, et non l'amortissement, qui crée la valeur ; la trajectoire de la dette dit seulement où cette trésorerie est allée. En revanche, une dette dont les intérêts se capitalisent travaille bel et bien contre vous : des intérêts capitalisés sont un coût sec, qui grossit la dette sans rien produire. Ni l'un ni l'autre ne se voit dans le prix affiché ou dans la valorisation annuelle. Rappel après calcul : toutes les valeurs ci-dessus sont inventées ; elles n'indiquent aucun niveau de levier usuel, aucun rendement attendu et aucun barème.

Sortir : ce que le droit garantit, c'est-à-dire très peu

Une question domine toutes les autres dans le non coté, et elle ne porte pas sur le rendement : comment récupère-t-on son argent, et qui en décide ?La réponse tient en une phrase que la suite de cette section documente : le droit ne vous garantit presque rien, et ce qu'il organise va le plus souvent dans le sens contraire de la liquidité.

Les clauses réduisent la cessibilité au lieu de l'augmenter

On imagine parfois que les clauses d'un pacte organisent la liquidité. Elles font le plus souvent l'inverse, et il vaut la peine de les lire dans l'ordre où elles vous atteindront. Les statuts peuvent d'abord vous immobiliser: l'article L. 227-13 du code de commerce autorise une inaliénabilitédes actions pour une durée n'excédant pas dix ans. Passé ce cap, ils peuvent vous refuser l'acheteur que vous aurez trouvé : l'article L. 227-14 permet de soumettre toute cession à un agrément préalable, de sorte qu'une sortie peut être bloquée alors même qu'un acquéreur est prêt à payer. Si vous passez outre, l'article L. 227-15 frappe de nullitéla cession faite au mépris des statuts. Et l'article L. 227-16 renverse enfin la perspective : la sortie peut aussi être subie, l'associé tenu de céder voyant ses droits non pécuniaires suspendus tant que la cession n'a pas eu lieu.

Quant à une promesse d'achatconsentie par l'organisateur, elle ne vaut que ce que vaut le patrimoine du promettant : c'est une créance, pas de la liquidité.

Ce qui existe en Bourse et n'existe pas ici

La démonstration la plus nette se fait en négatif. L'article L. 433-4 du code monétaire et financier (version en vigueur au 24 mai 2019) organise le retrait obligatoire au-delà de 90 % du capital ou des droits de vote — mais il ne concerne que les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, ou ont cessé de l'être.

Les quatre voies de sortie, et pourquoi aucune ne se garantit

Aucune des quatre ne dépend de vous.Toutes supposent un tiers qui veut acheter, à un prix, à une date. C'est pourquoi une « durée cible » n'est pas un engagement : personne ne peut promettre l'existence future d'un acheteur. Et si la sortie n'arrive pas, personne ne vous prévient : vous attendez, et l'argent reste où il est.

Le marché ne solde pas ce qu'il engage

Un repère de volumes — pas de performance. France Invest, dans la 4^e édition de son étude Venture & Growth publiée le 16 juin 2026, mesure pour l'année 2025 6,3 Md€ investis dans 1 432 entreprises, pour 1,3 Md€ de cessions portant sur 369 entreprises cédées.

Ce que ces volumes disent, en revanche, est utile : le marché accumule des positions plus vite qu'il ne les solde. Un club deal ne dépend pas du rythme du marché : il dépend d'une seule sortie.

Une comparaison renverse ici la perspective. Le véhicule le plus encadré du non coté français a un plafond légal de blocage : l'article L. 214-28, VII du code monétaire et financierprévoit que les porteurs de parts d'un FCPR « ne peuvent demander le rachat de celles-ci avant l'expiration d'une période qui ne peut excéder quinze ans » (version en vigueur au 5 juillet 2024, loi n° 2024-537 du 13 juin 2024, complétée par l'ordonnance n° 2024-662 du 3 juillet 2024). Un club deal, lui, n'a aucun plafond légal de durée : la sienne est purement contractuelle. Ce plafond de quinze ans ne s'applique donc pas à votre opération — il sert seulement de point de comparaison. Le régime des véhicules réglementés est détaillé dans notre guide FCPR et FPCI.

Il n'existe aucune statistique publique du club deal.Ce n'est pas une catégorie recensée, ni par le régulateur, ni par les associations professionnelles. Vous ne disposez donc d'aucun repère de marché opposable à ce qu'on vous présente : ni durée constatée, ni taux de réussite, ni prix de référence.

Quand la sortie arrive : ce qui est prélevé

Votre gain, s'il y en a un, est une plus-value de cession de valeurs mobilières et de droits sociaux. En 2026, le prélèvement forfaitaire unique s'établit à 31,4 % : 12,8 % au titre de l'impôt sur le revenu (CGI, art. 200 A) et 18,6 %de prélèvements sociaux — CSG de 10,6 % (CSS, art. L. 136-8, I, 2°, dans sa rédaction issue de l'article 12 de la loi n° 2025-1403 du 30 décembre 2025 de financement de la sécurité sociale pour 2026, version en vigueur au 27 juin 2026 ; le taux dérogatoire de 9,2 % est maintenu par le IV du même article pour une liste limitative dont les plus-values de droits sociaux ne font pas partie), CRDS de 0,5 % et prélèvement de solidarité de 7,5 % (CGI, art. 235 ter, version en vigueur au 1er janvier 2019). La fiche service-public F21618, vérifiée le 15 avril 2026, retient ce total de 31,4 %.

Sur cette base, l'impôt sur le revenu prélève 38 400 € (12,8 %) et les prélèvements sociaux 55 800 € (18,6 %), soit 94 200 € au total — les 31,4 % annoncés — et 205 800 € nets.

À titre de repère, au taux global de 30 % antérieur le prélèvement aurait été de 90 000 €, soit 4 200 € de moins. Deux vigilances : le taux de 17,2 %de prélèvements sociaux est maintenu pour une liste limitative — assurance-vie, revenus fonciers, plus-values immobilières — et ne s'applique donc pas ici ; et le montant de la plus-value retenue ci-dessus est fictif, ce sont les taux qui sont réglementaires.

Une frontière, enfin, énoncée en négatif parce qu'elle évite une confusion coûteuse. L'article 163 bis H du CGI régit les gains de management package, réalisés par des salariés ou des dirigeants sur des titres acquis en raison de leurs fonctions. Vous n'êtes pas dans ce champ: vous apportez de l'argent, pas du travail, et votre gain est une plus-value mobilière ordinaire. Vigilance toutefois, et non règle : si votre entrée au capital s'accompagne d'un mandat social rémunéré ou d'une mission opérationnelle dans la société, la qualification de votre gain n'est plus évidente et doit être examinée. Cette configuration fait en outre apparaître un double risque que l'apporteur de capitaux pur ne connaît pas : votre capital et votre rémunération dépendraient alors de la même société, et un accident sur elle vous atteindrait deux fois. C'est le sujet propre du cocon consacré au management package, qui s'adresse au manager salarié et non à l'investisseur.

Trois situations sortent du périmètre de cette page et ont leur guide dédié : la frontière entre le carried interest du gestionnaire et le package du dirigeant est traitée par notre page BSPCE et carried interest ; la détention par une société soumise à l'impôt sur les sociétés, par notre page fiscalité du private equity détenu par une société à l'IS ; et le private equity logé dans un contrat luxembourgeois, par notre page FID et private equity en assurance-vie luxembourgeoise.

L'information : ce que vous recevrez, ce que vous ne saurez pas

Pendant les années qui séparent votre versement de la sortie, vous ne piloterez rien : vous lirez. Alors autant savoir ce que vous allez recevoir, à quelle fréquence, et ce qui se passe si vous ne le recevez pas.

En SAS, il n'existe aucun socle légal d'information

L'article L. 227-1 du code de commerce (version en vigueur au 1er janvier 2025) applique à la SAS les règles des sociétés anonymes dans la mesure où elles sont compatibles, à l'exception notamment des articles L. 225-17 à L. 225-126. Le droit de communication des documents sociaux avant assemblée, prévu à l'article L. 225-115, tombe dans cette plage : il ne s'applique pas à la SAS. Ce qui subsiste tient à peu de chose : l'approbation des comptes annuels et l'affectation des bénéfices relèvent obligatoirement de la décision collective, en application de L. 227-9.

Une échelle de seuils, et ce qu'on obtient à chaque barreau

Ce qui subsiste tient à une échelle, qu'il faut connaître avantd'entrer : ces droits se franchissent avec le capital détenu, jamais avec la bonne volonté. Au premier barreau, 5 % du capital— seuil qui s'atteint « soit individuellement, soit en se groupant sous quelque forme que ce soit » — ouvrent les questions écrites sur des opérations de gestion et l'expertise de gestion de l'article L. 225-231, ainsi que la faculté d'interroger deux fois par exercice sur tout fait de nature à compromettre la continuité de l'exploitation (L. 225-232) ; en SAS, ces textes jouent par le renvoi de l'article L. 227-1 et les questions sont adressées au président. Plus haut, au dixième du capital, on peut demander en justicela désignation d'un commissaire aux comptes ; au tiers, on peut en demander la désignation par une demande motivée adressée à la société, pour un mandat de trois exercices(C. com., art. L. 227-9-1, version en vigueur au 21 juillet 2019). En dessous de ces seuils, il ne reste rien d'autre que ce que le pacte a écrit.

Un seuil d'une autre nature décide de la fiabilité de ce que vous lirez : le commissariat aux comptesn'est obligatoire que si la société franchit à la clôture deux des trois seuils de 5 000 000 € de total de bilan, 10 000 000 € de chiffre d'affaires hors taxes et 50 salariés en moyenne (C. com., art. D. 227-1 renvoyant à D. 221-5 ; seuils relevés par le décret n° 2024-152 du 28 février 2024, applicables aux exercices ouverts à compter du 1^er janvier 2024 — les valeurs antérieures, encore largement publiées, sont périmées). La conséquence est directe : sous ces seuils, les comptes que vous recevez ne sont pas audités par obligation légale, seulement produits par contrat.

Ce que l'organisateur se verse devient visible par un texte précis

Les articles L. 227-10 et L. 227-11 du code de commerceimposent un rapport sur les conventions intervenues entre la société et son président, l'un de ses dirigeants ou l'un de ses actionnaires disposant d'une fraction des droits de vote supérieure à 10 %— ou, s'il s'agit d'une société actionnaire, la société la contrôlant ; les opérations courantes conclues à conditions normales y échappent. C'est le texte qui rend visible la rémunération que l'organisateur se verse par convention, et pas seulement par les frais annoncés dans la présentation. Demandez ce rapport, et demandez-le chaque année — en gardant à l'esprit que le seuil de 10 % limite le champ de ce qu'il révèle.

La question plus large de ce que coûte le non coté — frais de gestion, frais d'entrée, intéressement à la plus-value et leur superposition — est traitée par notre guide frais et carried interest en private equity. Ce qui est propre au club deal, et qui vous occupe ici, est plus étroit : il n'existe aucun document réglementaire qui récapitule ces frais, et le seul levier d'information est le rapport sur les conventions.

La valorisation annuelle est une opinion documentée, pas un encaissement

Le référentiel de place le plus employé est celui des International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, dont l'édition 2025, publiée en décembre 2025, remplace celle de 2022 et s'applique aux périodes de reporting trimestriel ouvertes à compter du 1^er avril 2026, l'adoption anticipée étant encouragée. Il consacre la juste valeur, avec des précisions sur la calibration, les structures de capital complexes et les instruments hybrides, ainsi que sur la gouvernance, la documentation et la traçabilité du processus de valorisation. Ce référentiel est une norme de place, pas une obligation légale : rien n'impose à un véhicule de club deal non régulé de s'y conformer. Demander lequel est appliqué, et par qui, fait donc partie des questions d'entrée.

Une valorisation bouge pour trois raisons, et aucune ne met d'argent sur votre compte. Le résultat de la société, d'abord : le seul levier réellement interne, le seul que le travail des équipes déplace. Le multiple retenu ensuite, dérivé de comparables et donc importé de l'extérieur — c'est lui qui fait monter ou descendre la valeur affichée sans que la société ait changé quoi que ce soit, et il explique la plupart des variations qu'on vous annoncera. La dette nette, enfin, qu'on déduit : le mécanisme du résidu vu plus haut, appliqué une fois par an sur le papier.

Tant que la société n'est pas vendue, la valeur affichée est une opinion documentée, pas un encaissement. La mécanique de valorisation d'une entreprise non cotée est traitée par notre guide comment se valorise une entreprise non cotée ; et les indicateurs par lesquels on mesure, non pas une société, mais la performance d'un fonds — leur logique et ce qu'ils masquent — sont traités par notre guide lire les indicateurs de performance d'un fonds. Ils ne se transposent pas tels quels à une opération unique, qui n'a ni portefeuille ni millésime.

La chaîne de reporting d'un fonds n'existe pas ici

Dans un véhicule régulé, l'information a une origine et un responsable : une société de gestion agréée doit valoriser périodiquement et rendre compte à ses investisseurs comme à son superviseur. C'est une chaîne d'obligations, avec un responsable identifié et une autorité en face. Dans un club deal monté hors d'un véhicule régulé, cette chaîne n'existe pas: il ne reste que le contrat. D'où une question à poser tôt : qui, en face de moi, a une obligation réglementaire de me rendre compte ?

Accès privilégié, ou opération que d'autres ont refusée ?

Le raisonnement, posé sans procès d'intention

Le club deal est souvent présenté comme un accès privilégié à de belles opérations. Il peut l'être. Il peut aussi être le moyen de placer une opération qu'un financeur professionnel a examinée et refusée. Les deux existent, et il faut savoir les distinguer sans faire de procès d'intention à personne.

C'est une question de sélection adverse. Quand un vendeur choisit qui il informe et qui il sollicite, l'ensemble des opérations proposées à un canal donné n'est pas un tirage au hasard dans l'ensemble des opérations existantes. Une opération peut arriver à un club de particuliers pour d'excellentes raisons, ou parce qu'un financeur professionnel a dit non. Rien dans une plaquette ne les distingue. Et rappelons-le, puisque c'est l'argument le plus employé : le petit nombre et le ticket élevé étant d'abord des conséquences réglementaires, ils ne constituent aucune preuve de sélectivité.

En co-investissement, la question de savoir pourquoi telle opération vous est proposée est encadrée par une règle d'allocation écrite, opposable au gérant du fonds — sujet traité par notre guide le co-investissement. Dans un club deal, il n'existe aucune règle de ce type: rien n'encadre le choix des personnes à qui l'opération est présentée. D'où les huit questions qui suivent, qui remplacent, faute de mieux, une règle qui n'existe pas.

Les huit questions qui séparent réellement les deux cas

1. Qui d'autre met de l'argent, et à quelles conditions ? Un investisseur professionnel présent au même rang et au même prixest le signal le plus coûteux à falsifier. « Aux côtés d'un fonds » ne veut rien dire tant qu'on n'a pas vu le rang et le prix.
2. L'organisateur investit-il, en cash, et à quel prix ?Un intéressement à la plus-value sans mise de départ n'est pas un alignement.
3. Combien gagne-t-il si l'opération ne rapporte rien ?Si sa rémunération tient essentiellement aux frais d'entrée et de suivi, son intérêt est le volume, pas le résultat.
4. Qui a déjà regardé ce dossier et n'y a pas donné suite ?Si on ne veut pas vous le dire, vous venez d'apprendre quelque chose.
5. Le prix d'entrée est-il documenté par autre chose que le vendeur ?
6. Quel est le calendrier annoncé, et sur quoi repose-t-il ? Une date de sortie « prévue » sans acheteur identifié est une hypothèse, pas un plan.
7. Que se passe-t-il si l'opération a besoin d'argent frais ? C'est toute la section sur les appels de fonds et la dilution.
8. Y a-t-il urgence ?Une fenêtre de souscription qui se ferme dans les jours qui viennent est un argument de vente, pas une caractéristique de l'actif.

Les quatre premières se vérifient : on ne fabrique pas un professionnel présent au même rang et au même prix. Les quatre suivantes se contournent mal : une réponse floue sur la rémunération, le calendrier, l'argent frais ou l'urgence est déjà une réponse. Aucune ne demande de compétence financière — seulement d'accepter un blanc dans la conversation.

Ce que le régulateur a déjà sanctionné

Ces points de vigilance ne sont pas théoriques. Dans sa décision n° 8 du 9 septembre 2025 (SAN-2025-08), la commission des sanctions de l'Autorité des marchés financiers a retenu, à propos de véhicules de club deal requalifiés en « Autre FIA » — des véhicules qui portaient, en l'espèce, sur des actifs immobiliers —, des griefs qui recoupent la liste ci-dessus : une information préalable des investisseurs incomplète et inexacte sur les rétrocessions versées aux distributeurs ; un dispositif de prévention des conflits d'intérêtsdéfaillant, les opérations de co-investissement n'ayant été ni cartographiées comme risque ni encadrées ; et l'absence de procédure opérationnelle de valorisationdes actifs. Les critères de qualification étant indifférents à la nature de l'actif, le raisonnement vaut pour un véhicule portant sur une société d'exploitation. Les décisions de la commission des sanctions peuvent faire l'objet d'un recours ; aucune entité n'est nommée ici.

Le conflit d'intérêts n'est donc pas une hypothèse théorique sur ce marché : c'est un grief déjà sanctionné.

Trois sujets voisins, qui ne sont pas traités ici. L'audit de l'entreprise rachetée — sa comptabilité, ses contrats, son passif social — est un métier à part entière, traité par notre guide la due diligence de l'entreprise rachetée. Le rachat d'une entreprise par un nouveau sponsor relève de notre guide SBO, LBO secondaire et tertiaire. Enfin, le marché secondaire des parts de fondsexiste et fait l'objet de notre guide le marché secondaire des parts de fonds : il n'a aucun équivalent pour les titres d'un véhicule de club deal. De même, sélectionner un fonds et son gérant est une autre discipline, traitée par notre guide analyser un fonds et son gérant.

Dernier point : les obligations d'identification des investisseurs se renforcent. Si personne ne vous demande vos pièces ni l'origine de vos fonds, demandez-vous pourquoi.

Ce qu'il faut vérifier avant d'entrer — et quand ne pas entrer

La liste qui suit se pose telle quelle à celui qui vous propose l'opération. Elle suit cinq blocs, dans l'ordre où ils vous engagent : ce que je risque (questions 1 et 2), à qui j'ai affaire (3 à 6), le pouvoir que j'aurai ensuite (7 à 12), comment et quand j'en sortirai (13 à 19), et enfin ce que cette ligne représente chez moi(20 et 21). Les deux dernières sont les seules auxquelles personne d'autre que vous ne peut répondre — et ce sont les seules éliminatoires à elles seules.

Vingt et une questions à poser avant de signer, en cinq blocs

Quand la bonne réponse est de ne pas entrer

Le club deal suppose trois choses en même temps : pouvoir immobiliser l'argent, pouvoir perdre la ligne entière, et savoir lire un pacte — ou payer quelqu'un pour le lire à sa place. Si l'une des trois manque, ne pas entrer est la bonne réponse — et il n'y a rien à rattraper plus tard. Pour une part importante des investisseurs à qui ce format est présenté, l'abstention est la décision correcte, et elle ne coûte qu'un regret — c'est-à-dire beaucoup moins qu'une ligne bloquée dont on ne peut plus rien faire. Aucune opération ne justifie de signer des documents qu'on n'a pas lus parce qu'une fenêtre se fermait. D'autres opérations se présenteront ; celle-là, une fois signée, ne se défait pas.

La question du combien— quelle part d'un patrimoine peut raisonnablement aller au non coté, et quelle liquidité doit rester à côté — dépasse le cadre de cette page et fait l'objet de notre guide quelle place donner au non coté dans un patrimoine. Et si le capital que vous envisagez d'engager provient d'une cession d'entreprise récente, c'est notre guide réinvestir en private equity après une cession qui traite la question.

Ce que le cabinet regarde, et ce qu'il ne vend pas

Le cabinet intervient avantla décision, et sur un terrain différent de celui de l'opération elle-même : lire ce qui vous engage, identifier ce que les statuts et le pacte donnent et ne donnent pas, poser la question de l'immobilisation dans le contexte d'un patrimoine entier plutôt que d'une ligne isolée, et dire, le cas échéant, que cette opération n'a pas sa place chez vous. Il ne distribue pas cette opération. Si vous souhaitez savoir comment le cabinet accompagne les investisseurs sur cette classe d'actifs, c'est l'objet de la page l'accompagnement du cabinet sur le non coté.