OBO avec un fonds : vendre une partie de son entreprise et rester aux commandes

Le renversement : vous n'êtes plus des deux côtés de la table

Guide rédigé le 14 août 2026 — par Quentin Hagnéré, conseiller en gestion de patrimoine (CIF, COA, COBSP — adhérent CNCEF Patrimoine). Droit en vigueur au 14 août 2026 (Code général des impôts, Code de commerce, Code civil, Code monétaire et financier). Analyse générique : aucun fonds, aucune banque, aucune société de gestion, aucun cabinet, aucune entreprise et aucune opération réelle n'y est cité.

Un dirigeant propriétairede 55 ans reçoit une lettre d'intention. Il détient sa société depuis vingt ans, elle tourne, et il n'a jamais rien vendu. L'essentiel de son patrimoine, mettons 80 %pour poser la situation, tient donc dans des titres qu'aucun marché ne cote et qu'il ne peut pas transformer en argent sans partir. En face, un investisseur professionnel propose d'en racheter une partie et de le laisser aux commandes. Sur le papier, c'est exactement ce qu'il cherche : encaisser sans partir. C'en est une réponse, mais pas dans les termes qu'il imagine, et ce qu'il signe ce jour-là n'est pas une vente, c'est une entrée en association.

Vous n'êtes pas le manager salariéqui investit aux côtés d'un fonds — ses instruments, ses clauses et le routage fiscal de son gain relèvent du package du manager salarié. Vous n'êtes pas non plus le repreneur extérieur, dont le rachat à effet de levier est traité par notre guide du LBO.

Le même mot recouvre deux opérations distinctes

Le mot OBO, pour owner buy-out, désigne sur le marché deux choses qui n'ont pas le même prix. Dans son usage patrimonial, le dirigeant vend tout ou partie de son entreprise à une holding qu'il détient et contrôle : le vendeur et l'acheteur sont la même personne. Dans son usage sponsor-backed, celui de cette page, il vend une partie à un investisseur professionnel et reste actionnaire de la société de reprise. Il y a un vrai tiers.

Le mécanisme, lui, est le même et nous ne le réexpliquons pas : une société de reprise acquiert les titres, la dette d'acquisition est portée par elle et non par l'entreprise, et elle se rembourse sur les remontées de dividendes de celle-ci, donc sur ses résultats futurs. La façon dont ces remontées et les charges financières sont traitées à l'impôt sur les sociétés (régime mère-fille, intégration fiscale, déductibilité des intérêts) appartient à la fiscalité de la holding de dette. Une raison de droit commande en revanche le schéma lui-même : l'article L. 225-216 du Code de commerce interdit à une société d'avancer des fonds, d'accorder des prêts ou de consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers, et il ne figure pas parmi les exclusions de l'article L. 227-1 : il s'applique donc à la société par actions simplifiée, les règles des sociétés anonymes lui étant applicables dans la mesure où elles sont compatibles avec son régime propre. Le détail du montage est exposé par notre guide de l'OBO, dégager de la liquidité sans vendre son entreprise, la dette elle-même par le financement bancaire d'un OBO et les principes généraux du montage à effet de levier par le financement d'un LBO.

Ce qui bascule quand un tiers entre au capital

Le prix cesse d'être une décision pour devenir un rapport de force. Dans l'OBO patrimonial, le dirigeant fixe le prix auquel il se vend à lui-même — d'où le besoin d'une justification indépendante, faute de contradicteur. Ici le contradicteur existe, il est payé pour acheter au meilleur prix, et la valeur qui sort de la discussion est rarement celle que le dirigeant avait en tête en ouvrant la lettre d'intention.

L'argent n'est plus seulement de la dette.L'investisseur met des fonds propres et accepte de les perdre. Mais il ne les met pas pour les laisser dormir : cet argent a un horizon et un rendement attendu, et ces deux exigences reviendront dans chaque discussion, du budget annuel au calendrier de sortie. Le risque n'est plus porté par une seule tête ; les décisions non plus.

Il cesse d'être propriétaire pour devenir l'associé d'un investisseur professionnel. C'est le changement dont on parle le moins pendant les négociations, sans doute parce qu'il ne se chiffre pas : il aura désormais des comptes à rendre, un calendrier qui n'est pas le sien, et un coassocié qui sortira.

Plusieurs pages du site bordent celle-ci — le cocon OBO en compte cinq autres, dont l'OBO immobilier, qui porte sur un actif et non sur l'entreprise. Trois la bordent de près, et il vaut mieux savoir laquelle répond à quelle question. LBO minoritaire ou sponsorless répond à une question d'arbitrage: faut-il un tiers au capital, et combien coûte le contrôle qu'on conserve ? Ici, la question ne se pose plus : le fonds est déjà sur la table, et il s'agit de savoir ce que le dirigeant signe. Le cash-out d'un OBO calcule ce qui atterrit sur son compte dans un rachat où il est des deux côtés ; cette page-ci mesure autre chose : la valeur de ce qu'il conserve, et ce que cette part devient entre les deux sorties. Et le guide de l'OBO reste la page de référence sur le mécanisme lui-même.

Ce que vous vendez, ce que vous gardez, et un prix qui se négocie enfin

La cession porte sur une quote-part, et cette évidence en cache une autre : ce n'est pas le prix de l'entreprise qui est en jeu, c'est le prix d'une fraction. Dans le schéma décrit ici, la société de reprise acquiert la totalitédes titres : le dirigeant lui revend tout, puis resouscrit une partie. Ce rachat n'a rien d'une formalité, et c'est l'objet de la section suivante.

Le prix a maintenant un contradicteur, et cela se paie

L'audit est réel. Le dirigeant se fait auditer sur sa propre entreprise, par des tiers dont le métier est de chercher ce qui ne va pas et de le déduire du prix. Ce que regarde cet examen est détaillé par notre guide de la due diligence.

La garantie d'actif et de passif cesse d'être une écriture. Dans un OBO patrimonial, le dirigeant se garantit à lui-même : la clause existe, mais elle ne menace personne. Sauf lorsque le prêteur impose un séquestre : une part du prix est alors due, comptée et imposée, mais indisponible. Face à un fonds, il garantit un tiers, sur son patrimoine personnel, dans les limites de montant et de durée que le contrat fixe. Ces limites se négocient au même titre que le prix.

Une partie du prix ne lui est pas versée au closing. Séquestre de garantie, crédit-vendeur, complément de prix conditionnel : ce n'est pas du cash encaissé, et le compter comme tel est une erreur classique des plans de réemploi. Ces objets sont distingués un à un par notre guide du crédit-vendeur et de l'earn-out.

Sur la valeur elle-même, une remarque et un renvoi. La valeur des titres n'est pas la valeur de l'entreprise, un multiple n'est pas une méthode, et le prix retenu se documente. La méthode complète appartient à valorisation et prix dans une opération à levier. Et le montant réellement encaissé, frais, droits d'enregistrement et impôt déduits, est calculé par le cash-out d'un OBO, cas chiffré.

Le rollover : vous ne conservez pas des titres, vous en achetez de nouveaux

Le mot rollover donne le change. Ce que le dirigeant appelle « garder une partie » est en réalité une entrée au capital d'une société différente, une société qui porte, elle, la dette d'acquisition. Aucune ligne de son patrimoine n'est restée en place.

Deux formes se rencontrent, et le choix entre elles n'est pas neutre : la cession des titres historiques suivie d'une souscription en numéraire prélevée sur le prix, et l'apport des titres à la société de reprise. Économiquement, le résultat se ressemble. Fiscalement, non : la section 4 montre que seul l'apport ouvre un différé d'imposition. La description qui suit est celle de la première forme.

Pourquoi le fonds tient à votre rollover

Ce n'est pas une faveur faite au dirigeant : le fonds veut le dirigeant exposé. Un dirigeant qui a tout encaissé n'a plus rien à perdre ; un dirigeant qui a remis une partie de son prix dans l'opération partage le sort de l'investisseur. Le rollover est donc un instrument d'alignement, et il se négocie comme tel : son montant, l'instrument souscrit, et la valeur d'entrée retenue.

  prix de vos titres historiques
- fraction reinvestie dans la societe de reprise      (rollover)
= prix non reinvesti, avant frais, droits et impot

attention : le prix non reinvesti n'est pas le cash recu au closing.
Un sequestre, un credit-vendeur ou un complement de prix conditionnel
s'y SUBSTITUE, il ne s'y ajoute pas.

la fraction reinvestie n'est PAS un maintien de participation :
c'est une souscription, a un prix d'entree negocie, dans une societe
dont les fonds propres = valeur des titres - dette d'acquisition

La mécanique du réinvestissement dans une holding de reprise est détaillée par le rollover : réinvestir dans la holding de reprise. Attention au lecteur visé par cette page-là : elle traite le rollover du manager salarié, dont le gain relève de l'article 163 bis H du Code général des impôts et se scinde en une fraction plus-value et une fraction salaire. Ici, le lecteur est propriétaire : son gain est une plus-value de cession de titres, et c'est un tout autre routage.

Majoritaire ou minoritaire : un seuil qui déplace le pouvoir — et le régime fiscal de votre rollover

Majoritaire en capital ne veut pas dire majoritaire en pouvoir

Dans une société par actions simplifiée, l'article L. 227-9 du Code de commercelaisse aux statuts le soin de déterminer les décisions qui doivent être prises collectivement, ainsi que les formes et conditions dans lesquelles elles le sont — sous réserve d'une liste de décisions que l'alinéa 2 réserve impérativement à la collectivité des associés (capital, fusion, scission, dissolution, transformation, comptes et bénéfices), sans pour autant fixer la majorité requise, qui reste statutaire. Conséquence directe : détenir la majorité du capital n'y garantit aucune majorité de décision. La loi ne garantit pas davantage au minoritaire un seuil de blocage comparable à celui d'une assemblée extraordinaire de société anonyme. Le contrôle au sens de l'article L. 233-3retient d'ailleurs quatre cas alternatifs, dont deux seulementreposent sur la majorité des droits de vote : l'un par la détention du capital, l'autre par un accord conclu avec d'autres associés. Les deux autres visent la détermination en fait des décisions prises en assemblée et le pouvoir de nommer ou de révoquer la majorité des organes de direction. Ce terrain est couvert par LBO minoritaire ou sponsorless : ce que coûte le contrôle et par le pacte et la gouvernance d'un LBO.

Le seuil qui décide du régime fiscal de votre rollover

Avant d'aller plus loin, une distinction qui décide de tout le reste. Les deux régimes qui suivent ne s'appliquent qu'au rollover réalisé par apport de titresà la société de reprise. Si le rollover prend la forme décrite plus haut — une cession des titres historiques suivie d'une souscription en numéraire —, il n'y a ni apport ni échange : ni le report de l'article 150-0 B ter, ni le sursis de l'article 150-0 B ne s'appliquent, et la plus-value est imposable en totalité au titre de l'année de la cession. La forme juridique du rollover décide du régime avant que le seuil de contrôle n'entre en jeu, et les deux formes se rencontrent en pratique. La frontière est traitée par le rollover et l'apport à la holding de reprise.

Le régime fiscal du rollover ne dépend pas du montant réinvesti mais du contrôle exercé à l'issue de l'apport, et cette dépendance-là ne figure dans aucune lettre d'intention. Lorsque le dirigeant apporte des titres à une société qu'il contrôle, la plus-value est placée en report d'imposition (article 150-0 B terdu Code général des impôts), avec les conditions qui vont avec. Le déclencheur et l'assiette méritent d'être nommés précisément : si la société bénéficiaire de l'apport cède les titres apportés dans les trois ans, le maintien du report suppose qu'elle remploie 70 % du produit de cette cession— et non 70 % du prix encaissé par le dirigeant —, dans les trois ans de celle-ci, et qu'elle conserve cinq ans ce qui a été acquis en remploi (conditions applicables aux cessions réalisées à compter du 21 février 2026). Dans un montage où la société de reprise conserve les titres, cette condition reste dormante. Lorsque le dirigeant apporte à une société qu'il ne contrôle pas, la plus-value bénéficie du sursis d'imposition de plein droit de l'article 150-0 B. La mécanique du report elle-même est traitée par l'apport-cession et le report du 150-0 B ter.

Mais le contrôle, au sens du 2° du III de l'article 150-0 B ter, ne se réduit pas à la détention de la majorité du capital. Le texte ouvre, pour la seule appréciation de ce régime, cinq portes, et il suffit d'en franchir une seule. La plus attendue est la détention, directe ou indirecte, de la majorité des droits de vote ou des droits dans les bénéfices sociaux, le texte agrégeant à ceux du contribuable les droits de son conjoint, de ses ascendants, de ses descendants et de ses frères et sœurs. La même majorité compte lorsqu'elle est obtenue non par le capital mais en vertu d'un accord conclu avec d'autres associés: le pacte, donc. Le texte regarde aussi les faits sans rien compter, puisqu'exercer en fait le pouvoir de décision suffit. Il pose ensuite une présomption, qui renverse la charge de la démonstration : elle joue dès lors que le contribuable dispose d'une fraction de ces droits égale ou supérieure à 33,33 %et qu'aucun autre associé n'en détient une fraction supérieure à la sienne. Il additionne enfin les droits du contribuable et de ceux qui agissent de concertavec lui, lorsqu'ils déterminent en fait les décisions prises en assemblée générale : c'est le contrôle conjoint.

La condition s'apprécie à la date de l'apport, au vu des droits détenus à l'issuede celui-ci. D'où le cas que personne n'anticipe : le dirigeant qui croit échapper au report parce qu'il est devenu minoritaire peut y rester soumis, par la présomption, par le pouvoir de décision de fait, ou par le concert que le pacte organise. Autrement dit : le régime fiscal de son rollover est décidé par le pacte, pas par la table de capitalisation. Et puisque le texte compte les droits dans les bénéfices sociaux autant que les droits de vote, la nature des instruments souscritsentre elle aussi dans l'équation.

Une illustration entièrement fictive : trois configurations, un seul prix

Ce qui suit est une construction pédagogique, et rien d'autre. Les montants n'ont pas été observés : ils ont été posés, en nombres simples, pour faire varier un seul paramètre — la fraction du prix que le dirigeant remet dans l'opération. Rien ici ne décrit un marché, ne suggère un niveau d'endettement, ni n'annonce un résultat. La part de dette retenue a été choisie, faute de quoi les colonnes ne seraient pas comparables : aucune règle ne fixe ce niveau, qui dépend de la capacité de remboursement de l'entreprise et de définitions écrites dans chaque contrat de crédit — voir levier, DSCR et covenants : aucun seuil universel. Le tableau est volontairement faussé sur deux points : frais, droits et impôt sont mis à zéro ; et l'on suppose que tous les souscripteurs entrent au même prix, en actions ordinaires, les pourcentages de capital valant alors pourcentages de droits de vote et de droits aux bénéfices. Des instruments différenciés, décrits en section 8, feraient tomber cette seconde hypothèse.

Le point de départ est posé en une phrase : la valeur des titres de l'entreprise est fixée à 12 000 000 €, la société de reprise lève 5 000 000 € de dette d'acquisition, et ses fonds propres valent donc 7 000 000 €— la différence entre les deux. Le pont entre valeur d'entreprise et valeur des titres n'est pas refait ici : il appartient au guide de la valorisation. Ce que coûte en liquidité chacune de ces configurations est chiffré par LBO minoritaire ou sponsorless et, pour le rachat où le dirigeant est des deux côtés, par la page dédiée au cash-out d'un OBO : nous n'en reprenons pas la démonstration. Les configurations sont ici données; ce qu'on en lit, c'est le régime fiscal du rollover.

Regardez la ligne C3. Le dirigeant y détient 35 % : il est minoritaire, et pourtant présumé contrôler, parce qu'il dépasse 33,33 % (de 1,67 point) et qu'aucun autre associé ne détient davantage. Il croyait relever du sursis ; il relève du report, avec ses conditions de remploi. Un pacte suffit à déplacer cette ligne, dans un sens comme dans l'autre.

Le levier joue dans les deux sens : le scénario dégradé

On repart de C2, le fonds majoritaire et le dirigeant à 20 %. Hypothèse simplificatrice assumée : la dette reste à 5 000 000 €, sans aucun remboursement, afin d'isoler le seul effet du prix. Un remboursement de dette augmenterait mécaniquement les fonds propres.

Le point d'annulationest atteint lorsque la valeur des titres rejoint la dette, soit une baisse d'environ 58,33 % (exactement 7/12) : la part conservée vaut alors zéro. Le levier ne récompense pas, il amplifie — et il amplifie dans les deux sens.

Rappel : ces nombres ont été posés, pas relevés. Aucun ne préjuge de ce qu'un prêteur accepterait, de ce qu'un investisseur proposerait, ni de ce qu'une entreprise réelle supporterait — ni barème, ni moyenne, ni promesse. Ils n'établissent qu'une seule chose, et elle est arithmétique : à valeur inchangée, prix non réinvesti + valeur de la part conservée = 12 000 000 €, exactement ce que le dirigeant détenait avant l'opération. Et « prix non réinvesti » n'est pas synonyme de « cash reçu au closing » : un séquestre, un crédit-vendeur ou un complément de prix conditionnel se substitueraità une part de ce montant, il ne s'y ajouterait pas. L'opération n'a créé aucune valeur: elle a transformé un actif illiquide en cash, contre une charge future portée par l'entreprise. Frais, droits et impôt réintroduits, la somme devient inférieure au point de départ — le calcul complet appartient à le cash-out d'un OBO, cas chiffré.

Ce que le seuil ne change pas : l'amendement Charasse

Un mot sur l'amendement Charasse, dont le traitement complet appartient à fiscalité d'un OBO et amendement Charasse. La cessation du dispositif de l'article 223 B du Code général des impôts est subordonnée à ce que la société qui détient les titres de la société rachetéecesse d'être contrôlée, au sens de l'article L. 233-3 du Code de commerce, par les personnes qui contrôlaient la société acquéreuse au moment de l'acquisition — jamais à la simple présence d'un tiers au capital. Faire entrer un co-investisseur minoritaire ne désactive rien. Et si le fonds prend effectivement le contrôle, le dispositif cesse pour les exercices à venir seulement: il n'efface pas les exercices déjà écoulés. Ce n'est donc pas un outil d'optimisation, c'est la conséquence d'une perte de contrôle.

Ce que le pacte vous retire

Le pacte redistribue le pouvoir que le capital ne distribue pas. Les droits d'un investisseur se rangent sur une échelle : information, consultation, décision réservée ou droit de veto, puis reprise de la main en cas de sous-performance. Les deux premiers barreaux ne coûtent que du temps. C'est au troisième que le pouvoir change de main. Le détail des clauses et la méthode pour les lire sont traités par le pacte et la gouvernance d'un LBO.

Deux clauses portent des noms voisins et des effets opposés. Le drag along oblige le dirigeant à céder le solde de ses titres, au moment choisi par celui qui vend le bloc et à l'acquéreur choisi par lui. Logé dans les statuts d'une société par actions simplifiée, il est généralement rattaché à l'article L. 227-16du Code de commerce, adossé à la nullité de l'article L. 227-15. Logé dans un pacte, c'est une promesse unilatérale (article 1124 du Code civil), exécutable en nature depuis la réforme de 2016 mais opposable aux seuls signataires: la nullité de la cession conclue avec un tiers suppose alors de prouver que celui-ci connaissait la promesse, là où l'article L. 227-15 la prononce sans cette preuve. Le tag along, qui protège le dirigeant, n'a pas de disposition qui lui soit propre: logé dans les statuts, il bénéficie de la nullité de l'article L. 227-15 comme toute clause statutaire ; logé dans le seul pacte, il n'est opposable qu'à ses signataires et sa violation se résout le plus souvent en dommages-intérêts. La clause qui protège le dirigeant est la plus fragile des deux — et c'est celle sur laquelle on négocie le moins. Le détail de la sortie forcée est traité par drag along, tag along et liquidité.

Point à connaître avant de signer : depuis 2019, l'unanimité des associés n'est plus exigée que pour les clauses des articles L. 227-13 et L. 227-17 du Code de commerce. Une clause de cession forcée de l'article L. 227-16 peut donc être adoptée ou modifiée par une décision collective prise dans les conditions que les statuts prévoient — donc, le cas échéant, sans l'accord du dirigeant. Ce que le pacte ne protège pas, la règle de majorité statutaire peut le déplacer.

Ce que peu de dirigeants anticipent : le pacte est aussi une pièce fiscale. Il peut faire franchir au dirigeant la ligne du contrôle au sens du 2° du III de l'article 150-0 B ter, dans un sens comme dans l'autre, et donc changer le régime de son rollover. Et il peut organiser un concertavec l'investisseur — or un contrôle conjoint est un contrôle. C'est la raison pour laquelle le pacte se lit avec un fiscaliste, pas seulement avec un avocat en droit des sociétés.

Le management package : ce que le fonds proposera à votre équipe — et à vous

Le fonds proposera un dispositif incitatif au dirigeant et à ses cadres clés. Le renversement joue ici aussi, et il est inconfortable : le dirigeant se retrouve simultanément employeur de son équipe et co-souscripteurd'un dispositif négocié par un tiers. Il n'est plus celui qui décide seul de la répartition.

Rappel de la règle : les gains de management package relèvent de l'article 163 bis H du Code général des impôts, créé par la loi n° 2025-127 du 14 février 2025 (art. 93) et ajusté par la loi n° 2026-103 du 19 février 2026 (art. 24). Le sujet est traité par un cocon entier — voir le management package et, pour la discussion elle-même, négocier son management package.

La sortie du fonds, et vos trois issues

Un investisseur professionnel gère un véhicule à durée limitée : il doit organiser sa sortie avant sa propre liquidation. On lit souvent que la loi imposerait une durée de détention. Ce n'est pas ce que dit le texte : le Code monétaire et financier prévoit que les porteurs de parts d'un fonds commun de placement à risques ne peuvent demander le rachatde celles-ci avant l'expiration d'une période qui ne peut excéder quinze ans (art. L. 214-28, VII) — il interdit la demande, il n'autorise pas un refus. Ce texte régit le blocage des parts pour les souscripteurs du fonds et ne fixe aucune durée de détention d'une participation. L'horizon existe, mais il est économique et contractuel — jamais légal.

La sortie promise n'est pas toujours la sortie obtenue, et un régulateur le documente publiquement. L'Autorité des marchés financiers, dans sa Cartographie 2026 des marchés et des risques (30 juin 2026), intitule une section « Fonds de finance privée : une crise de croissance ? » : le bas niveau des cessions traduit en Europe des difficultés de cession et un vieillissement du capital, et les distributions des fonds à leurs investisseurs sont à des niveaux historiquement faibles. Elle reprend par ailleurs, en note, des données McKinsey 2026selon lesquelles le nombre d'entreprises détenues depuis quatre ans ou plus par les fonds serait passé de 13 000 à 16 000 entre 2024 et 2025 au niveau mondial, soit 52 % des entreprises en portefeuille contre 43 % un an plus tôt. La même cartographie relève, en citant la presse financière, que les fonds secondaires représenteraient un cinquième des cessions de LBO, et écrit pour sa part que « les problématiques de juste valorisation des actifs transférés et les risques de conflits d'intérêts associés suscitent de nombreuses inquiétudes ».

Deux choses en découlent pour le dirigeant. La sortie peut arriver plus tard que ce que l'entrée laissait entendre. Et elle peut se faire au profit d'un véhicule géré par le fonds lui-même : dans cette configuration, celui-ci est simultanément vendeur et, indirectement, acheteur — or il n'existe pas de prix objectif d'un actif non coté en dehors d'une transaction. La valorisation n'est alors pas arbitrée par le réel, elle est arbitrée par la clause. D'où la question à poser à l'entrée: le drag peut-il être déclenché au profit d'une entité affiliée ?

Un dernier point, souvent négligé : une fenêtre de sortie ne crée pas de liquidité. Elle crée le droit d'initier un processus. Si aucun acquéreur ne se présente au prix espéré, la fenêtre s'ouvre sans qu'aucune offre n'arrive, et l'inexécution d'une obligation d'organiser une sortie se résout le plus souvent en dommages-intérêts. Les voies de sortie elles-mêmes sont traitées par la sortie d'un LBO : cession, SBO, Bourse ou refinancement et par le LBO secondaire et tertiaire. Le calendrier vu du côté de l'investisseur est décrit par notre guide du private equity.

Votre part peut baisser sans que vous vendiez

Entre les deux sorties, la part du dirigeant peut baisser sans qu'il ait cédé quoi que ce soit, parce que d'autres souscrivent ce qu'il ne souscrit pas. Quatre mécanismes peuvent y conduire, et ils ne se ressemblent pas.

L'argent frais. Une acquisition, un investissement, un accident : la société de reprise appelle des fonds propres. Celui qui ne suit pas voit sa part réduite dans le rapport du montant émis au total des fonds propres après émission, et non de la totalité de la fraction qu'il n'a pas souscrite : la formule ci-dessous le montre. Et c'est ici que le cash encaissé et la dilution subie se rejoignent : un dirigeant qui a consommé son cash-out n'a plus les moyens de suivre.

Le droit préférentiel de souscription, et sa fragilité. L'article L. 225-132 du Code de commerce attache aux actions un droit préférentiel de souscription aux actions émises pour réaliser une augmentation de capital ; mais son alinéa 6prévoit que la décision d'émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital emporte renonciation des actionnaires à leur droit préférentiel sur les titres auxquels ces valeurs donnent droit. Autrement dit : une émission votée aujourd'hui peut porter la dilution de demain.

Les actions de préférence. L'article L. 228-11 permet de créer des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers. Deux garde-fous existent : dans une société dont les actions ne sont pas admises aux négociations sur un marché réglementé, les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus de la moitié du capital social ; et les actions de préférence à droit limité de participation aux dividendes, aux réserves ou au partage du patrimoine sont privées du droit préférentiel de souscription pour toute augmentation de capital en numéraire — sauf stipulation contraire des statuts, ce qui en fait un point de négociation et non une fatalité.

Le mécanisme de relution automatique. Il relue l'investisseur (donc il diluele dirigeant) si un objectif n'est pas atteint ou si la valeur de sortie est inférieure à un seuil convenu. Son fonctionnement est détaillé par actions de préférence et ratchet.

part apres augmentation de capital
  = (fonds propres deja detenus + montant souscrit)
    / (fonds propres avant + montant total emis)

celui qui ne souscrit rien voit sa part reduite dans le rapport
du montant emis au total des fonds propres apres emission.

Reste à articuler cette dilution avec le seuil de contrôle vu plus haut. Puisque le contrôle au sens du 2° du III de l'article 150-0 B ter s'apprécie à la date de l'apport et au vu des droits détenus à l'issue de celui-ci, une dilution ultérieurene rétroagit pas sur le régime retenu à l'origine. Elle peut en revanche faire perdre au dirigeant, pour la suitede l'opération, le seuil qu'il croyait tenir, et notamment pour l'appréciation du contrôle au sens de L. 233-3. Les conséquences d'une dilution postérieure relèvent d'une analyse au cas par cas, avec un conseil.

Ce que vous gagnez, ce que vous perdez

L'illustration de la section 4 le montre chiffres en main : à valeur inchangée, frais, droits et impôt mis à zéro, cash encaissé + valeur de la part conservée = exactement ce que le dirigeant détenait avant l'opération. Aucune valeur n'a été créée. Un actif illiquide a été transformé en cash, contre une charge future portée par l'entrepriseet un tiers à son capital. Frais, droits et impôt réintroduits, la somme devient inférieure au point de départ. Et si l'entreprise décroche, le dirigeant peut perdre l'entreprise et avoir consommé le prix. La symétrie du levier l'a montré : dans l'illustration fictive de la section 4, une variation de 20 % de la valeur des titres déplaçait la part conservée de 34,29 %, à la hausse comme à la baisse. Ce facteur est entièrement produit par le niveau de dette qui y avait été posé, et il n'a aucune valeur générale.

Reste la question de la substance. Une opération dont le seul objet serait d'encaisser du cash en franchise d'impôt s'expose à une remise en cause. L'article L. 64 du livre des procédures fiscales vise le montage à but exclusivement fiscal et ouvre la majoration de 80 %des droits de l'article 1729, b du Code général des impôts, ramenée à 40 % lorsqu'il n'est pas établi que le contribuable a eu l'initiative principale des actes ou en a été le principal bénéficiaire. L'article L. 64 A vise, lui, le montage à but principalement fiscal, sans porter cette majoration spécifique : seules les pénalités de droit commun peuvent alors être appliquées, et elles doivent être motivées. Le raisonnement vaut dans les deux sens : l'entrée d'un tiers qui négocie, audite et engage ses propres fonds propres est un élément que l'appréciation de la substance prend en compte (c'est la différence la plus tangible avec l'OBO patrimonial), sans qu'aucune configuration puisse pour autant être présentée comme sécurisée. Voir abus de droit fiscal.

Quand il ne faut pas faire entrer un fonds

Quatre situations, avec à chaque fois une voie plus simple.

Le dirigeant qui tient à son autonomie. Un dirigeant pour qui décider seul est la raison d'être de son entreprise ne devrait pas faire entrer un fonds. Aucune clause ne restitue cette liberté, aucun prix ne la compense. C'est une question de tempérament plus que de valorisation, et elle se pose au tout début.

Le besoin est un besoin de trésorerie personnelle, ponctuel et modeste. Une distribution de dividendes, une réduction de capital ou une cession partielle sans tiers y répondent avec infiniment moins de conséquences, et l'arbitrage entre ces voies se pose avant toute discussion avec un investisseur — c'est l'objet de OBO, dividendes, réduction de capital ou cession partielle.

Le dirigeant est proche d'une transmission ou d'un départ.Faire entrer un fonds, c'est ajouter un actionnaire et un pacte à une opération qui devra être défaite. Et l'abattement fixe de l'article 150-0 D ter du Code général des impôts, qui suppose de cesser toute fonction dans la société et de faire valoir ses droits à la retraite dans les deux années entourant la cession, est par construction incompatible avec le fait de rester aux commandes.

L'entreprise a besoin d'argent frais, pas l'actionnaire de liquidité.Une augmentation de capital au profit de la société répond au besoin ; un rachat de titres, qui fait sortir de l'argent vers l'actionnaire, n'y répond pas. C'est un malentendu fréquent en début de discussion.

Dans ces quatre cas, la bonne réponse à « combien un fonds me donnerait-il ? » n'est pas un montant : c'est que l'opération n'est pas adaptée. Et lorsque l'opération est faite, la question qui reste est celle du réemploi du prix — un terrain qu'aborde diversifier après un cash-out tout en restant fondateur.